800 מיליארד דולר באותיות הקטנות: ההתחייבויות שאנתרופיק השאירה מחוץ למאזן

עיקרי הדברים:

• תשקיף אנתרופיק מפרט עסקאות מחשוב בהיקף מצטבר של כ-780 עד 810 מיליארד דולר, רובן מחוץ לדוח רווח והפסד
• מול גוגל, אמזון ומיקרוסופט התשלום המינימלי חל גם אם הקיבולת תעמוד בלי שימוש
• טבלת ההתחייבויות החוזיות בתשקיף נותרה ריקה, והסכומים פזורים בביאורים
• אורקל וקורוויב מראות את הצד השני של אותן עסקאות: צבר הזמנות ענק לצד חוב שתופח

בעמודים האחרונים של התשקיף של אנתרופיק, הרחק מנתוני הצמיחה שמשכו את הכותרות, מסתתר המספר שעשוי להכריע את גורל ההנפקה. מי שמחבר את עסקאות המחשוב שהחברה מתארת מגיע לסכום של כ-780 עד 810 מיליארד דולר, שיתפרסו על פני העשור הקרוב. לשם השוואה, ההכנסות של אנתרופיק במחצית הראשונה של 2026 הסתכמו בכ-16.3 מיליארד דולר. החברה עצמה בחרה להשאיר ריקה את טבלת ההתחייבויות החוזיות בפרק הניתוח של ההנהלה, כך שהמשקיעים נדרשים לבנות את הסכום בעצמם מתוך הביאורים.

📄 לתקציר תשקיף ההנפקה של אנתרופיק בעברית (PDF)

הפירוט מגלה עד כמה אנתרופיק קשורה לספקיות הענן. מול אלפאבית התחייבה להוציא לפחות כ-114.5 מיליארד דולר עד 2033, מול אמזון לפחות 110 מיליארד דולר עד 2036, ומול מיקרוסופט לפחות 44.9 מיליארד דולר. בשלושת המקרים הסכום משולם בלי קשר לשימוש בפועל, ואם ההוצאה בפועל נמוכה מהמינימום, אנתרופיק משלימה את ההפרש. הסכם החכירה של שבבי TPU מול ברודקום מגיע לבדו לכ-161.2 מיליארד דולר בדמי שכירות, בלי ריבית. לצידם עומדים הסכמים לגישה לשבבים של אנבידיה מול SpaceXAI, נסקייל ולמבדה, ועסקה עם AMD שצפויה לעבור 20 מיליארד דולר.

הנקודה העדינה היא האופי של כל דולר בסכום הזה. חלק מההסכמים קובעים מינימום קשיח, חלק קובעים תקרה, ובחלק מדובר באומדן. ההסכמים מול SpaceXAI, למשל, ניתנים לביטול בהודעה של 90 יום אחרי תקופה ראשונית, וההסכם מול נסקייל מחייב תשלום על קיבולת שנמסרה והתקבלה. מנגד, ההסכמים מול שלוש ענקיות הענן ומול ברודקום מוגדרים כבלתי ניתנים לביטול, למעט במקרה של הפרה מהותית של הצד השני.

הסיבה שהסכומים האלה כמעט נעלמים מהדוחות נעוצה בכללי החשבונאות. התחייבות רכש עתידית נרשמת כהוצאה ברגע שהשירות מתקבל, וחוזה חכירה שטרם החל מופיע בביאור בלבד. נכון לסוף יוני, אנתרופיק דיווחה על התחייבויות רכש מינימליות של כ-265.6 מיליארד דולר, לעומת כ-54.6 מיליארד דולר בסוף 2025, ועל חכירות שטרם החלו בהיקף לא מהוון של כ-321.4 מיליארד דולר. מאז סוף יוני נוספו הסכמים חדשים עם תשלומי מינימום של כ-245 מיליארד דולר. אף אחד מהסכומים האלה אינו מופיע כחוב במאזן. המצב בשוק הרחב משקף את אותה רגישות: להרחבה, נעילה אדומה בוול-סטריט: הנאסד"ק ירד 2.9%, אינטל צנחה 28.6% ורדיט 29.3%.

הסיכון המרכזי טמון באי-ההתאמה בין שני צידי העסק. ההכנסות של אנתרופיק מבוססות ברובן על צריכה, כלומר לקוחות משלמים לפי השימוש ויכולים לצמצם אותו מחר בבוקר, בעוד ההוצאות על מחשוב נעולות לשנים. החברה עצמה מציינת בפרק גורמי הסיכון שהיא חותמת על ההתחייבויות על סמך ציפיות להכנסות שעשויות להתממש חלקית. בד בבד, הרבעון השני הציג רווח תפעולי של כ-974 מיליון דולר, וההכנסה לכל דולר מחשוב עלתה מכ-0.4 דולר בתחילת 2025 לכ-2.08 דולר ברבעון השני של 2026. ההנהלה קושרת את השיפור לרכישת קיבולת 12 עד 18 חודשים מראש, וזה בדיוק ההימור.

הצד השני של אותה מטבע מופיע בדוחות של ספקיות התשתית. אורקל דיווחה בסוף אוגוסט על צבר התחייבויות ביצוע של כ-664 מיליארד דולר, שכ-13% בלבד ממנו צפוי להפוך להכנסה בתוך שנה. במקביל, החוב שלה מגיע לכ-125 מיליארד דולר, ויש לה עוד כ-288 מיליארד דולר בחכירות מרכזי נתונים שטרם החלו. קורוויב מחזיקה צבר של כ-104 מיליארד דולר מול חוב פיננסי של כ-35 מיליארד דולר, ברבעון שבו ההפסד התפעולי שלה הסתכם בכ-49 מיליון דולר. כשאותם דולרים נספרים פעמיים, כהתחייבות אצל הלקוח וכצבר אצל הספק, מתקבל מעגל שבו הספקים משקיעים בחברות ה-AI, וחברות ה-AI מתחייבות לקנות מהספקים.

ההשוואה לאנרון עולה מהר מדי. שם, ההתחייבויות הוסתרו בישויות ייעודיות כדי להטעות, וההונאה הובילה לקריסה ב-2001. בתשקיף של אנתרופיק הסכומים גלויים, גם אם מפוזרים. המשותף לשני המקרים מצומצם יותר: התחייבויות גדולות שמחוץ למאזן הופכות את התוצאה הסופית לתלויה מאוד בתרחיש אחד של צמיחה. מאז 2019 חכירות תפעוליות כבר נרשמות במאזן לפי התקינה האמריקאית, אבל חכירות שעוד לא החלו והתחייבויות רכש עדיין נשארות בביאורים.

למשקיע שקורא דוח, המסקנה מעשית. מעבר לשורת ההכנסות ולרווח התפעולי, כדאי לחבר את סך התחייבויות הרכש והחכירות שטרם החלו ולהשוות אותו להכנסות השנתיות ולמזומנים בקופה. להרחבה: 265 מיליארד דולר בהערות השוליים: מה תשקיף אנתרופיק מלמד את המשקיע הקטן על קריאת תשקיף. כדאי גם לבדוק אילו התחייבויות ניתנות לביטול ובאילו תנאים, ואיזה חלק מההכנסות נשען על חוזים ארוכים ולא על צריכה משתנה. שווי של כ-2 טריליון דולר, כפי שעולה מההערכות לגבי ההנפקה, מניח שהשאלות האלה ייפתרו לטובת החברה. להרחבה: 2 טריליון דולר? למה וול סטריט לא נבהלת מהשווי המסתמן בהנפקת אנתרופיק

• 265 מיליארד דולר בהערות השוליים: מה תשקיף אנתרופיק מלמד את המשקיע הקטן על קריאת תשקיף
• האיש מ"מכונת הכסף" מוותר על אנתרופיק: מה סטיב אייזמן רואה בתשקיף, ואיך בודקים הנפקה לפני שקונים

גם המשקיע הישראלי חשוף לסיפור, גם בלי לקנות מניה אחת של אנתרופיק. קרנות המחקות את S&P 500 ואת נאסד"ק 100, שמהוות חלק נכבד מתיקי ההשתלמות והפנסיה, מחזיקות משקל גבוה באלפאבית, אמזון, מיקרוסופט, אנבידיה וברודקום, החברות שבצד המקבל של אותם חוזים. אם הצמיחה של לקוחות כמו אנתרופיק תאט, הצבר שלהן ייבחן בפועל. להרחבה: עוד 45 מיליארד דולר על מחשוב: אנתרופיק בדרך לעסקה שנייה עם אנסקייל