האיש מ"מכונת הכסף" מוותר על אנתרופיק: מה סטיב אייזמן רואה בתשקיף, ואיך בודקים הנפקה לפני שקונים

סטיב אייזמן, המשקיע שהימר נגד שוק המשכנתאות האמריקאי ב-2007 והפך לדמות מרכזית ב"מכונת הכסף", קרא את תשקיף ההנפקה של אנתרופיק והגיע למסקנה חד משמעית: הוא יוותר. בראיונות לתקשורת האמריקאית נשאל אם ישקיע בחברה, ותשובתו הייתה שלילית וקצרה. הסיבה המרכזית שלו אינה המבנה המשפטי החריג או ההפסד העצום בשורה התחתונה, אלא נתון שמופיע בכלל מחוץ למסמך. התשקיף שהוגש לרשות ניירות הערך האמריקאית מציג דוחות עד סוף יוני, ואייזמן טוען שההשמטה של הרבעון השלישי מכוונת לחלוטין.

📄 לתקציר תשקיף ההנפקה של אנתרופיק בעברית (PDF)

הנתונים שאנתרופיק כבר מסרה למשקיעים מראים הכנסות של כ-16.8 מיליארד דולר ברבעון השלישי, צמיחה של 45% לעומת הרבעון הקודם. ברבעון השני הקצב היה כ-145%. אייזמן בנה סדרה רבעונית משלו ומצא שגם היחס בין ההכנסות להוצאות המחשוב והתשתית נסוג, מ-2.08 דולר הכנסות לכל דולר מחשוב ל-1.7 דולר, אחרי עלייה רצופה מ-0.69 בסוף 2025. לדבריו, זה סוף תקופת ה"טוקן-מקסינג", החודשים שבהם חברות דחפו את המתכנתים להשתמש ב-AI בלי לספור עלויות. במקביל, מודלים סיניים פתוחים וזולים כבשו נתח, ובשוק מסתובב דיווח, שטרם אומת, על הורדת מחירים של כ-50% באוקטובר. אייזמן מזהיר שעסק שמתחרה בעיקר על מחיר, בלי חפיר אמיתי, מסוכן במיוחד כשהוא מחויב להוצאות עתק.

ההוצאות האלה הן הנקודה השנייה שלו. ההתחייבויות העתידיות לרכישת כוח מחשוב מסתכמות לפי חישובו ב-800 עד 900 מיליארד דולר, תלוי מה סופרים. בתשקיף עצמו מופיעות התחייבויות של לפחות 110 מיליארד דולר לאמזון עד 2036, כ-114.5 מיליארד דולר לאלפאבית עד 2033 וכ-161 מיליארד דולר בחכירות ציוד מול ברודקום. אייזמן עוקב גם אחרי קורוויב, שמממנת מרכזי נתונים בחוב בריבית של כ-15%, רמה שלדבריו עלולה להוציא אותה מהמשחק אם התנאים יחמירו. מה שקורה בשווקים ברגעים אלה מופיע בסקירת וול סטריט.

מבנה השליטה, שהעסיק רבים מהפרשנים, מטריד את אייזמן פחות. הוא אומנם מציין שלבעלי המניות מהציבור כמעט אין השפעה, ומשווה את המצב למטא, אבל רואה בכך החלטה אישית של כל משקיע. השווי בהנפקה עדיין פתוח, ובשוק מדברים על טווח של 1.5 עד 2 טריליון דולר. להרחבה: אנתרופיק הגישה את תשקיף ההנפקה: בדרך לגיוס של 100 מיליארד דולר - אבל באיזה שווי?

מעבר לאנתרופיק, הוויכוח מחדד שאלה שכל משקיע פוגש לפני הנפקה: על מה מסתכלים. הסעיף הראשון הוא השווי ביחס לחברות דומות שכבר נסחרות. מכפיל של פי 22 עד 30 על קצב ההכנסות השנתי, כפי שמשתמע מהשווי שמדובר עליו באנתרופיק, גבוה בהרבה מזה של חברות תוכנה צומחות, ולכן דורש שהצמיחה תימשך. השני הוא מי מוכר: אם חלק מהמניות מגיע מבעלי מניות קיימים, הכסף עובר לכיסם ואינו נכנס לקופה. בהנפקת אנתרופיק יש גם מוכרים כאלה, בהם המייסדים.

להרחבה: 265 מיליארד דולר בהערות השוליים: מה תשקיף אנתרופיק מלמד את המשקיע הקטן על קריאת תשקיף

הסעיף השלישי הוא לוח החסימות. כשתקופת החסימה של העובדים והמשקיעים המוקדמים מסתיימת, היצע גדול עלול להציף את השוק. אצל אנתרופיק החסימה מדורגת, עם חלונות מכירה כבר בשבועות הראשונים, לצד חסימה של 180 יום ושל 365 יום לחלק מהמניות. הרביעי הוא גודל הצף: הנפקה של חלק קטן מהמניות עלולה לייצר תנודתיות חריפה. החמישי הוא ייעוד הכסף. אנתרופיק מגדירה אותו באופן כללי, כולל השקעות במחשוב ובתשתית ואפשרות לרכישות.

השישי הוא מבנה השליטה, והשביעי הוא שריפת המזומנים ואיכות ההפסד. כאן אנתרופיק מספקת דוגמה טובה למה צריך לקרוא לעומק: ההפסד הנקי במחצית הראשונה הגיע ל-80.7 מיליארד דולר, אבל כ-72.4 מיליארד מתוכו נובעים משערוך איגרות חוב להמרה והסכמי SAFE, כלומר מהעלייה בשווי החברה עצמה. ההפסד התפעולי באותה תקופה עמד על כ-693 מיליון דולר בלבד. מי שעוצר בשורה התחתונה מפספס את הסיפור, ומי שמתעלם מההתחייבויות העתידיות מפספס אותו מהכיוון השני.

בתל אביב הסעיפים דומים, אבל המנגנון שונה. רוב ההנפקות נקבעות במכרז למשקיעים מוסדיים, והציבור מצטרף אחריהם, כך שהמחיר משקף בעיקר את הביקוש של הגופים הגדולים. החסימה על בעלי השליטה בבורסה המקומית ארוכה יחסית ומשתחררת בהדרגה, והיקף ההנפקות קטן בהרבה, מה שמשאיר מניות רבות עם סחירות נמוכה אחרי המסחר הראשון. גם כאן כדאי לבדוק מי מוכר, לאן הולך הכסף ובאיזה מכפיל נקבע המחיר ביחס לחברות דומות בבורסה.

אנתרופיק צפויה לצאת למסע השיווק בשבוע של 9 בנובמבר, ואם הלו"ז יישמר, המסחר עשוי להתחיל עוד לפני חג ההודיה. עד אז, הנתונים לרבעון השלישי, אם יתפרסמו בתשקיף מעודכן, יכריעו כנראה אם החששות של אייזמן יתורגמו למחיר נמוך יותר או ייבלעו בביקוש.