ניתוח: 1873, 1929, 2000 ועכשיו AI - מה הבועות הקודמות מלמדות על הערכות המומחים?

באוקטובר 1929 הכריז הכלכלן האמריקאי אירווינג פישר שמחירי המניות הגיעו למה שנראה כמו רמה גבוהה קבועה. ימים ספורים אחר כך התחילה הקריסה שפתחה את השפל הגדול. הסיפור מצוטט שוב ושוב בכל פעם שמישהו מבטיח שהפעם זה שונה, והוא חוזר לכותרות בשבוע שבו אלפאבית (GOOGL) רשמה את יום המסחר הגרוע בתולדותיה, עם צניחה של יותר מ-12%, ואינטל (INTC) איבדה כ-29% ביום אחד.

ההשוואה ל-2000 כבר נבחנה כאן בהרחבה. להרחבה: ריח של 2000 בנאסד"ק: מה דומה בין נפילת מניות ה-AI לקריסת הדוט-קום, ומה שונה. אבל מבט רחב יותר, על כ-150 שנה של בועות, מגלה דפוס שחוזר כמעט בכל גל טכנולוגי גדול: טכנולוגיה אמיתית, הון זול שזורם לבניית תשתית, ובשלב מסוים שאלה פשוטה שאף אחד לא רוצה לשאול, מי ירוויח מספיק כדי להחזיר את ההשקעה.

להרחבה: נעילה אדומה בוול-סטריט: הנאסד"ק ירד 2.9%, אינטל צנחה 28.6%

ב-1873 זו הייתה מסילת הברזל. ארה"ב הוסיפה בתחילת העשור אלפי מיילים של מסילות בשנה, רובן במימון אגרות חוב. כשהמשקיעים הפסיקו לקנות את האג"ח, בית ההשקעות של ג'יי קוק, המממן הבולט של הענף, קרס. הבורסה בניו יורק נסגרה לעשרה ימים, וקצב הבנייה צנח בכ-75% בתוך שנתיים. עם זאת, המסילות נשארו, ועד 1890 הרשת האמריקאית התפרסה על יותר מ-160 אלף מייל.

המימון של אז נשען על אמון. בית ההשקעות של ג'יי קוק גייס כסף מהציבור הרחב עבור מסילת נורת'רן פסיפיק, פרויקט שאמור היה לחבר את אגם סופיריור לחוף המערבי, וכשהגיוס נתקע בסתיו 1873 הבנק קרס תוך ימים. המיתון שבא בעקבותיו נמשך לפי התיארוך המקובל בארה"ב 65 חודשים, מאוקטובר 1873 עד מרץ 1879, התקופה הרצופה הארוכה ביותר של התכווצות בתולדות הכלכלה האמריקאית.

ב-2000 הסיפור חזר עם סיבים אופטיים. מדד נאסד"ק הוכפל בתוך כמה חודשים ואז איבד כ-78% עד 2002. חברות תקשורת שהניחו כבלים בהיקף עצום פשטו רגל, אבל הקיבולת העודפת שהן הותירו מאחור שימשה במשך שנים את גוגל, אמזון ונטפליקס. אמזון עצמה איבדה אז יותר מ-90% משוויה, ושרדה כדי להפוך לאחת החברות הגדולות בעולם, כך שגם מי שצדק לגבי הטכנולוגיה נדרש לסבלנות חריגה.

בשיא של מרץ 2000 נאסד"ק נסגר מעל 5,000 נקודות, ובאוקטובר 2002 ירד לכ-1,114 נקודות. את השיא הוא שבר שוב רק ב-2015. סיסקו (CSCO), ספקית הציוד לרשתות, הייתה לזמן קצר החברה היקרה בעולם, ואיבדה יותר מ-80% משוויה. וורלדקום, ענקית התקשורת שבנתה חלק גדול מהרשתות, הגישה ב-2002 את בקשת פשיטת הרגל הגדולה בארה"ב עד אותו זמן.

ב-1929 הכסף זרם דרך קנייה ממונפת. משקיעים פרטיים יכלו לרכוש מניות עם הון עצמי של כ-10% בלבד, והשאר במימון של הברוקרים. מדד הדאו ג'ונס הגיע בתחילת ספטמבר לשיא של כ-381 נקודות, ועד יולי 1932 ירד לכ-41 נקודות, צניחה של כ-89%. השיא הנומינלי חזר רק בנובמבר 1954, כמעט 25 שנה אחר כך. הטכנולוגיות של אותו עשור, חשמל, רדיו ומכונית, המשיכו להתפשט גם בשנות השפל, ומתוך הקריסה נולדה גם הרגולציה המודרנית של שוק ההון, כולל הקמת רשות ניירות הערך האמריקאית ב-1934.

מכאן נגזר ההבדל הראשון מול ההווה. ב-1873 וב-2000 את רוב ההשקעה מימנו חוב וגיוסי הון של חברות צעירות בלי הכנסות של ממש. גל ה-AI מונע ברובו מתזרים המזומנים של מיקרוסופט, אמזון, מטא ואלפאבית, חברות שמרוויחות עשרות מיליארדי דולרים ברבעון. אבל גם זה משתנה: יותר ויותר מההשקעה במרכזי נתונים ממומנת בחוב, וחברות דירוג כבר מזהירות שהקצב עלול לפגוע בדירוג האשראי של חלק מהענקיות.

• האם AI ייקח לי את העבודה? המדריך לעובד
• גו דאדי זינקה ב-10.7%: מוצר ה-AI שלה הכפיל את עצמו ברבעון אחד

המספרים של הגל הנוכחי גדולים מכל מה שהיה. אמזון (AMZN), אלפאבית, מיקרוסופט (MSFT) ומטא (META) צפויות להשקיע ב-2026 יחד כ-720 עד 740 מיליארד דולר בהוצאות הון, רובן במרכזי נתונים, שבבים ותקשורת. עם ספייס אקס, שמחזיקה גם את xAI, הסכום מתקרב ל-830 מיליארד דולר, וההערכות בענף מדברות על יותר מטריליון דולר בשנה הבאה. ברבעון השלישי שלוש מתוך הארבע הציגו תזרים מזומנים חופשי שלילי: אלפאבית במינוס של כ-9.1 מיליארד דולר ומטא במינוס של כ-2.1 מיליארד, ובאמזון התזרים ב-12 החודשים האחרונים הגיע למינוס של כ-42 מיליארד דולר. מיקרוסופט לבדה נשארה בפלוס, עם כ-18.6 מיליארד דולר.

זה בדיוק המקום שבו הטיעון של "הפעם זה שונה" מתחיל להיחלש. כשחברה מממנת את ההשקעה מהרווחים השוטפים, טעות בתחזית פוגעת בעיקר בבעלי המניות. כשהמימון עובר לחוב, הסיכון מתפזר גם למלווים, לקרנות האשראי ולבנקים. להרחבה: S&P מזהירה את מטא: השקעות הענק ב-AI עלולות לעלות לה בדירוג האשראי

ההבדל השני הוא היקף ההשקעה. ביחס לגודל הכלכלה, ההוצאה על תשתיות AI גדולה לפי הערכות שונות מזו של בום הסיבים האופטיים ואפילו מזו של בום המסילות. ככל שהסכום גדל, כך גדל גם הרווח הנדרש בעתיד כדי להצדיק אותו. השבוע הראה כמה מהר השוק מעניש כשהתחזית מאכזבת, גם כשהרבעון עצמו חזק.

מרכז ידע: הבועות במספרים

• בועה: מצב שבו מחיר הנכס מתנתק לאורך זמן מהרווחים שהוא צפוי לייצר, בעיקר בגלל ציפייה שמישהו אחר יקנה אותו ביוקר יותר.
• הוצאות הון (CAPEX): הכסף שחברה משקיעה בנכסים לטווח ארוך, כמו מבנים, שרתים ושבבים. ההוצאה נרשמת בדוחות בהדרגה, כפחת, לאורך חיי הציוד.
• תזרים מזומנים חופשי: המזומנים שנשארים מהפעילות אחרי השקעות ההון. תזרים שלילי אומר שהחברה משקיעה יותר ממה שהעסק מכניס.
• מכפיל רווח מנוטרל מחזוריות (CAPE): מחיר המדד ביחס לממוצע הרווחים המתואמים לאינפלציה בעשר השנים האחרונות. ב-S&P 500 הוא עמד על כ-32 בספטמבר 1929 ועל כ-44 בדצמבר 1999, השיא בכל הזמנים.
• קנייה ממונפת (מרג'ין): רכישת מניות בכסף מושאל. היא מגדילה את הרווח כשהשוק עולה, ומאיצה את הירידות כשהמלווים דורשים כיסוי.

שלוש קריסות, שלושה קווי זמן: 1873 - כ-65 חודשים של מיתון בארה"ב. 1929 - ירידה של כ-89% בדאו ג'ונס, וכ-25 שנה עד השיא הבא. 2000 - ירידה של כ-78% בנאסד"ק, וכ-15 שנה עד השיא הבא.

למשקיעים יש כאן כמה נקודות מעשיות. הראשונה היא ריכוזיות: מדדי המניות האמריקאיים תלויים בשנים האחרונות במידה חריגה בקומץ ענקיות טכנולוגיה, כך שגם מי שמחזיק קרן מחקה רחבה חשוף במידה גדולה להימור על ה-AI. כך גם החיסכון לטווח ארוך בישראל, כשחלק גדול מנכסי הפנסיה וההשתלמות מושקע בחו"ל. להרחבה: קרנות השתלמות באוקטובר: הכללי ירד ב-0.4%, ואיזה מסלול הרוויח 2.6%

• S&P מזהירה את מטא: השקעות הענק ב-AI עלולות לעלות לה בדירוג האשראי
• 114 חברות רווחיות, אפס מס: איך תאגידי הענק בארה"ב מורידים את החשבון מול רשות המסים

הנקודה השנייה נוגעת לסוג החברה. בכל אחת מהבועות הקודמות נפגעו קשה דווקא ספקי התשתית, אלה שמכרו את המסילות, הכבלים והציוד, כשהביקושים נעצרו. בגל הנוכחי זה התפקיד של אנבידיה (NVDA) ויצרניות השבבים, ושל חברות ענן קטנות שמשכירות כוח מחשוב. מנגד, מי שהשתמשו בתשתית הזולה שנשארה אחרי הקריסה הרוויחו בגדול. זה קרה לחברות האינטרנט שקמו על הסיבים העודפים של שנות ה-2000, ויכול להיות שכך יקרה גם לחברות התוכנה שישתמשו בכוח מחשוב זול יותר בעוד כמה שנים.

לצרכנים הסיפור נראה אחרת. עודף תשתית נוטה להוזיל את השירות: אחרי בועת הסיבים מחירי התקשורת צנחו והאינטרנט המהיר הפך לזמין להמונים. אם השקעות ה-AI יתבררו כגדולות מהביקוש, סביר שמחירי השימוש בכלים ובשירותי הענן יירדו, גם אם בעלי המניות ישלמו על כך. להרחבה: הכסף ברח מה-AI ועבר לתוכנה, לנפט ולביטחון: המנצחות והמפסידות של אוקטובר הסוער בוול סטריט

ההיסטוריה לא מספקת תאריך. כמעט אף אחד לא זיהה בזמן את נקודת המפנה ב-1873, ב-1929 או ב-2000, ומשקיעים שמכרו מוקדם מדי החמיצו לעתים קרובות שנים של עליות. נראה שהלקח העיקרי צנוע יותר: הטכנולוגיה עשויה לשנות את הכלכלה גם אם חלק גדול מהמשקיעים שמימנו אותה יפסידו בדרך. להרחבה: האם בועת ה-AI עומדת להתפוצץ? מה אפשר ללמוד מהדוט-קום