האג"ח של חפציבה קמו לתחייה: אנליסט העלתה את השווי פי 14 אחרי אישור ההסדר
אג"ח של חברה שקרסה לפני 19 שנה עדיין מייצרות תשואה בקרנות הנאמנות. אנליסט דיווחה לבורסה על שינוי בשווי ההוגן של שלוש סדרות האג"ח של חפציבה ג'רוזלם גולד, ובחלק מהקרנות זה הוסיף כאחוז לשווי הנכסים בבת אחת. השיערוך הגיע ימים ספורים אחרי שבית המשפט המחוזי בירושלים אישר את ההסדר המותנה בין המנהל המיוחד של החברה לכונס הנכסים הרשמי, הסדר שמבטיח לנושים דיבידנדים נוספים של 23.5 מיליון שקל לפחות.
המספרים בדיווח של אנליסט - סדרה ב' שוערכה מ-2.87 אגורות ל-41.52 אגורות לכל שקל ערך נקוב, פי 14.5. סדרה ג' עלתה מ-3.46 אגורות ל-44.56 אגורות, פי 12.9, וסדרה א' עלתה מ-67.59 אגורות ל-497.42 אגורות, פי 7.4. בקרן אנליסט 2C אג"ח חברות+30% ההשפעה המצטברת הגיעה ל-1.03%, בקרן אנליסט 1C אג"ח מדינה+10% ל-0.34% ובקרן אנליסט 4B נדל"ן ל-0.22%. קרנות שבהן ההשפעה נמוכה מ-0.2% לא נכללו בדיווח.
לא פי 20: ההשבחה האמיתית
הקפיצה נראית דרמטית, אבל המחיר הנמוך שממנו היא יצאה נוצר כמעט כולו מחלוקת מזומנים. בסוף ספטמבר חילקה חפציבה כסף למחזיקים: כ-851 אלף שקל לסדרה א', כ-2.68 מיליון שקל לסדרה ב' וכ-2.46 מיליון שקל לסדרה ג', אחרי ניכוי הוצאות. ביחס לערך הנקוב שנותר בכל סדרה מדובר בכ-160 אגורות לשקל בסדרה א' ובכ-13.5 עד 13.9 אגורות בסדרות ב' ו-ג'.
בדוחות של אנליסט מלפני החלוקה סדרה א' נרשמה ב-227.27 אגורות, סדרה ב' ב-16 אגורות וסדרה ג' ב-16.86 אגורות. החלוקה הורידה את השווי בסכום שיצא מהאג"ח, ובסדרה א' השארית מתאימה בדיוק למחיר 67.59 אגורות. כשמחברים את המזומן שהתקבל לשווי החדש, ההשבחה ביחס למצב שלפני החלוקה היא פי 2.9 בסדרה א' ופי 3.4 עד 3.5 בסדרות ב' ו-ג'. מכפיל של פי 20 אינו עולה מהדיווחים: המכפיל הגבוה ביותר, פי 14.5, נמדד על שארית קטנה מאוד.
| סדרה | לפני החלוקה (אג') | חלוקה בספטמבר (אג', משוער) | לפני השיערוך (אג') | אחרי השיערוך (אג') | מכפיל השיערוך |
|---|---|---|---|---|---|
| א' | 227.27 | 160 | 67.59 | 497.42 | 7.4 |
| ב' | 16 | 13.5 | 2.87 | 41.52 | 14.5 |
| ג' | 16.86 | 13.9 | 3.46 | 44.56 | 12.9 |
המחירים לשקל ערך נקוב לפי דיווחי אנליסט. החלוקה מחושבת מסכומי החלוקה ומהערך הנקוב שנותר בכל סדרה.
הקריסה של 2007
חפציבה הייתה מחברות הבנייה הגדולות בארץ. באוגוסט 2007 קרסה הקבוצה עם חובות של כ-1.5 מיליארד שקל, ורוכשי דירות רבים נשארו בלי דירה ובלי כסף. בעל השליטה בועז יונה הורשע במסגרת הסדר טיעון ונידון לשבע שנות מאסר. רק כמה חודשים לפני הקריסה גייסה החברה בבורסה כ-176 מיליון שקל באג"ח בשלוש סדרות. בית המשפט מינה את עו"ד יצחק מולכו למנהל מיוחד, ובשנת 2012 ניתן צו פירוק. על הניסיון המוקדם להציל את הרוכשים אפשר לקרוא כאן: פריצת דרך בסאגת חפציבה: 600 מנפגעי החברה בדרך לפתרון.
הידעת?כמה כבר קיבלו הנושים של חפציבה?
מאז הנושים מקבלים את הכסף בטפטוף. עד כה חולקו 11 דיבידנדים בהיקף של כ-83.9 מיליון שקל, מול חובות מוכרים של כ-124.6 מיליון שקל לפי הערך הנומינלי של אוגוסט 2007. סדרה א', שהונפקה בהיקף של 90 מיליון שקל, נפרעה ב-99.4%. בסדרות ב' ו-ג', שהונפקו בהיקף של 55.5 מיליון ו-50 מיליון שקל, הפירעון המצטבר עלה לכ-69% עם החלוקה של ספטמבר.
מה נקבע בהסדר
ההסדר נחתם בין המנהל המיוחד לכונס הנכסים הרשמי ואושר בהחלטת בית המשפט. הוא קובע דיבידנדים נוספים בסכום מינימלי של 23.5 מיליון שקל משלושה מקורות. 4.2 מיליון שקל יגיעו מיתרות קיימות וישולמו כדיבידנד ה-12. 8.6 מיליון שקל יגיעו ממימוש מקבץ פריימן ומדמי שכירות של אנטנות סלולר, ועוד 10.7 עד 12 מיליון שקל מגביית חובות בין החברות בקבוצה. בקופת הפירוק יש כ-20.2 מיליון שקל.
מעבר לסכום המינימלי, ההסדר מונה מקורות פוטנציאליים: תביעות על נכסים בפולין, בניין הדואר וחלקות בירושלים. שכר הטרחה הסופי של המנהל המיוחד נקבע ל-9.5 מיליון שקל ומע"מ, בכפוף לתשלום הדיבידנדים המינימליים, ועוד 17.5% מהמקורות הפוטנציאליים. עד כה קיבל 6.39 מיליון שקל. באסיפות של מחזיקי האג"ח הצביעו כל ארבעת המנהלים שמחזיקים בסדרות. בסדרה א' השתתפו 71.97% מהערך הנקוב, וכולם תמכו.
- הכנסות אנליסט עלו ב-46% ל-171.6 מיליון שקל, הרווח הנקי גדל ב-18%
- שתי קרנות של אנליסט בצמרת ה-20/80: מה הן עושות אחרת?
איך מתמחרים אג"ח שלא נסחרות
האג"ח של חפציבה אינן נסחרות, ולכן אין להן מחיר בורסה. כשקרן נאמנות מחזיקה נכס כזה, מנהל הקרן קובע לו שווי הוגן לפי כללים שמאשר הדירקטוריון שלו, ומעדכן אותו כשמתקבל מידע חדש. כשהשינוי משפיע על שווי הנכסים בקרן מעבר לרף שנקבע, המנהל מדווח עליו לציבור. אנליסט דיווחה רק על הקרנות שבהן ההשפעה עברה 0.2%. להרחבה על המנגנון: קרן נאמנות: איך עובד המנגנון שמנהל 830 מיליארד שקל.
הידעת?מה זה שווי הוגן של נכס לא סחיר בקרן?
השיטה הזו מותירה מקום לשיקול דעת, וזה ניכר בדוחות. בדוחות התקופתיים של מגדל סדרה ב' רשומה ב-24.30 אגורות וסדרה ג' ב-25.90 אגורות. במיטב הסדרות רשומות ב-31.93 וב-33.60 אגורות, ובאיילון ב-22.48 וב-24.14 אגורות. אותו נייר ערך מקבל שווי שונה בכל בית השקעות, והדוחות האלה אינם משקפים בהכרח את החלוקה של ספטמבר ואת אישור ההסדר. בדיווחים של מגדל, מיטב ואיילון לא נמצא שיערוך חריג בעקבות ההסדר.
מי מרוויח
המרוויחים הישירים הם בעלי היחידות שהחזיקו בקרנות ביום השיערוך. העלייה נרשמה במחיר היחידה בבת אחת, ומי שנכנס לקרן ביום שאחרי לא נהנה ממנה. ההסדר עצמו מיטיב גם עם הנושים האחרים של חפציבה, ובהם רוכשי הדירות, שכן הוא מבטיח סכום מינימלי במקום להמתין לסיום הליכים משפטיים ארוכים. המנהל המיוחד מקבל ודאות לגבי שכר הטרחה.
הלקח למשקיעים כפול. ראשית, גם חוב של חברה בפירוק יכול להחזיר חלק ניכר מהכסף, אבל הדרך נמשכת לפעמים כמעט שני עשורים. שנית, נכסים לא סחירים בקרן נאמנות יכולים להזיז את מחיר היחידה בבת אחת, למעלה או למטה, בהתאם להערכה של המנהל. מי שמשקיע בקרן אג"ח קונצרניות כדאי שיבדוק בדוחות הקרן איזה חלק מהתיק מוחזק בנכסים כאלה.
