34 שנה, רק 26% תשואה: הניסוי המפתיע על ה-S&P 500
מה מגלה ניתוח היסטורי של כמעט 34 שנות מחירי קרן הסל SPY, העוקבת אחר מדד S&P 500, על השינויים במחיר בזמן המסחר ובין הנעילה לפתיחה? ואיך הסתיים הניסיון להפוך את התופעה למוצר השקעה?
תארו לעצמכם תרגיל תיאורטי: בפברואר 1993 מתחילים לעקוב אחר קרן הסל SPY, העוקבת אחר מדד S&P 500, לפי כלל אחד: חשיפה רק בשעות המסחר הרגילות. בכל בוקר, כשהבורסה בניו יורק נפתחת ב-9:30, החישוב מניח קנייה במחיר הפתיחה. בכל אחר הצהריים, ב-16:00, הוא מניח מכירה במחיר הנעילה. למחרת חוזרים על אותה פעולה, וכך במשך יותר מ-30 שנה.
החישוב הזה כולל כמעט כל יום מסחר לאורך בועת הדוט-קום, המשבר הפיננסי של 2008, מגפת הקורונה והעליות הגדולות של השנים האחרונות. מה מגלים המספרים?
לפי ניתוח היסטורי של מחירי קרן הסל SPY, מפברואר 1993 ועד 16 באוקטובר 2026, צירוף שינויי המחיר בשעות המסחר הרגילות הניב בחישוב תיאורטי תשואת מחיר מצטברת של כ-26% בלבד. לא בשנה אחת, אלא במשך כמעט 34 שנים. אין מדובר בתשואה שהשיג משקיע בפועל.
כעת נהפוך את התרגיל: במקום לחשב החזקה ממחיר הפתיחה עד הנעילה, נחשב החזקה ממחיר הנעילה עד מחיר הפתיחה שלמחרת. לפי אותו ניתוח ובאותה תקופה, צירוף שינויי המחיר האלה הניב בחישוב התיאורטי תשואת מחיר מצטברת של כ-1,280%. גם זה אינו נתון של תשואה שהשיג משקיע בפועל.
שני תרחישים, אותה קרן, אותה תקופה. הבדל אחד: באילו שעות אתם מחזיקים אותה.
אותו דולר. שעות אחרות. פער של יותר מפי עשרה
כדי להמחיש את הפער, נשתמש בדולר התחלתי אחד בכל אחד משלושת החישובים ונצרף את שינויי המחיר לאורך התקופה, בלי להביא בחשבון עמלות, מסים, מרווחי קנייה ומכירה או עלויות מסחר אחרות.
בחישוב של החזקה בשעות המסחר הרגילות בלבד, דולר התחלתי היה מגיע לכ-1.26 דולר. בחישוב של החזקה בין הנעילה לפתיחה בלבד, הוא היה מגיע לכ-13.80 דולר. בחישוב של קנייה והחזקה רצופה לאורך כל התקופה, הוא היה מגיע לכ-17.37 דולר. אלה ערכי חישוב תיאורטיים, לא יתרות שהשיגו משקיעים בפועל.
כלומר, בחלוקה הזאת, רוב גדול של העלייה המצטברת במחיר הקרן התרחש דווקא בין שני ימי מסחר, ולא במהלך שעות הפעילות הרגילות של הבורסה.
הנתונים מבוססים על ניתוח מחירי הפתיחה והנעילה של SPY שפורסם באתר SpyTomorrow, עבור 8,486 ימי מסחר בין 1 בפברואר 1993 ל-16 באוקטובר 2026. לפי החישוב, צירוף שינויי המחיר בשעות המסחר הניב כ-26% תשואת מחיר מצטברת, לעומת כ-1,280% בין הנעילה לפתיחה. אלה תשואות מחיר תיאורטיות בלבד, ללא דיבידנדים, מרווחי קנייה ומכירה, סטיות ביצוע ועלויות מסחר; הן אינן משקפות תשואה של משקיעים בפועל.
ההבחנה הזאת חשובה. ביום שבו הקרן מחלקת דיבידנד, למשל, מחיר הקרן עשוי לרדת באופן טכני עם המעבר ליום האקס, גם אם בעליה זכאי לתשלום. חישוב שאינו כולל דיבידנדים אינו משקף את מלוא התשואה הכלכלית של המשקיע.
אבל גם עם ההסתייגות הזאת, הפער ההיסטורי חריג. לפי החישוב, התשואה השנתית המורכבת של רכיב שעות המסחר הרגילות עמדה על פחות מ-1%, לפני עלויות וללא התאמה לאינפלציה.
איך זה מסתדר עם העובדה שמיליארדי מניות מחליפות ידיים דווקא כשהבורסה פתוחה?
מה באמת קורה בין הנעילה לפתיחה?
התופעה מוכרת במחקר הפיננסי בשם Overnight Anomaly. כבר ב-2008 הציגו החוקרים מייקל קופר, מייקל קליף וחוסיין גולן מחקר בשם Like Night and Day, שמצא כי בתקופה שנבדקה, פרמיית התשואה בשוק המניות האמריקאי התרכזה בשעות שמחוץ למסחר הרגיל, בעוד שהתשואה במהלך היום הייתה קרובה לאפס ולעיתים שלילית. הממצא תועד לא רק במדדים, אלא גם במניות בודדות ובחוזים עתידיים.
ההסבר הראשון שקל לחשוב עליו הוא החדשות. חברות ציבוריות רבות מפרסמות את הדוחות הכספיים שלהן לפני פתיחת המסחר או לאחר הנעילה. בפרסום של בית הספר למינהל עסקים קלוג באוניברסיטת נורת'ווסטרן מ-2018 צוין שכ-95% מהחברות הציבוריות מפרסמות את תוצאותיהן הרבעוניות מחוץ לשעות המסחר הרגילות.
- דויטשה בנק משדרג את קראודסטרייק לקנייה: השוק מעריך בחסר את ההשפעה של AI על הסייבר
- וול סטריט נערכת לשינוי הגדול ביותר בהנפקות האג"ח האמריקאיות מאז 2024
נניח שמניה ננעלה ב-100 דולר, ובערב החברה פרסמה דוח שהפתיע לטובה. בבוקר שלמחרת היא נפתחת ב-108 דולר. מי שהחזיק במניה מהנעילה השתתף בעליית המחיר הזאת. מי שקונה רק בפתיחה נכנס במחיר החדש, אחרי שהשוק כבר תמחר מחדש את המידע.
למעבר כזה בין מחירי הנעילה והפתיחה קוראים פער פתיחה, או Gap. הוא עשוי להיווצר גם בכיוון ההפוך: דוח מאכזב, החלטת ריבית או אירוע גיאופוליטי יכולים להביא לפתיחה נמוכה משמעותית ממחיר הנעילה הקודם.
אבל פרסום דוחות וחדשות אינו מסביר לבדו את מלוא התופעה. העובדה שמידע מתפרסם בלילה יכולה להסביר תנועות חדות לשני הכיוונים, אך אינה מוכיחה מדוע התשואה המצטברת של חלון הלילה הייתה חיובית באופן כה חריג.
כאן נכנס לתמונה מנגנון נוסף.
בשנת 2021 פרסמו חוקרים מהפדרל ריזרב של ניו יורק מחקר שבחן את התשואות בחוזים העתידיים על S&P 500 בשנים 1998–2019. הם גילו שחלק משמעותי מהתשואה הלילית התרכז בשעה שבין 2:00 ל-3:00 לפנות בוקר לפי שעון ניו יורק, סביב פתיחת השווקים באירופה.
אחד ההסברים שהציגו קשור לספקי נזילות. לקראת סוף יום המסחר בארה"ב, גופים שמאפשרים את ביצוע העסקאות עשויים לספוג לחץ מכירות ולהישאר עם פוזיציות שהם לא בהכרח מעוניינים להחזיק. כדי לשאת את הסיכון, הם עשויים לדרוש מחיר נמוך יותר. כשהשווקים באירופה נפתחים ומשתתפים חדשים נכנסים, חלק מהלחץ עשוי להשתחרר והמחירים יכולים להתאושש.
במילים פשוטות: לא תמיד צריך חדשות טובות כדי שמחיר יעלה. לעיתים מספיק שהלחץ שהוריד אותו קודם נחלש.
ויש הסברים נוספים. מחקר של דונג לו, כריסטופר פולק וספירוס סקוראס, שפורסם ב-2019, הצביע על דפוסי תשואה שונים ביום ובלילה ועל השפעתם האפשרית של סוגי משקיעים שונים. מחקר נוסף שפורסם ב-2026 ב-Journal of Banking & Finance מצא פערים דומים בקרנות סל מסוגים שונים, והציע שביקושים של משקיעים פרטיים לצד מגבלות על פעילות ארביטראז' עשויים להסביר חלק מהתופעה.
אין הסבר אחד שמקובל על כל החוקרים, והממצאים אינם זהים בין מניות, קרנות סל וחוזים עתידיים. אבל המכנה המשותף ברור: מחירי נכסים מושפעים ממידע, ביקושים, נזילות וסיכון גם כשהמסחר הרשמי בוול סטריט הסתיים.
ואז מישהו ניסה לקנות רק את הלילה
עד כאן הכול נשמע כמעט כמו גילוי של שיטת השקעה מושלמת. אם רוב העלייה ההיסטורית התרחשה בלילה, למה לא להחזיק מניות רק בשעות האלה?
מתברר שמישהו כבר ניסה להפוך את הרעיון למוצר פיננסי.
ביוני 2022 הושקו בארה"ב שתי קרנות סל בשם NightShares 500 ETF ו-NightShares 2000 ETF, שסומנו NSPY ו-NIWM. הן נועדו לספק חשיפה לשוק המניות בעיקר בשעות הלילה, באמצעות חוזים עתידיים על מדדי מניות, ולהימנע מחשיפה מנייתית במהלך שעות המסחר הרגילות.
על הנייר, הרעיון נשמע מבריק. בפועל, התוצאות היו שונות לגמרי.
לפי דוח רשמי שהוגש לרשות ניירות הערך האמריקאית, SEC, מיום השקת הקרנות ב-28 ביוני 2022 ועד 31 במאי 2023, קרן NSPY רשמה תשואה שלילית של 7.2% על בסיס השווי הנכסי הנקי (NAV), בזמן שמדד S&P 500 עלה ב-11.15%.
גם בקרן NIWM התמונה הייתה דומה: ירידה של 10.33% על בסיס השווי הנכסי הנקי (NAV), לעומת עלייה של 2.08% במדד Russell 2000 באותה תקופה.
בפועל, שתי הקרנות שניסו להתמקד בתשואות הלילה פיגרו משמעותית אחרי מדדי הייחוס שלהן בתקופה שנבדקה. הפער בין הממצא ההיסטורי לתוצאות בפועל לא יכול היה להיות חד יותר.
ביולי 2023 הוחלט לסגור את שתי הקרנות. יום המסחר האחרון שלהן נקבע ל-31 ביולי, והליך הפירוק תוכנן להסתיים באוגוסט.
חשוב להבחין בין הביצועים לבין הסיבות לסגירה. התוצאות החלשות וההחלטה על סגירת הקרנות מתועדות היטב, אבל אין בכך הוכחה שהביצועים לבדם הביאו לסגירתן. גם גודלן, העלויות ומבנה המוצרים עשויים להיות רלוונטיים. בוודאי שאין בתקופת פעילות קצרה של כשנה כדי לקבוע שאסטרטגיית לילה לעולם אינה יכולה להניב תשואה חיובית.
הסיפור שלהן ממחיש בעיה בסיסית בכל ניסיון להפוך תופעה היסטורית למוצר השקעה: מה שעבד במצטבר לאורך עשרות שנים לא חייב לעבוד בשנה מסוימת, במיוחד אחרי שמוסיפים עלויות ומגבלות ביצוע.
ויש עוד בעיה: התופעה עצמה משתנה
הפער הגדול בתשואות אינו אחיד לאורך השנים. למעשה, בתוך המדגם הארוך מסתתרות תקופות שבהן התמונה כמעט התהפכה.
לפי אותו ניתוח היסטורי של SPY, בשנת 2023 רכיב שעות המסחר הניב תשואה של כ-19.2%, בעוד שרכיב הלילה הסתכם בכ-4.3% בלבד. שנה לאחר מכן, ב-2024, הפער התהפך: תשואת המחיר המצטברת של רכיב הלילה הייתה כ-22.3%, לעומת כ-0.8% בשעות המסחר הרגילות.
אלה לא שינויים קטנים. הם מראים עד כמה חלוקת התשואה בין יום ללילה יכולה להשתנות משנה לשנה, גם כשהפער המצטבר לאורך עשורים נשאר דרמטי.
ביולי 2026 התפרסם ניתוח נוסף שמוסיף לסיפור ממד חדש. חוקרי הפד בניו יורק, שחזרו לבחון את התופעה שתיעדו בעבר בחוזים העתידיים, מצאו שהתשואה החיובית החריגה שהתרכזה סביב פתיחת אירופה נחלשה מאוד בשנים 2021–2025. החלון שבין 2:00 ל-3:00 לפנות בוקר, שבעבר הניב כ-3.7% בשנה בממוצע לפי הניתוח שלהם, הציג בתקופה החדשה תשואה ממוצעת הקרובה לאפס.
החוקרים אף הזכירו את סגירת קרנות NightShares כדוגמה למוצר שניסה לנצל את התופעה בתקופה שבה היא נחלשה.
כאן צריך לדייק: המחקר החדש אינו טוען שכל יתרון תשואות הלילה נעלם. הוא עוסק בחלון זמן מסוים בחוזים עתידיים, ולא בכל התנועה שבין הנעילה לפתיחה בקרן SPY. אבל הוא מדגיש נקודה חשובה: גם דפוס שהתמיד לאורך שנים יכול להיחלש כשהתנאים שיצרו אותו משתנים.
אז למה לא פשוט לסחור רק בלילה?
גם אילו הפער ההיסטורי היה נשאר יציב, יש הבדל גדול בין חישוב תשואה מתוך מחירי עבר לבין אסטרטגיה שאפשר לבצע בפועל.
ראשית, הנתונים התיאורטיים מניחים קנייה ומכירה במחירי הפתיחה והנעילה שנרשמו בשוק. בפועל, ביצוע העסקה בדיוק במחירים האלה אינו מובטח.
שנית, כל עסקה כרוכה בעלויות אפשריות. מעבר לעמלות, קיימים מרווחי קנייה ומכירה (Bid-Ask Spread), כלומר הפער בין המחיר שבו אפשר לקנות נכס למחיר שבו אפשר למכור אותו באותו רגע. קיימת גם אפשרות לסטייה בין המחיר המצופה למחיר שבו העסקה מתבצעת בפועל.
מי שהיה מנסה לחזור על הפעולה הזאת במשך כמעט 34 שנים היה מבצע אלפי מחזורי קנייה ומכירה. גם עלות קטנה בכל מחזור יכולה להצטבר לסכום משמעותי. כמה תשואה היא הייתה שוחקת בפועל? זה תלוי בנכס, בתקופה, בתנאי המסחר ובאופן הביצוע. אי אפשר להסיק זאת מנתוני הפתיחה והנעילה לבדם.
בנוסף, הרווחים וההפסדים בפועל מושפעים ממיסוי, מדיבידנדים, מניהול המזומן ומסיכוני ההחזקה בלילה. בתקופות של תנודתיות חריגה, פער פתיחה חד עלול לפעול נגד המשקיע ולא לטובתו.
וחשוב מכול: החישוב אינו מודד את הרווחיות של סוחרים יומיים. הוא אינו בודק בחירת מניות, ניהול סיכונים או קבלת החלטות תוך כדי המסחר. הוא בוחן רק מה היה קורה אילו החזקנו את אותה קרן מדד בחלונות זמן קבועים, באופן מכני, לאורך תקופה ארוכה.
אלה שני דברים שונים לחלוטין.
מה זה אומר למי שמשקיע בוול סטריט?
עבור משקיע שמחזיק מניות לאורך זמן, שעות המסחר הן רק חלק מתקופת ההחזקה. הוא נחשף גם לשינויי המחיר שמצטברים בין ימי המסחר, לטוב ולרע.
עבור סוחר שפועל בטווחים קצרים, הסיפור מדגיש את החשיבות של פערי פתיחה ושל מידע שמגיע מחוץ לשעות הרגילות. מי שקונה מניה בפתיחה עשוי להיכנס אחרי שחלק גדול מהתגובה הראשונית לדוח או להודעה כבר התבטא במחיר. מנגד, התגובה יכולה להימשך גם אחרי הפתיחה, ולעיתים להשתנות לחלוטין.
גם מסחר בשעות מוקדמות ומאוחרות אינו מבטל את הסיכונים האלה. בשעות אלה הנזילות עשויה להיות נמוכה יותר, מרווחי המחירים רחבים יותר והיכולת לבצע עסקאות מוגבלת בהשוואה לשעות המסחר הרגילות.
הנתונים לא מוכיחים שעדיף לסחור בלילה, והם לא פוסלים מסחר במהלך היום. הם כן חושפים עד כמה התמונה שאנחנו רואים על המסך יכולה להיות חלקית.
כאן נדרשת הבחנה חשובה: החזקת SPY בין נעילת המסחר הרגיל לפתיחת המסחר הרגיל למחרת אינה שקולה לביצוע עסקאות בשעות טרום-המסחר או לאחר הנעילה. החישוב ההיסטורי מתאר שינויי מחירים בזמן ההחזקה, ואינו מוכיח שמסחר בשעות המורחבות מניב תשואה גבוהה יותר או שניתן להשיג באמצעותו את התשואות התיאורטיות שהוצגו.
התוכן נכתב בשיתוף קולמקס פרו
Colmex Pro מציעה סביבת מסחר והשקעה עצמאית בשוק האמריקאי, עם אפשרות למסחר גם בשעות טרום-המסחר ולאחר הנעילה, בהתאם לתנאי השירות והעמלות החלים, לצד כלי ניתוח ושירות לקוחות אנושי בעברית.
הנתונים בכתבה מבוססים על ביצועי עבר ועל חישובים תיאורטיים שאינם כוללים את כלל עלויות העסקה, הדיבידנדים והמסים.
המידע המוצג בכתבה זו מיועד למטרות מידע והעשרה בלבד, ואינו מהווה ייעוץ השקעות או המלצה לביצוע עסקה כלשהי בנייר ערך או במוצר פיננסי. מסחר והשקעה בשוק ההון כרוכים בסיכון להפסד כספי. ביצועי עבר אינם מעידים על תוצאות עתידיות.
