שברון מספקת הצצה לדוחות ניו-מד: האם השותפות בדרך לרבעון שיא?

האם ניו-מד ניו-מד אנרג יהש -1.28%    בדרך לרבעון שיא? ענקית האנרגיה האמריקאית שברון Chevron Corp. 1.76%  , שמפעילה את מאגר לווייתן ומחזיקה בכ-40% ממנו, פרסמה ביום שישי את תוצאות הרבעון השלישי וסיפקה אינדיקציה מעניינת לתוצאות שצפויה לפרסם ניו-מד בשבועות הקרובים.  בשיחת המשקיעים דיווחה שברון על שיא רבעוני בהפקת הגז במזרח הים התיכון, בעקבות הרחבת ההפקה במאגר תמר והפעלת צינור האיסוף השלישי במאגר לווייתן.

לפי נתוני ההפקה שהוצגו לגבי פעילות שברון בישראל, ההפקה היומית המיוחסת לחברה הגיעה ברבעון השלישי לכ-784 מיליון רגל מעוקב של גז טבעי (MMCFD), לעומת 597 מיליון רגל מעוקב ברבעון השני ו-642 מיליון ברבעון המקביל אשתקד. מדובר בזינוק של כ-31% לעומת הרבעון הקודם ובעלייה של כ-22% לעומת הרבעון המקביל. לשם השוואה, ברבעון הראשון של השנה עמד הנתון על 492 מיליון רגל מעוקב ביום בלבד.

עם זאת, חשוב להבחין בין ההפקה של שברון לבין זו של לווייתן. הנתונים כוללים את חלקה של שברון בפעילות הגז בישראל, הן במאגר תמר, שבו היא מחזיקה ב-25%, והן בלווייתן, שבו היא מחזיקה ב-39.66%. לכן אי אפשר להסיק שכל העלייה בהפקה הגיעה מלווייתן, אבל היא בהחלט מצביעה על הרחבת הפעילות בשני המאגרים. למעשה, שברון כבר הודיעה ביוני כי לאחר השלמת פרויקטי ההרחבה, כושר ההפקה היומי המשולב של תמר ולווייתן גדל מכ-2.4 מיליארד רגל מעוקב לכ-3.1 מיליארד רגל מעוקב, עלייה של כ-29%. כעת נתוני הרבעון השלישי מצביעים על כך שהרחבת התשתיות מלווה גם בגידול בהפקה בפועל.

ומה המשמעות עבור ניו-מד? אם נבדוק את נתוני ההפקה והמחירים ברבעונים הקודמים, לצד תחזית ההכנסות השנתית שפרסמה השותפות עצמה, אפשר להסיק כי בתרחיש של גידול משמעותי במכירות הגז, הכנסות ניו-מד ברבעון השלישי עשויות להגיע לכ-370–400 מיליון דולר, לעומת 293.2 מיליון דולר ברבעון השני ו-279 מיליון דולר ברבעון המקביל אשתקד. זה גידול אפשרי של כ-26%–36% לעומת הרבעון הקודם ושל כ-33%–43% לעומת הרבעון המקביל. אם השותפות תשמור על שיעור הרווח הנקי של כ-40% שרשמה ברבעון השני, הרווח עשוי להגיע לכ-148–160 מיליון דולר, לעומת כ-118 מיליון דולר ברבעון הקודם.

השינויים בלווייתן

בתחילת השנה הושלמו העבודות להנחת צינור איסוף שלישי ממאגר לווייתן לאסדת ההפקה, לצד שדרוגים נוספים במערכת. העבודות אפשרו להגדיל את יכולת ההפקה המרבית לכ-15.8 מיליארד מטרים מעוקבים (BCM) בשנה, לעומת קיבולת נמוכה יותר קודם לכן. מדובר ביכולת טכנית, ולא בהכרח בכמות שנמכרת בפועל, אבל היא מאפשרת לשותפות להגדיל משמעותית את המכירות כאשר קיים ביקוש.

ביולי התווסף גם רכיב משמעותי בצד ההולכה. לאחר השלמת העבודות במקטע אשדוד-אשקלון, החלה ב-8 ביולי הזרמת גז בתשתית החדשה, שאפשרה להגדיל את יכולת היצוא למצרים דרך צינור EMG. המשמעות היא שהרבעון השלישי היה הראשון שבו תשתית ההולכה המשודרגת פעלה לאורך רוב הרבעון, במקביל לקיבולת ההפקה המוגדלת בלווייתן.

הנתונים של שברון מתיישבים עם ההתפתחות הזאת. בשיחת המשקיעים לרבעון השלישי ציינה הנהלת החברה כי נרשמה הפקת שיא רבעונית במזרח הים התיכון, כאשר גם פרויקט הרחבת תמר וגם הצינור השלישי בלווייתן הגיעו במהירות לרמות פעילות גבוהות יותר. 

כדי להבין את המשמעות הכלכלית צריך לחזור לדוחות האחרונים של השותפות. ברבעון הראשון של השנה מכר מאגר לווייתן כ-1.89 BCM גז טבעי, כאשר פעילות המאגר הושפעה מהשבתה ביטחונית שנמשכה לתוך תחילת אפריל. ברבעון השני כבר עלו המכירות לכ-2.68 BCM, גידול של כ-42%, והכנסות ניו-מד ממכירת גז וקונדנסט זינקו מ-163.9 מיליון דולר ל-293.2 מיליון דולר.

• מצרים מעניקה הטבות מס לאפרודיטה - עוד צעד בדרך לפיתוח מאגר הגז של ניו-מד בקפריסין
• ניו-מד מכניסה AI לחיפושי הגז: "תשובות בתוך דקות במקום שבועות"

אבל הכמויות לא היו הגורם היחיד. גם מחיר הגז עלה. המחיר הממוצע שמדווחת ניו-מד עלה מ-5.29 דולר לאלף רגל מעוקב ברבעון הראשון ל-6.68 דולר ברבעון השני, גידול של כ-26%. כאשר בוחנים את המחיר לפי יחידות חום, הוא עמד על 6.55 דולר ל-MMBTU ברבעון השני. השילוב בין יותר גז שנמכר לבין מחיר גבוה יותר מסביר את הקפיצה בהכנסות.

החלוקה הגיאוגרפית ממחישה עד כמה השוק המצרי משמעותי לפעילות. מתוך כ-2.7 BCM שנמכרו ברבעון השני, כ-1.7 BCM הופנו למצרים, כ-0.7 BCM לירדן וכ-0.3 BCM לשוק המקומי בישראל. מצרים אחראית לפיכך לכ-63% מכמויות הגז שנמכרו מהמאגר באותו רבעון. ככל שיכולת ההולכה אליה גדלה, כך גדלה גם האפשרות להגדיל את המכירות, בכפוף לביקוש ולהתחייבויות המסחריות.

כעת אנחנו יכולים לעשות חישוב שאם מכירות לווייתן ברבעון השלישי הגיעו לכ-3.4–3.6 BCM, לעומת 2.68 BCM ברבעון הקודם, ומחיר הגז הממוצע נשאר בסביבה של 6.5–6.8 דולר לאלף רגל מעוקב, חלקה של ניו-מד בהכנסות הגז, בתוספת מכירות קונדנסט, עשוי להגיע לכ-370–400 מיליון דולר.

ויש גם אינדיקציה נוספת, הפעם מתוך התחזית של ניו-מד עצמה. בדוח החצי-שנתי שפורסם באוגוסט עדכנה השותפות את חישוב ההכנסות השנתיות ממאגר לווייתן כולו לכ-2.74 מיליארד דולר ב-2026, לעומת כ-2.55 מיליארד דולר בחישוב המקורי. מדובר בחישוב המבוסס על תחזית תזרימי המזומנים מהמאגר, לאחר התאמה למכירות בפועל עד יולי ולהנחות מחיר הנפט.

חלקה של ניו-מד בהכנסות החזויות עומד על כ-1.24 מיליארד דולר. במחצית הראשונה של השנה הסתכמו הכנסות השותפות ממכירת גז וקונדנסט בכ-457 מיליון דולר. המשמעות החשבונאית של התחזית היא יתרת הכנסות של כ-785 מיליון דולר במחצית השנייה, או ממוצע של כ-393 מיליון דולר לרבעון.

• הברנט מעל 117 דולר, והתחזיות: גם אחרי המלחמה הנפט יישאר יקר
• "חברה צומחת כמו פאוורג'ן, בהיקפים האלה ועם שווי מצרפי של בערך 8 מיליארד שקל, תגיע לשוק ההון"

האם ניו-מד בדרך לשיא?

ברבעון השני הרוויחה ניו-מד 117.8 מיליון דולר, לעומת רווח כמעט אפסי ברבעון הראשון, שהושפע מהשבתת ההפקה ומהוצאות נוספות. ברבעון השלישי של 2025 הרוויחה השותפות כ-128.5 מיליון דולר, וברבעון השלישי של 2024 הגיע הרווח הנקי לכ-147 מיליון דולר.

אם ההכנסות ברבעון הנוכחי יגיעו ל-380–400 מיליון דולר, ובהנחה שלא תהיה קפיצה חריגה בהוצאות המימון, בתמלוגים או בעלויות אחרות, הרווח הנקי עשוי להגיע לכ-145–170 מיליון דולר. הערכה באזור 150 מיליון דולר משקפת גידול של כ-27% לעומת הרבעון השני וכ-17% לעומת הרבעון המקביל אשתקד.

עם זאת, חשוב לזכור כי מההכנסות של ניו-מד מנוכים תמלוגים למדינה ולגורמים נוספים, וכן עלויות הפקה, פחת, הוצאות הנהלה ומימון ומסים. בנוסף, ברבעון השני נכללו בתוצאות גם הכנסות ורווחים מפעילויות שאינן משקפות בהכרח את הרווחיות השוטפת של לווייתן. לכן, בעוד שהגידול בהפקה עשוי לספק אינדיקציה טובה לכיוון ההכנסות, כשמגיעים לשורה התחתונה התמונה מורכבת יותר. לא מעט גורמים צריכים להסתדר כדי שהרווח הנקי יגיע ל-170 מיליון דולר, ובהם היקף המכירות בפועל, מחירי הגז, הוצאות המימון והמסים. גם גידול משמעותי בהכנסות לא בהכרח יתורגם לעלייה דומה ברווח הנקי.

מבחינת ההכנסות, הגעה לסביבת 400 מיליון דולר עשויה לקבוע שיא רבעוני חדש לניו-מד. מבחינת הרווח הנקי החשבונאי, לעומת זאת, לא נכון בהכרח לדבר על שיא כל הזמנים, שכן ברבעון הרביעי של 2021 כבר רשמה השותפות רווח של כ-218 מיליון דולר, שכלל גם את השפעות מכירת אחזקותיה במאגר תמר.

האם לניו-מד יש גם כוח להעלות מחירים?

הנתונים על הגידול בהפקה מגיעים בתקופה שבה ניו-מד נמצאת במחלוקת עם דליה בנוגע להסכם ארוך טווח למכירת גז ממאגר לווייתן. ההסכם, שנחתם במאי השנה בהיקף מוערך של כ-6.7 מיליארד דולר, נועד לאפשר אספקת גז לתחנות הכוח של דליה החל משנת 2030, בכמות התחלתית של כ-1.3 BCM בשנה, ובהמשך עד כ-1.7 BCM.

בספטמבר הודיעו ניו-מד ורציו על ביטול ההסכם, בטענה שלא התקיימו במועד כלל התנאים המתלים שנקבעו בו. דליה דחתה את הטענה, וב-22 באוקטובר הודיעה על פתיחת הליך בוררות בלונדון. ניו-מד ורציו עומדות על כך שהביטול נעשה כדין וההסכם אינו בתוקף.

השאלה היא האם מאחורי המחלוקת המשפטית קיימת גם משמעות מסחרית רחבה יותר. מחיר הגז בהסכם עם דליה הוערך בכ-4.7 דולר ליחידת חום, לעומת מחיר ממוצע של 6.55 דולר ליחידת חום שבו מכר לווייתן גז ברבעון השני. נכון שזה לא תפוחים לתפוחים והם לא. ממש חוזים זהים: ההסכם עם דליה הוא התחייבות ארוכת טווח לאספקה עתידית לשוק המקומי, בעוד שהמחיר הממוצע של לווייתן כולל גם מכירות למצרים ולירדן, בתנאים מסחריים שונים. ובכל זאת, הפער ממחיש מדוע לתמחור הגז יש משמעות גדולה עבור השותפות.

גורמים בניו-מד הסבירו לנו כי מבחינת החברה, ביטול ההסכם נובע מסוגיית התנאים המתלים, וכי היא פתוחה להמשך משא ומתן עם לקוחות פוטנציאליים, לרבות דליה עצמה. כלומר, למרות המחלוקת והליך הבוררות, האפשרות להגיע להסכמות מסחריות חדשות אינה נשללת. מה שברור הוא שלניו-מד יש כיום אפשרויות מכירה לשווקים שונים, כאשר מצרים ממשיכה להזדקק לגז מיובא, ובמקביל גם תחנות כוח בישראל מבקשות להבטיח אספקה לטווח ארוך.

עידן וולס: מצרים רוצה את הגז, ואפרודיטה עשוי להיות מנוע הצמיחה הבא

הביקוש במצרים עלה גם בראיון עם עידן וולס, מנכ"ל קבוצת דלק, בוועידת ההשקעות שערכנו בחמישי. וולס התייחס לפיתוח מאגר אפרודיטה שבקפריסין ולהתקדמות בהסדרת משטר המס וההולכה של גז מהמאגר למצרים, במסגרת המהלכים שנועדו לאפשר את פיתוחו.

כשנשאל עד כמה ההסכמות מקרבות את אפרודיטה להחלטת השקעה סופית, השיב וולס: "מקרבת מאוד". לדבריו, הסדרת משטר המס וההסכמות המסחריות נועדו לקדם את הפרויקט, כאשר השותפות מכוונות לקבל החלטת השקעה סופית בתחילת 2027. וולס גם הצביע על עסקה שביצעה אחת השותפות במאגר ככזו שמשקפת, לדבריו, שווי של כ-2 מיליארד דולר לאפרודיטה, לעומת שווי נמוך משמעותית בספרים.