שלמה גרינברג: האם ה-AI יוביל למשבר המניות הבא?

הירידות החדות במדדי המניות ביום שישי נבעו, לדעת הפרשנים, מהשילוב בין הספקנות הגוברת בנוגע להשקעות בתחום הבינה המלאכותית לבין תחזיות רווח מאכזבות כביכול מצד חברות, מה שהוביל (שוב) למסקנה שהשוק מתקרב למשבר מהסוג של "בועת 2000" ו"משבר 2008". האמת היא שמסקנות מהסוג הזה עולות בכל פעם מאז שהחלה ההתאוששות ממשבר 2008, כאשר מדדי המניות (ובמיוחד מניות הטכנולוגיה שמובילות את המהפכה הטכנולוגית) שוברים שיאי כל הזמנים. אפשר לראות זאת בגרף של תנועת הסקטור הטכנולוגי במדד S&P 500 בחמש השנים האחרונות (אבל כך זה קורה למעשה מאז 2009).

מקור הגרף: Yahoo Finance

אין ספק ששוק המניות, עם או בלי מחירי שיא, נמצא מבחינת המשקיע במצב מאוד לא נוח בגלל חוסר הוודאות שמתגבר, מסיבות שברובן אינן כלכליות. וכאשר "אהובות המשקיעים", ובמיוחד מניות ה-AI והשבבים, חוטפות כפי שחטפו ביום שישי האחרון, אין להתפלא שהחששות ממשבר רציני עולים. עם זאת, חשוב לזכור שמה שקרה ביום שישי, במיוחד למניות שקשורות ל-AI ולשבבים כמו גוגל או אינטל, נבע בעיקר מ"בעיה מגזרית": מהחשש מפני "משבר AI" שיפגע קשה במגזרים האלה ויוביל, לפי הפרשנים, למשבר כלכלי גדול בגלל מחסור בנזילות. החשש הזה, בליווי מקהלת התקשורת, הוא שהביא לתיקון החריף.

קצת עובדות: בסוף השבוע הראשון של אוקטובר שברו מדדי הנאסד"ק וה-S&P 500 את שיאי כל הזמנים, ומדדי הדאו ג'ונס וה-Russell 2000 עשו זאת כחודשיים קודם לכן, בתחילת השבוע השני של אוגוסט. מאז שהמדדים האלה שברו את השיאים הם ירדו ב-3.3%, 8.2%, 5.4% ו-8.7%, בהתאמה. חשוב, לשם הדיוק, לציין שעם כל הכבוד לבהלה ולאימה שזורעת התקשורת, לא מדובר באחד התיקונים המשמעותיים מאז החלה הגאות בבורסות ארה"ב בתחילת 2009. ואם לוקחים בחשבון את אי הוודאות הפוליטית, את מלחמות הסחר וכו', בהחלט אפשר להירגע. כל משקיע בר דעת שמתעלם מאזהרות התקשורת צריך להיות מרוצה ממצב תיק המניות שלו, במיוחד אם הקפיד לשמור על תיק מאוזן. גם בהשוואה לאפיקי ההשקעה האלטרנטיביים "הבטוחים" (מה שמכונה Safe havens), כמו אגרות החוב של ממשלת ארה"ב או הזהב, מצב משקיעי המניות עדיין נהדר.

למבשרי המשבר יש בעיה: המניות של הסקטורים השונים במדדים אינן מתנהגות כפי שהיו אמורות להתנהג בהשוואה למשברים נוסח הבועה או 2008. אז היו ירידות בכל המגזרים, והפעם זה שונה. מניות האנרגיה, למשל, בעלייה נאה, וכך גם מניות הבריאות והצריכה, אלא שמשקלן במדדים נמוך כרגע בהרבה ממשקל מניות הטכנולוגיה, מה שמאפשר לפרשנים להתעלם מהן ולקבוע לא רק שמדובר בפיצוץ נוסף של בועה, אלא שגם המיתון בפתח.

אתר Business Insider הפופולרי, למשל, פרסם כתבה של ג'ניפר סור תחת הכותרת "ראלי היסטורי בפינה אחת של שוק המניות מהווה אזהרה משמעותית מפני בועה", ובכך עקף למעשה את הצורך להסביר מדוע כמה סקטורים עולים כשכולם מצפים למשבר כבד. סור מצטטת אנליסטים בבנק אוף אמריקה שאמרו לה שזיהו במניות דפוס "דמוי בועה" שמצביע על "עלייה נפיצה" דווקא במגזרים ההגנתיים, דפוס שהופיע גם לקראת התפוצצות בועת הדוט-קום ב-2000. וואו! "דפוס דמוי בועה דווקא במגזרים ההגנתיים", ואני זוכר היטב שמניות הטכנולוגיה לא נחשבו הגנתיות במיוחד.

ביום שישי פרסם בריאן סוזי, העורך הראשי של Yahoo Finance, כתבה תחת הכותרת "הקריסה במניות הטכנולוגיה עלולה להחמיר הרבה יותר, אם לשפוט על פי ההיסטוריה". סוזי נחשב לאחד מעשרת העיתונאים הפיננסיים המשפיעים ביותר באמריקה כיום. הוא משייך את הבעיה בעיקר להשקעות בתשתיות ה-AI, ומביא כדוגמה את תזרימי המזומנים השליליים של גוגל ומטא ברבעון האחרון בגלל ה-AI.

סוזי מסיים בדברי האנליסט הטכנולוגי דן אייבס, שהתייחס לנפילות: "השיבוש שנגרם על ידי הבינה המלאכותית ניכר במלוא עוצמתו במהלך דוחות הרווח של חברות הטכנולוגיה", אמר אייבס, "ונוצר חוסר ודאות סביב השאלה אילו שמות ומגזרים יהיו המשבשים ואילו יהפכו למשובשים. אבל זה לא הזמן, למרות הכאב, להיכנס לפאניקה, למכור את כל המנצחים בטכנולוגיה וללכת לבונקר. הסימנים הבסיסיים מבניית הבינה המלאכותית הארגונית, בהתחשב במה ששמענו מההיפרסקיילרים בשילוב עם הנתונים של מטא ו-SpaceX מהשבוע שעבר, מאומתים היום יותר מאשר לפני שבוע". (מה שהביא לפחדים היו גיוסי הכספים של שחקני הטכנולוגיה דרך שוק האג"ח, הנפקות מניות בשיטת ATM וכו', שהפעילו לחץ על המגזר). לא נראה לי שאייבס חושש: לא ראיתי שהוא עבר להמלצת "מכירה" אפילו במניה אחת מאלה שהוא מסקר, וכולן "טכנולוגיות אהובות".

• מניות השבבים במוקד: החוזים על הנאסד"ק עולים בכ-1%, הקוספי מזנק 2.9%
• אלה אלקלעי: "להתייעל זה לא בהכרח לפטר את כולם"

במהלך השבוע האחרון נפגשו מנהלי הבנקים הגדולים בוול סטריט כדי לדון במימון פרויקטים בתחום תשתיות הבינה המלאכותית, מבלי להישאב לסיכונים שעלולים להיווצר. הם דנו בכל הבעיות והסיכונים הכרוכים בכך, וכן באי הוודאות סביב הביקוש להון, לכוח מחשוב ולמשאבים הנחוצים כדי להניע את הצמיחה המהירה של הטכנולוגיה הזו. "בעוד שאנו גאים במעמד המועדף שאנו ממלאים במחזור ההשקעות בבינה מלאכותית", אמר דייוויד סולומון, מנכ"ל גולדמן סאקס, בשיחה עם אנליסטים לאחר הפגישה, "איש אינו יודע כיצד יתפתחו הדרישות להון ולמחשוב ככל שהמערכת האקולוגית הרחבה של הבינה המלאכותית תתבגר. זה יתבהר רק ככל שהטכנולוגיה והשווקים ימשיכו להתפתח. אי הוודאות הזו מחזקת את החשיבות של שמירה על ערנות בנוגע לסוגי הפעילויות שאנו מממנים וכיצד אנו מנהלים סיכונים".

מנכ"לית סיטיגרופ, ג'יין פרייזר, אינה מאמינה שריבית גבוהה יותר תאט את ההשקעות בתשתית הבינה המלאכותית. "אנחנו לא רואים האטה בהשקעות במערכת האקולוגית הרחבה של הבינה המלאכותית. פשוט אין מספיק מחשוב", אמרה, בהתייחס לכוח העיבוד הדרוש לפיתוח ולהפעלת מודלים של בינה מלאכותית, הנשענים על שבבים ומרכזי נתונים. לדבריה, "הבנק כבר רואה השפעות ברורות של השימוש בבינה מלאכותית, כמו פיתוח מוצרים בעלות נמוכה יותר ובמהירות גבוהה יותר בעד 40%. השימוש בכלי קידוד הקל על הפיתוח והפחית את ההוצאות על ספקי טכנולוגיה ב-30%". צ'ארלי שארף, מנכ"ל וולס פארגו, אמר לאנליסטים: "מחזור ההשקעות בבינה מלאכותית הפך לכוח מאקרו-כלכלי מורכב בפני עצמו, ותהליך ההקמה טומן בחובו הן הזדמנויות והן סיכונים, לאור המינוף המשמעותי שמשמש למימונו וכן בשל הלחץ לעליית מחירים בתעשיות מסוימות ובשרשראות האספקה. עם זאת, חוזק הכלכלה והכוחות החיוביים של ההשקעות האלה עלו עד כה על השליליים הפוטנציאליים". ומנכ"ל ג'יי.פי מורגן אמר: "אנחנו מפתחים כלים להתמודדות עם הסיכונים הכרוכים בבינה מלאכותית בעלת יכולת פעולה עצמאית". כלומר, בבנקים מבינים היטב את המצב בתחום ה-AI ומאמינים שהמצב בשליטה.

לבסוף, שתי עסקאות שנמצאות בתהליך ובביצוע של ענקית המימון אפולו, שמהן אפשר ללמוד אם קיימת בעיה אמיתית במימון תשתיות ה-AI. "יש הרבה כסף בעולם", כותבת ליז הופמן, עורכת העסקים והפיננסים של אתר Semafor, "אבל האם הוא מספיק עבור הבינה המלאכותית? שחקן אחד גדול ב'חגיגת ההוצאות' הגדולה של 2026, אפולו, מספק לנו שתי תשובות שונות. אפולו רוכשת נתח בחברת ניהול הנכסים Mubadala Capital מאבו דאבי, שנתמכת על ידי הממשלה. הרכישה הזו היא הימור על כך שהמחסור האמיתי שעומד כיום בפני וול סטריט אינו מחסור בהון, אלא מחסור באפיקי השקעה. באותו זמן מבצעת אפולו עסקת חכירה של שבבים בשווי 40 מיליארד דולר עם SpaceX, שמצביעה על ההפך".

חברת שירותי תכנון הפרישה, ניהול קרנות הפנסיה וניהול ההשקעות של אפולו קולטת מהלקוחות כמיליארד דולר בכל שבוע, וזה סכום שעליה למצוא לו שימוש, בזמן שמנגנון יצירת העסקאות שלה אינו מצליח לעמוד בקצב. באמצעות ההשקעה במובאדלה היא זוכה לקדימות בגישה לזרם יציב של עסקאות. המסקנה העולה מכך היא שבשוק ההון עודף הון רודף אחר מספר מצומצם מדי של הזדמנויות.

בעסקת החכירה עם SpaceX, לעומת זאת, המצב שונה. כאן עליית הריבית מקשה על השלמת העסקה. אפולו חישבה את כדאיות העסקה לפי מרווח של 3.5% לכל היותר מעל התשואה של אג"ח ממשלת ארה"ב, כלומר ריבית של כ-8.5%, גבוהה אך סבירה. אלא שהשבוע, לפני סגירת העסקה, זינק המרווח ל-3.95%, עלות יקרה להחריד עבור SpaceX, שדירוג האשראי שלה נמוך. התנאים הקיצוניים האלה מבהירים שבעוד שהכסף המיועד לתחום הבינה המלאכותית אכן זמין, כעת הוא יקר הרבה יותר מכפי שהיה לפני שבועות ספורים.

• מפריז ליעדים פחות צפויים: 10 המקומות שבוקינג מסמנת לקראת 2027
• מיליארד אירו על ארבעה מושבים: אייר פראנס מהמרת על הנוסע העשיר

כלומר, הבעיה אינה מחסור בהון "בגלל ההשקעות בתשתיות ה-AI", כפי שטוענים פרשנים, אלא בעיקר החשש מעליית הריבית (שבינתיים דווקא יורדת). הופמן מסכמת: "המצב הוא שבעלי הממון מתחילים להבין את הסיכונים הכרוכים בהשקעות בתחום הבינה המלאכותית, ולמרות שיש ברשותם עודפי מזומנים גדולים, הם החכימו מאוד ובקצב מהיר".

השורה התחתונה היא שהכניסה של ה-AI ושל למידת המכונה לכלכלה היא עוד צעד קדימה במהפכה הטכנולוגית, שמצד אחד מייצרת חלומות גדולים, ומן הצד השני מייצרת בטווח הקצר אי ודאות. המפגש בין שני אלה גורם למניות המעורבות לשבור שיאי כל הזמנים, ומנגד גם מביא לתיקונים גדולים. אבל הניסיון להסיק מירידות חדות של מניות (כמו גוגל או אינטל) על מצבן של החברות עצמן הוא פרשנות מוטעית, ושוב נוצרות הזדמנויות קנייה.

*אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ. העושה במידע הנ"ל שימוש - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. הכתב עשוי להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.