למה מיזוגים ורכישות מורידים את המניה של הרוכשת, והאם זה בהכרח טוב בטווח הבינוני-ארוך?
משקיעי טסלה כבר עושים את החשבון: אם ספייס X תציע למזג אליה את יצרנית הרכב בעסקה במניות, עם פרמיה של 20% עד 30%, מניית טסלה עשויה לטפס עד לאזור 500 דולר. אבל העסקה הגדולה של השבוע בוול סטריט מראה שהמסלול מהכרזה לרווח בפועל רחוק מלהיות ישר. מארוול הודיעה שתרכוש את לומנטום בתמורה למניות בלבד, והשוק הגיב במכירה של שתי המניות גם יחד.
על הנייר, התנאים נראו נדיבים. בעלי המניות של לומנטום יקבלו 4.5 מניות מארוול על כל מניה, תמורה שלפי המחירים של 28 באוקטובר שווה 1,132 דולר למניה, פרמיה של כ-24% על מחיר הסגירה באותו יום, יום המסחר האחרון לפני שדיווחים על המגעים הגיעו לשוק. שווי העסקה הכולל מוערך בכ-115 מיליארד דולר, החברות מכוונות לחיסכון של יותר ממיליארד דולר בשנה, והשלמתה צפויה במחצית הראשונה של 2028. בפועל, ביום ההכרזה מניית לומנטום ירדה בכמעט 19% ל-684.4 דולר, ומניית מארוול איבדה כמעט 13% וננעלה ב-171.41 דולר. כלומר, המניה של החברה הנרכשת נסחרת בכ-40% מתחת למחיר שהובטח לה.
מארוול עצמה ירדה ביותר מ-30% מאז 28 באוקטובר, אז נסגרה ב-251.65 דולר. שוויה עומד על כ-150 מיליארד דולר, וזה כמעט חצי מהשיא של יוני, כשהמניה הגיעה ל-329.88 דולר ומנכ"ל אנבידיה ג'נסן הואנג העריך שהיא עשויה להגיע לשווי של טריליון דולר. מה קורה בוול סטריט עכשיו, לפני הפתיחה, אפשר לקרוא בסקירת וול סטריט.
השווי המשותף של שתי החברות צנח מכ-330 מיליארד דולר לכ-230 מיליארד דולר, ירידה של כ-100 מיליארד דולר. בעסקה שהמשקיעים אוהבים, שווי החברה המאוחדת גבוה מסכום החלקים, ואז אפשר להשוות את תוספת השווי לסינרגיות המוצהרות ולבדוק אם הן מצדיקות אותה. כאן קרה ההפך: מול חיסכון שנתי של מיליארד דולר נמחק שווי של פי 100 מזה.
הסיבות לתגובה מגוונות. ראשית, הליך האישור צפוי להימשך זמן רב, מול הרגולטורים בארה"ב, באירופה ובסין, ובמשך כל התקופה הזאת קיים סיכון שהעסקה תתבטל. שנית, המשקיעים מתקשים לראות את ההיגיון בחיבור של יצרנית רכיבים אופטיים, לומנטום, עם מתכננת שבבים כמו מארוול. ושלישית, הדילול: מארוול תנפיק יותר מ-430 מיליון מניות חדשות, ובעלי מניותיה הנוכחיים יחזיקו בכ-67% מהחברה המאוחדת.
לזה מצטרפת מכניקה מוכרת של עסקאות במניות. קרנות ארביטראז' קונות את מניית החברה הנרכשת ובמקביל מוכרות בחסר את מניית הרוכשת לפי יחס ההמרה, כדי לנעול את הפער. המכירה בחסר הזו מכבידה על מניית הרוכשת, ומאחר שהתמורה צמודה למחיר שלה, גם הפרמיה לנרכשת מתכווצת. נזכיר שמארוול עלתה ביותר מ-120% מתחילת השנה עד שהמגעים נחשפו ונסחרה במכפיל רווח של יותר מ-60, ולומנטום הכפילה את ערכה פי ארבעה בתוך שנה. תשלום במניות יקרות נקרא בשוק כאיתות שההנהלה עצמה רואה בהן מניות מתומחרות במלואן.
ומה קורה בטווח הבינוני-ארוך? כאן התשובה פחות חד-משמעית. מחקרים אקדמיים שבחנו אלפי עסקאות בארה"ב מצאו שחברות שרכשו בתמורה למניות נטו לפגר אחרי השוק בשנים שאחרי העסקה, בעוד רכישות במזומן הניבו בממוצע תוצאות טובות יותר. עם זאת, יש גם דוגמאות הפוכות: AMD רכשה את זיילינקס בעסקה במניות בלבד שהושלמה בתחילת 2022, והחיבור הכניס אותה לתחום השבבים המתוכנתים ולמרכזי הנתונים. בסופו של דבר, ההכרעה תלויה ביכולת לממש את הסינרגיות ובמחיר שבו נסחרה מניית הרוכשת ביום העסקה.
בחזרה לטסלה. אילון מאסק אישר בסוף אוקטובר שבשתי החברות הוקמו ועדות מיוחדות של דירקטורים בלתי תלויים, שבוחנות אפשרות לאיחוד. לדבריו, יש לרעיון היגיון בזכות החפיפה בבינה מלאכותית, ברובוטיקה, בתכנון שבבים ובתקשורת, והוא עצמו מחוץ לדיונים. מניית טסלה ירדה בכ-10% מתחילת השנה, ומניית ספייס X נסחרת סביב 141 דולר, מעט מעל מחיר ההנפקה של 135 דולר ורחוק מהשיא של כ-226 דולר. להרחבה: מאסק רוצה להפוך את סטארלינק לחברת סלולר: SpaceX במגעים לרכישת Boost Mobile
ייתכן שמשקיעי ספייס X וטסלה יגיבו אחרת ממשקיעי מארוול ולומנטום, כי רבים מהם ככל הנראה שותפים לחזון של מאסק לבנות חברת בינה מלאכותית אחת שמחזיקה את כל השרשרת. ועדיין, אם תוכרז עסקה, התנודתיות סביב שתי המניות עשויה להיות גבוהה, והפרמיה על הנייר עשויה להצטמק עוד לפני שהעסקה תושלם. להרחבה: מארוול רוכשת את לומנטום ב-115 מיליארד דולר: מהמרת על אור למרכזי הנתונים
