המלכוד הברזילאי של ג'י סיטי - ומי ייכנס בנעליו של צחי אבו?

בחודשים האחרונים היה נראה שג'י סיטי ג'י סיטי -7.65%   מצליחה לצאת מהבוץ. חיים כצמן, שבנה את קבוצת הנדל"ן המניב לאורך יותר משלושה עשורים, כבר היה מוכן להכניס שותף חדש ולרדת משליטה בחברה. העסקה עם צחי אבו הייתה אמורה להזרים מאות מיליוני שקלים לנורסטאר נורסטאר -7.87%  , בעלת השליטה, ובמקביל לסלול את הדרך לגיוס הון של כמיליארד שקל בג'י סיטי עצמה. אלא שהמגעים עלו על שרטון והעסקה התפוצצה (לא לפני שארי נדל"ן הצליחה לגייס 255 מיליון שקל בשביל הכניסה) החיפוש אחר משקיע חדש נמשך, וכעת גם תוכנית מימושי הנכסים נתקלת בקשיים חדשים. דווקא כשג'י סיטי מנסה למכור נכסים כדי להקטין את החוב, המפולת בשוק הברזילאי מאיימת לסבך את המכירה של אחת הפעילויות המרכזיות שהיא מבקשת להיפרד מהן.

ג'י סיטי, לשעבר גזית גלוב, התרחבה בשנים האחרונות באמצעות רכישת מרכזים מסחריים בישראל, באירופה, בארה"ב ובברזיל, תוך שימוש במינוף משמעותי. אלא שעליית הריבית בעולם והגידול בהוצאות המימון חייבו את החברה לשנות כיוון. מסוף 2022 ג'י סיטי מימשה נכסים בהיקף של 7.2 מיליארד שקל מתוכם כ-600 מיליון שקל בברזיל, ברובם במחירים הקרובים לשווי בספרים, במטרה להקטין את החוב.

בקיץ האחרון נראה היה שנמצא פתרון לפחות לחלק מהבעיה. ארי נדל"ן של צחי אבו וישפרו של כידן דהרי וירון אדיב היו אמורות לרכוש מנורסטאר 26% ממניות ג'י סיטי תמורת 661 מיליון שקל, לפי מחיר של כמעט 15 שקל למניה. לצד הרכישה תוכנן גיוס הון של כמיליארד שקל בג'י סיטי, שבו התחייבו נורסטאר והרוכשים להשתתף בהיקף מצטבר של כ-540 מיליון שקל. המשמעות הייתה כפולה: מצד אחד, נורסטאר הייתה מקבלת מזומנים שיסייעו לה לעמוד בפירעונות החוב שלה; מצד שני, ג'י סיטי הייתה מחזקת את ההון העצמי ומקבלת מרווח נשימה נוסף.

אלא שמה שנראה כפתרון הפך בתוך שבועות למחלוקת בין הצדדים. היחסים בין כצמן לאבו התערערו על רקע מבנה השותפות הרוכשת והכוונה להעביר את השליטה, ובתחילת אוגוסט העסקה בוטלה בהסכמה. כצמן טען כי הוצגו לו שינויים מהותיים בהסדרים בין הרוכשים וכי נורסטאר לא יזמה את הביטול, בעוד שאבו טען כי כצמן לא באמת היה מוכן להיפרד מהשליטה. כך או כך, הכסף שהיה אמור להיכנס לא הגיע, ונורסטאר חזרה לחפש משקיע אחר. מאז פועלים כצמן ודיסקונט קפיטל חיתום לאיתור עסקה חלופית, אבל ככל שחולף הזמן, גם הסביבה שבה מתנהלים המגעים נעשית מורכבת יותר.

המפולת בברזיל מגיעה בזמן הכי פחות נוח

אחד מעמודי התווך של התוכנית החדשה של ג'י סיטי הוא היציאה מברזיל. החברה כבר הודיעה באוגוסט כי בכוונתה למכור את מלוא פעילותה במדינה, שבה היא פועלת באמצעות גזית ברזיל, המוחזקת בשיעור של 83.5%. מדובר בשבעה מרכזים מסחריים בסאו פאולו, בשטח כולל של כ-151 אלף מ"ר ובשווי של כ-1.8 מיליארד שקל בספרים. מכירת הפעילות אמורה לספק לקבוצה מקור משמעותי להקטנת החוב, אבל האירועים האחרונים בשוק הברזילאי עלולים להפוך את המשימה לקשה יותר.

בשבוע שעבר הגיעה הטלטלה. ניצחונו המפתיע של לולה דה סילבה בסיבוב השני של הבחירות לנשיאות, מול פלאביו בולסונרו, הוביל לתגובה חריפה בשווקים. מדד איבובספה צנח בכ-14% ביום המסחר הראשון שלאחר הבחירות, והמסחר אף הופסק זמנית. בסיכום השבוע איבד המדד כ-18%, הירידה השבועית החדה ביותר מאז מרץ 2020, בעוד שהדולר התחזק בכ-9% מול הריאל והגיע לכ-5.4 ריאל. המשקיעים, שחלקם נערכו לחילופי שלטון ולמדיניות פיסקלית מצמצמת יותר, נאלצו לתמחר מחדש את הסיכונים בעקבות התוצאה, והחשש מפני גידול בהוצאות הממשלה ומריבית גבוהה לאורך זמן הכביד על שוק המניות ועל המטבע המקומי.

אז נכון שמימושים בבורסה זה לא צניחה בנכסים, אבל והאבל הגדול מימוש נכסים תלוי מאוד במצב הרוח של המשקיעים, תלוי בצורה גדולה לעלויות המימון ובתשואה שרוכשים פוטנציאליים דורשים. כאשר הריבית בברזיל נמצאת בסביבה של 14%, המטבע קורס ואי-הוודאות לגבי המדיניות הכלכלית גדלה, הצד של הרוכשים יכול לדרוש הנחות גדולות יותר או לדחות החלטות עד שיתבהר האופק. אבל לג'י סיטי אין את הזמן הזה יש נושים שצריכים לקבל את הריבית על החוב בזמן. מעבר לזה, ככל שהריאל נחלש, התמורה שתתקבל ממכירת הנכסים תהיה נמוכה יותר במונחי דולר, וגם לכך עשויה להיות השפעה על התמורה השקולה בשקלים. בשתי מילים - תנועת מלקחיים.

גם באירופה תוכנית המימושים אינה מתקדמת בקלות

ברזיל היא רק חלק מתוכנית רחבה יותר למכירת נכסים בהיקף של כ-6.1 מיליארד שקל עד סוף 2027. מעבר ליציאה מהשוק הברזילאי, ג'י סיטי מתכננת למכור חלק מנכסי סיטיקון בצפון אירופה ובמדינות הבלטיות, וכן חלק גדול מפעילות המגורים שלה באירופה ובארה"ב. החברה מבקשת להישאר עם פורטפוליו ממוקד יותר ולצמצם את המינוף, אבל גם בשווקים האירופיים היא מתמודדת עם סביבה שאינה מקלה על ביצוע עסקאות.

אחד המהלכים שנבחנו היה העברת מרכזים מסחריים בפינלנד לחברה אחות חדשה, גיוס אג"ח כנגדם וחלוקת מניות החברה החדשה לבעלי המניות של ג'י סיטי כדיבידנד בעין. המהלך היה אמור לסייע בהפחתת החוב בכמיליארד שקל, אלא שהוא לא התקדם כמתוכנן על רקע תנאי המימון באירופה והתגובה המסויגת מצד משקיעים מוסדיים בישראל. התוצאה היא שג'י סיטי נדרשת להמשיך ולחפש רוכשים לנכסים שלה בשוק שבו מחיר הכסף והיכולת להשיג מימון משפיעים באופן ישיר על המחיר שהקונים מוכנים לשלם.

• ג'י סיטי נכנסת לתחום אגירת החשמל: פוטנציאל ל-300 מגה-וואט שעה
• כצמן סוגר את המעגל בסיטיקון: ג'י סיטי חצתה 91% ותמחק אותה מהבורסה

וזה מחזיר אותנו למספרים. למרות המימושים שביצעה בשנים האחרונות, ג'י סיטי עדיין נושאת חוב פיננסי של כ-20 מיליארד שקל לבעלי האג"ח, לבנקים ולמוסדות פיננסיים. בסוף יוני עמד יחס החוב נטו למאזן על 66.3%, עדיין מעל היעד של פחות מ-60%. בשנים 2027 עד 2029 צפויים פירעונות של כ-8.6 מיליארד שקל, מהם כ-2.4 מיליארד שקל ב-2027, כ-3.5 מיליארד שקל ב-2028 ועוד כ-2.7 מיליארד שקל ב-2029, וזאת לפני פירעונות נוספים ברמת סיטיקון.

לצד החוב, לג'י סיטי יש גם יתרונות שלא כדאי להתעלם מהם. בסוף יוני עמדו לרשותה מקורות נזילים של כ-1.7 מיליארד שקל, והיא מחזיקה בנכסים לא משועבדים בשווי של מיליארדי שקלים, שיכולים לשמש למימוש או לקבלת מימון נוסף. גם איגרות החוב שלה נסחרות בתשואות חד-ספרתיות, כך ששוק החוב עדיין מאפשר לה גישה למימון.

הלחץ על כצמן מגיע גם מנורסטאר

מעל ג'י סיטי נמצאת נורסטאר, חברת ההחזקות שבאמצעותה שולט כצמן בקבוצה, ושם התלות בעסקה חדשה גדולה אף יותר. בסוף יוני הציגה נורסטאר נכסים כספיים בהיקף של כ-53 מיליון שקל בלבד, מול פירעונות של כ-230 מיליון שקל ב-2027 ועוד כ-268 מיליון שקל ב-2028 לבעלי האג"ח ולמוסדות פיננסיים. בסך הכול מדובר בכחצי מיליארד שקל בשנתיים, כאשר החוב הכולל לאותם גופים עמד על כ-620 מיליון שקל. איגרות החוב של נורסטאר נסחרות בתשואות של כ-7.3% עד 10.5%, המעידות על הסיכון שהמשקיעים מייחסים לחברה ועל הקושי האפשרי במחזור החוב בתנאים נוחים.

זו גם הסיבה שהעסקה עם אבו הייתה משמעותית כל כך מבחינת כצמן. מכירת חלק ממניות ג'י סיטי הייתה אמורה לספק לנורסטאר את הכסף הדרוש להפחתת החוב, בלי להמתין למימושי הנדל"ן בחברות הבנות. כעת נורסטאר צריכה למצוא קונה אחר, או פתרון מימוני חלופי, כאשר שווי השוק של ג'י סיטי נמוך משמעותית מזה שעליו התבססה העסקה שבוטלה. במקביל, כל קושי במימוש הנכסים בחברה הבת עלול להכביד גם על יכולתו של כצמן לשכנע משקיע חדש להיכנס לקבוצה בתנאים שנוחים לו.

גם בשוק אפשר לראות את חוסר האמון. ג'י סיטי נחלשת היום וכבר נמצאת באיזור ה-9.2 שקל, לעומת מחיר של כמעט 15 שקל שנקבע בעסקה עם אבו, ובשווי שוק של כ-1.5-1.6 מיליארד שקל. היא כבר במכפיל הון של פחות מ-0.4. נורסטאר עצמה נסחרת בשווי של כ-445 מיליון שקל, אחרי שאיבדה כ-21% מאז סוף יולי, אז הציגו אבו ושותפיו את תוכניתם לשינוי מבנה הקבוצה.

• טבע עוקפת את צפי האנליסטים ומעלה את תחזית ההכנסות ל-2026
• סופווייב: "סין יכולה להגיע להיקף מכירות מערכות דומה לארה"ב" - האם אינמוד קורצת לכם?

כצמן, שנערך לעבור לתפקיד יו"ר ג'י סיטי ולהעביר את תפקיד המנכ"ל לקרן כליפה, נמצא כעת במצב מורכב. מצד אחד, החברה כבר הוכיחה בשנים האחרונות שהיא מסוגלת למכור נכסים בהיקפים משמעותיים, וברשותה עדיין פורטפוליו נדל"ן גדול שמספק הכנסות שוטפות. מצד שני, הזמן שבו היא יכולה להרשות לעצמה להמתין לסביבת שוק יותר טובה מוגבל. אחרי ביטול העסקה עם אבו אמר כצמן כי "נורסטאר קיבלה בעבר 17 הצעות וכי משקיעים נוספים ממשיכים לגלות עניין". השאלה כעת היא לא רק אם יימצא משקיע חדש, אלא באיזה מחיר הוא יהיה מוכן להיכנס, וכמה מהחוב תצליח ג'י סיטי להוריד עד אז.