ביל אקמן מעדיף מניות ענן על פני שבבים, ואומר שהאנליסטים מפספסים את מהפכת ה-AI
ביל אקמן מסמן את הטעות שלדעתו וול סטריט עושה בעידן הבינה המלאכותית: האנליסטים מכניסים למודלים את מלוא העלות של מרכזי הנתונים, אבל כמעט מתעלמים מההכנסות שהם עתידים לייצר. במכתב הרבעוני לבעלי המניות של פרשינג סקוור הולדינגס, שנחתם ב-2 בנובמבר, הוא ומנהל ההשקעות הראשי ראיין ישראל כותבים ש"הערכות הקונצנזוס של האנליסטים לענקיות הענן משקפות נתק בולט: הן מצפות שרמת עצימות ההון הנוכחית תימשך שנים קדימה, ובכל זאת מניחות האצה מזערית בצמיחת ההכנסות מעבר לשנה הנוכחית ולשנה הבאה". המסקנה שלהם חריפה עוד יותר: התחזיות "מענישות את ענקיות הענן על עלות ההקמה כיום", ומייחסות פוטנציאל מוגבל לצמיחה שתגיע ממנה.
לטענה הזו יש משקל כספי ישיר בתיק של הקרן. בסוף ספטמבר החזיקה פרשינג סקוור במיקרוסופט בשווי של כ-2 מיליארד דולר, כ-15% מהנכסים נטו, ובמטא ובאמזון בכ-1.5 מיליארד דולר כל אחת, כ-11% מהנכסים לכל אחת. יחד מדובר ביותר משליש מהתיק, ולכן המכתב מקדיש להן פרק נפרד. הקרן סיימה את הרבעון השלישי עם תשואה של 3.5% בשווי הנכסים נטו, מול 2.3% למדד S&P 500, ומיקרוסופט, שמניתה זינקה ב-38% ברבעון, הייתה התורמת הגדולה ביותר. להרחבה: אקמן נכנס למיקרוסופט אחרי הירידה: מה ראה המשקיע אחרי הירידה במניה?
נקודת המוצא של אקמן היא פער חריג בשוק. מדד המוליכים למחצה של S&P 500 עלה מתחילת השנה ב-44% ומדד חומרת הטכנולוגיה ב-36%. אלה, בלשון המכתב, חברות "המכושים והאתים" שמוכרות את הציוד למרוץ. הלקוחות שלהן, מיקרוסופט, מטא, אמזון וגוגל, עלו בממוצע ב-8% בלבד, אף שהרווח למניה שלהן צמח השנה ב-27%. מכפילי הרווח של הענקיות ירדו, והסיבה לדברי הכותבים היא החשש מהתשואה על ההשקעות. את המסחר השוטף אפשר לעקוב בסקירת וול סטריט.
החשש מובן. הוצאות ההון של ארבע הענקיות קפצו מכ-140 מיליארד דולר ב-2023 לכ-740 מיליארד דולר ב-2026, כמעט פי חמישה, והקונצנזוס צופה עוד 35% בשנה הבאה, ליותר מטריליון דולר. ההוצאות עלו מכ-12% מההכנסות ל-38%. המכתב מנסח את השאלה ששואלים המשקיעים: אם מדובר בהוצאה הגנתית שהפכה לחלק קבוע מעלות התחזוקה, או בהשקעה התקפית שתניב תשואה. התשובה של אקמן ברורה: "אנו מאמינים שהוצאות ההון של ענקיות הענן הן התקפיות ולא הגנתיות".
איפה לדעתו האנליסטים טועים
הדוגמה הבולטת במכתב היא מטא. בתחזיות הקונצנזוס, ההוצאות שלה יעלו ל-65% מההכנסות ב-2027, בערך פי שניים מהשנים 2023 עד 2025. באותה תקופה האנליסטים מניחים שהצמיחה תאט מ-27% ב-2026 ל-20% ב-2027 ול-16% ב-2029, מתחת ל-22% שהחברה רשמה ב-2024 וב-2025, "למרות ההאצה שה-AI כבר הביא". במיקרוסופט התחזית רואה הוצאות של 56% מההכנסות בשנת הכספים 2027, מול 15% ב-2023. ב-AWS, זרוע הענן של אמזון, התוספות לרכוש קבוע צפויות לעמוד על יותר מ-100% מההכנסות ב-2026 וב-2027.
מה האנליסטים צופים: הכנסות מול הוצאות הון (במיליארדי דולרים)
| מיקרוסופט | FY 2023 | FY 2024 | FY 2025 | FY 2026 | FY 2027E | FY 2028E | FY 2029E |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| הכנסות | 212 | 245 | 282 | 332 | 393 | 466 | 566 |
| צמיחה | 16% | 15% | 18% | 18% | 19% | 21% | |
| הוצאות הון | 32 | 56 | 88 | 145 | 219 | 251 | 283 |
| צמיחה | 75% | 58% | 65% | 51% | 15% | 13% | |
| % מההכנסות | 15% | 23% | 31% | 44% | 56% | 54% | 50% |
| מטא | 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| הכנסות | 135 | 165 | 201 | 254 | 306 | 363 | 419 |
| צמיחה | 22% | 22% | 27% | 20% | 19% | 16% | |
| הוצאות הון | 27 | 37 | 70 | 139 | 199 | 216 | 210 |
| צמיחה | 38% | 87% | 100% | 42% | 9% | (3%) | |
| % מההכנסות | 20% | 23% | 35% | 55% | 65% | 60% | 50% |
| AWS | 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| הכנסות AWS | 91 | 108 | 129 | 171 | 234 | 304 | 361 |
| צמיחה | 19% | 20% | 33% | 37% | 30% | 19% | |
| תוספות נטו לרכוש קבוע | 25 | 53 | 96 | 177 | 244 | 288 | 339 |
| צמיחה | 114% | 81% | 83% | 38% | 18% | 18% | |
| % מההכנסות | 27% | 50% | 75% | 103% | 105% | 95% | 94% |
הערה: הערכות קונצנזוס נכון ל-30 בספטמבר 2026. הסכומים במיליארדי דולרים.
אקמן מסביר למה לדעתו המודלים מפספסים. רוב ההאצה שנראית ב-2026 נובעת מהון שהושקע ב-2024 וב-2025, ולכן ההשקעות הגדולות של עכשיו אמורות להניב צמיחה נוספת בהמשך. הוא מציג חישוב גס: ג'יגוואט של קיבולת מחשוב עולה כ-40 עד 50 מיליארד דולר ויכול להניב, להערכתו, 15 עד 20 מיליארד דולר בהכנסות שנתיות. בשולי רווח תפעולי של 50% מדובר ב-7.5 עד 10 מיליארד דולר רווח בשנה, תשואה לפני מס של 15% עד 25% על ההון. אם ההוצאות לצמיחה יניבו תשואה כזו, הוא מעריך ש"יש פוטנציאל לחמש עד עשר נקודות אחוז מעל צמיחת ההכנסות השנתית של הקונצנזוס עד 2029", ובמצטבר הכנסות גבוהות ב-15% עד 35% מהתחזיות.
- "גרמו לישראל נזק תדמיתי עצום": ביל אקמן יוצא נגד בן גביר וסמוטריץ'
- ביל אקמן מתרשם מאנתרופיק: ״אולי הסיפור העסקי הגדול ביותר שראיתי״ – אך לא ישקיע בה
לדבריו, הסימן הראשון לכך כבר הגיע מאמזון, שנתנה לראשונה תחזית רב-שנתית לצמיחה של יותר מ-40% בהכנסות AWS ב-2027 וב-2028, הרבה מעל 37% ו-30% שבקונצנזוס. ובכל זאת מניית אמזון ירדה ביותר מ-7% אחרי הדוח. להרחבה: אמזון נופלת ביותר מ-7% אחרי הדוחות: הרווח וההכנסות החמיצו את התחזיות
באמזון המכתב נשען על ההסבר של המנכ"ל אנדי ג'סי: מעטפות מרכזי הנתונים עולות הרבה מראש אבל משמשות 30 שנה ויותר, בזמן שהשרתים נקנים חודשים ספורים לפני השימוש ומחזירים את ההשקעה בתוך פחות משלוש שנים. כל מרכז אמור לאכלס חמישה עד שישה דורות של שרתים, וכל דור זול יותר מקודמו. AWS צמחה ברבעון השלישי ב-39%, הקצב המהיר ביותר מזה כמעט חמש שנים, וההנהלה מדברת על עסק של טריליון דולר בהכנסות.
במטא, לדברי הכותבים, ה-AI כבר מאיץ את עסקי הפרסום, עם צמיחה של 27% בהערכה ל-2026, והסוכן האישי Muse עבר עשרה מיליון הורדות בתוך שבועות. במיקרוסופט מספר המושבים בתשלום של Microsoft 365 Copilot הוכפל בחצי שנה ליותר מ-30 מיליון, ואז'ור עברה 100 מיליארד דולר בהכנסות בשנת הכספים האחרונה עם צמיחה של 41%. כאן חלק מהתזה כבר התממש: מכפיל הרווח של מיקרוסופט עלה בשלושה חודשים מ-19 ל-25, ושל מטא מ-18 ל-22.
גם שאלת המימון מקבלת מקום במכתב. סך ההשקעה במרכזי נתונים, כולל אורקל, ספייס אקס וספקיות ענן חדשות כמו CoreWeave ונביוס, צפוי להגיע לכ-1.5 טריליון דולר בשנה הבאה. אקמן מבדיל בין השחקניות הממונפות לענקיות, ש"כמעט אין להן חוב נטו". מטא, הקטנה מבין הארבע בשווי שוק, מחזיקה לדבריו יותר מ-80 מיליארד דולר במזומן, וגיוס ההון של 98 מיליארד דולר שעליו הודיעה מסתכם בכ-6% ממניותיה. להרחבה: מטא יוצאת לגיוס ענק של 95 מיליארד דולר: אנבידיה, ברודקום ו-AMD רוצות להשתתף
המכתב משאיר גם פתח לתרחיש שבו הצמיחה תאכזב. במקרה כזה, כותבים אקמן וישראל, הענקיות יקטינו את ההשקעות, ובשני המקרים התזרים החופשי שלהן יהיה גבוה משמעותית ממה שמגולם בתחזיות. התרחיש השני מניח משמעת הוצאות שעוד צריכה להוכיח את עצמה, במיוחד כשכל אחת מהענקיות מתחרה באחרות על קיבולת מחשוב. הכותבים עצמם מסייגים במכתב ש"אין ערובה" שהערכות הצמיחה שלהם יתממשו.
