תנובה בדרך לבורסה: כמה שווה החברה?
תנובה חוזרת להיערך להנפקה בבורסה בתל אביב. החברה החלה בהכנת תשקיף חדש, במטרה להנפיק במחצית 2027, ובשבועות הקרובים צפויות פגישות עם חתמים שכבר נמצאים בקשר עם החברה. הדירקטוריון עדיין לא קיבל החלטה רשמית, אבל ההנהלה כבר נערכת לכך בתיאום עם בעלי המניות: תאגיד המזון הסיני ברייט פוד, שמחזיק בכשלושה רבעים מהמניות, וארגוני הקניות של הקיבוצים, שמחזיקים ביתרה.
לצד הידיעה הבלעדית על התשקיף התפרסם גם תג מחיר: כ-13 מיליארד שקל, לעומת כ-10 מיליארד שקל שעליהם דובר בניסיון הקודם, ב-2025. המספר הזה לא נולד בדוחות הכספיים של תנובה. הוא נולד בהודעה הבלעדית - נותנים אייטם מאוד שווה, אבל לפי מה שאנחנו אומרים ככה היחצנים-דוברים חתמים ומנהלי חברות משיגים את הנרטיב שלהם. וזה עובד במקרים רבים. הבעיה - תנובה לא שווה את המחיר הזה.
אגב, זה דפוס מוכר בשוק ההנפקות. מספר גבוה מושלך לחלל האוויר חודשים לפני התשקיף, הופך לנקודת הייחוס בשיחות עם המוסדיים, וכל הנחה ממנו מוצגת אחר כך כמציאה, כאילו הישג של המוסדיים. אבל העוגן הראשוני ברוב המקרים הוא מנופח ויש עשרות דוגמאות גם מהגל האחרון. השווי ההוגן של תנובה, לפי המספרים שלה ושל המתחרות בבורסה, קרוב לכ-8-10 מיליארד שקל.
המספרים לא מצדיקים קפיצה של 30%
לפי נתונים שפורסמו על תוצאות 2025, תנובה סיימה את השנה עם הכנסות של כ-8 מיליארד שקל, EBITDA של כ-1.15 מיליארד שקל ורווח נקי של כחצי מיליארד שקל. ב-2024 היו ההכנסות בהיקף דומה, ה-EBITDA עמד על כ-1.2 מיליארד שקל והרווח הנקי על כ-480 מיליון שקל. כלומר, לא מדובר בחברה שצומחת בקצב שמצדיק תוספת של 3 מיליארד שקל לשווי בתוך שנה וחצי. גם בשיטת המכפילים ולמרות גודלה של החברה, שווי של 13 מיליארד שקל מנופח מאוד.
הידעת?מהו מכפיל רווח?
ההשוואה לשטראוס, המתחרה הגדולה והנסחרת, ממחישה את הפער. שטראוס נסחרת לפי שווי שוק של כ-13 מיליארד שקל ומכפיל רווח של כ-21, אחרי שב-2025 רשמה הכנסות של כ-7.8 מיליארד שקל ורווח נקי של כ-404 מיליון שקל. אלא שהרווח היה מוטה כלפי מטה בשל סעיפים חד פעמיים. שווי של 13 מיליארד שקל לתנובה, על רווח של כחצי מיליארד שקל, משקף מכפיל של כ-26, גבוה משמעותית מזה של שטראוס שהמכפיל המנורמל שלה הוא באזור 16-17. שווי של כ-10 מיליארד שקל משקף מכפיל של כ-20, קרוב לרמה שבה השוק מתמחר את שטראוס.
חברה ריכוזית, מפוקחת ובצמיחה איטית
גם מבחינה איכותית, אין סיבה לתמחר את תנובה בפרמיה על פני שטראוס. חלק גדול מהמכירות של תנובה מגיע ממוצרי חלב בפיקוח מחירים, והחברה מייצרת לפי נתוניה כ-80% מהמוצרים המפוקחים בישראל. המשמעות היא שהרווחיות שלה תלויה בהחלטות של הממשלה, ושהיא חשופה לרפורמות בשוק החלב, שהיו בין הסיבות לעצירת ההנפקה הקודמת. החברה פועלת כמעט רק בשוק המקומי, אחרי שניסיונות להתרחב לחו"ל לא הצליחו.
התוספות שמוצגות כמנועי צמיחה עדיין קטנות. באוקטובר השיקה תנובה את HOLIS, מותג תוספי תזונה המבוסס על פרוביוטיקה, עם 11 מוצרים בתשע קטגוריות ובמחירים של כ-60 עד 190 שקל. זו פעילות חדשה, בלי היסטוריה של הכנסות, שלא יכולה לשמש בסיס לתוספת של מיליארדי שקלים לשווי.
תוכנית השקעות ודיבידנדים
באפריל 2026 הוחלט לעצור את ההנפקה ולהתמקד בתוכנית השקעות של כ-600 מיליון שקל, שכוללת מרכז לוגיסטי חדש בנתיבות, העברת מפעל מאמא עוף מקריית שמונה למתחם סנפרוסט במגדל העמק ומכונת חלב נוספת במחלבה ברחובות. במקביל חילקה החברה דיבידנד של 200 מיליון שקל. ההשקעות האלה עשויות לשפר את היעילות, אבל התשואה עליהן עוד לא הופיעה בדוחות.
הידעת?מה ההבדל בין הנפקה ראשונית להצעת מכר?
ברייט פוד השלימה את רכישת השליטה בתנובה ב-2015, לפי שווי של כ-8.6 מיליארד שקל. בעלי המניות עשויים למכור חלק מהמניות בהנפקה, ולכן יש להם עניין ברור בשווי גבוה. המשקיעים שיתבקשו לקנות את המניות צריכים לבחון את המספרים עצמם ולא את הכותרות שקדמו להם: הכנסות יציבות, רווח של כחצי מיליארד שקל ופעילות שרובה בפיקוח. על בסיס כזה, השווי הסביר נמצא באזור 10 מיליארד שקל.
- אחרי 12 שנות בוררות: תנובה חויבה לשלם 8.1 מיליון שקל למפיץ לשעבר
- למה שוב אין קוטג' וגבינה לבנה במדפים, ומי מרוויח מהמחסור
להרחבה: תנובה נערכת להנפקה לפי שווי של 8-10 מיליארד שקל
להרחבה: זאת הסיבה שהסינים כ"כ רוצים את תנובה, ואולי זו רק ההתחלה
