התזרים החופשי של ענקיות הטק יהפוך לשלילי בשנתיים הקרובות - הסיכון שלא מדברים עליו
הדוח שפרסמה סוכנות הדירוג S&P על ענקיות הטק, מעניין מאוד ומספק הרבה תובנות - השקעות העתק ב-AI מבטאות סיכוי ואפסייד כשהכוכבית היא כמה תשואה תהיה עליהן, באותה נשימה יש דאונסייד גדול - תזרים שלילי שנובע מהשקעות העתק. זה כמו לזרוע היום כדי לקצור בעוד כמה שנים, כשבינתיים לא ברור האם ירדו גשמים ואיך יראה היבול.
הדוח הזה קצת נותן מספרים לכל החששות שמלווים אותנו בחודשים האחרונים, נותן הבנה טובה יותר על מה צפוי במאזנים של ענקיות הטכנולוגיה בזמן שהן משלמות על תשתיות AI וכמובן, כמו שפתחנו מעלה שאלה - האם כל המירוץ הזה ישתלם?
אם אתם רוצים כבר את התשובה של האנליסטים, בקיצור נמרץ היא שקשה לתפוס את המספרים. השקעות ההון של שש ההיפרסקיילרים הגדולות - אלפאבית-גוגל, אמזון, מיקרוסופט, מטא, אורקל וספייס איקס - צפויות לעלות על 1.3 טריליון דולר ב-2027, לעומת כ-870 מיליארד דולר ב-2026 וכ-470 מיליארד דולר ב-2025. תוך ארבע שנים בלבד יותר מפי שתיים וחצי.
היחס שממחיש את גודל השינוי הוא עוצמת ההשקעה, כלומר שיעור ההשקעות מתוך ההכנסות. ב-2023 הוא עמד על 13%. ב-2025 כבר 28%. ב-2026 הוא מזנק ל-43%, וב-2027 הוא צפוי להגיע לשיא של 53% - יותר ממחצית מכל דולר הכנסה של החברות הללו יופנה לבניית תשתית. רק ב-2028 ו-2029, לפי התחזית, הוא מתחיל לרדת ל-48% ו-42% בהתאמה.
"ביקוש חזק למחשוב AI מניע התרחבות עצומה בהשקעות ההון אצל כל שש ההיפרסקיילרים הגדולות", כותבת S&P. לפי הדוח, החברות מצביעות על ביקוש שנתמך גם בעומסי עבודה פנימיים שלהן וגם בחוזים רב-שנתיים מול מעבדות AI כמו OpenAI ואנתרופיק, מול חברות AI צעירות ומול לקוחות ארגוניים. שלושת ערוצי המונטיזציה שהן רודפות אחריהם: שילוב AI במוצרים שלהן עצמן, אירוח מודלים וגביית תשלום לפי טוקן, והשכרת קיבולת מחשוב למעבדות ה-AI.
התזרים החופשי מתהפך - וכולם עוברים לשוק החוב
הנקודה הכואבת בדוח היא לא ההוצאה עצמה אלא מה שהיא עושה לתזרים. S&P צופה שהתזרים התפעולי החופשי של קבוצת ההיפרסקיילרים יהיה שלילי ב-2026 וב-2027, אחרי שנים שבהן החברות הללו נחשבו למכונות מזומן.
התמונה החברתית-ספציפית חדה עוד יותר. אלפאבית, שב-2025 עוד ייצרה תזרים חופשי חיובי של 76 מיליארד דולר, צפויה לרשום מינוס 21 מיליארד ב-2026 ומינוס 83 מיליארד ב-2027, ולחזור לחיוב רק ב-2029. אמזון עוברת ממינוס 22 מיליארד ב-2026 למינוס 60 מיליארד ב-2027. אורקל שורפת 42 מיליארד דולר ב-2027 לבדה. ספייס איקס, השחקנית החדשה בטבלה, צפויה לתזרים שלילי של 114 מיליארד דולר ב-2027 ושל 106 מיליארד ב-2028.
היוצאת מן הכלל היא מיקרוסופט, שלפי התחזית שומרת על תזרים חופשי חיובי לאורך כל התקופה - בין היתר משום שהיא נשענת על חכירות יותר מהאחרות, מהלך שמעביר חלק מהעלות מהשקעה הונית להתחייבות חכירה. אבל גם אצלה, אחרי דיבידנדים ורכישות עצמיות של כ-49 מיליארד דולר בשנה, התזרים ה"שיורי" הופך שלילי כבר ב-2027.
הפער נסגר בשוק ההון. אלפאבית גייסה 83 מיליארד דולר בחוב מאז שנת הכספים 2025 והתחייבה לגייס 85 מיליארד דולר בהון מניות, מהם כ-50 מיליארד כבר גויסו. אורקל מתכננת הנפקת מניות. "כדי לתמוך בצמיחת ההוצאה, ההיפרסקיילרים מגדילים משמעותית את הנפקות החוב הקונצרני שלהם, ופונים להנפקות הון ולצורות חדשניות אחרות של מימון מחוץ למאזן", נכתב.
- מורגן סטנלי: מניית אמזון יכולה להגיע ל-500 דולר עד סוף 2027
- פיטר תיל מהמר על אמזון ועל האנרגיה של ארגנטינה
התוצאה נראית היטב בנתוני המינוף. אמזון עולה מ-0.4 ב-2025 ל-1.3 ב-2026 ול-1.6 ב-2027 - כלומר מעל סף ההורדה של 1.5 שS&P עצמה הגדירה לה. מטא מטפסת מ-0.1 ל-0.7 ב-2027, מיקרוסופט מ-0.2 ל-0.9 בשנת הכספים 2028, ואלפאבית נותרת השמרנית בקבוצה עם 0.3 בלבד. לפי נתוני הרבעון השני של 2026, כושר החוב הפנוי של אלפאבית - הסכום שהיא יכולה עוד ללוות לפני שתגיע לסף - עמד על כ-200 מיליארד דולר. אצל אמזון, לפי התחזית, הוא מתאפס לחלוטין ב-2027 וב-2028.
החוב שלא מופיע במאזן
הפרק המעניין ביותר בדוח הוא זה שעוסק במה שלא רואים. S&P מקדישה ארבעה עמודים לשאלה איך היא מתייחסת להתחייבויות שאינן מופיעות כחוב במאזנים: חכירות עתידיות, ערבויות ערך שייר, מבני מימון מיוחדים והתחייבויות רכש.
המספרים כאן גדולים מהחוב המדווח בכמה מונים. סך התחייבויות החכירה העתידיות - חכירות שנחתמו אך טרם החלו - עומד על 329 מיליארד דולר אצל מיקרוסופט, 279 מיליארד אצל מטא, 260 מיליארד אצל אורקל ו-137 מיליארד אצל אמזון. בטבלת ההתחייבויות החוזיות הכוללות, אלפאבית מובילה עם 811 מיליארד דולר, מיקרוסופט עם 744 מיליארד, אמזון עם 650 מיליארד ואורקל עם 441 מיליארד. סכימה של שש החברות מגיעה ליותר משלושה טריליון דולר - וזאת לפני שנספר את החוב הרגיל שכן מופיע במאזן.
הנתון הזה מתכתב ישירות עם ניתוח שפרסם "וול סטריט ג'ורנל" בתחילת השבוע, שמצא כי תשע חברות טכנולוגיה גדולות צברו כשלושה טריליון דולר בהתחייבויות AI מחוץ למאזן, פי חמישה בערך מההשקעות ההוניות המדווחות שלהן בשנה החולפת.
S&P לא מקבלת את הגילויים של החברות כלשונם. הדוח מבהיר שהסוכנות בוחנת "אם החכירות משקפות את תפיסתנו את המציאות הכלכלית", ורשאית להאריך את תקופת החכירה אם היא נראית לה קצרה באופן מלאכותי ביחס לשימוש הצפוי בנכס. דוגמה קונקרטית: בשני מיזמי מרכזי הנתונים של מטא מחוץ למאזן, המכונים Beignet ו-Sopaipilla, מאריכה S&P את תקופת החכירה מארבע שנים כפי שדווחה לשמונה שנים לצורכי חישוב החוב.
גם ערבויות ערך השייר מטופלות כהתחייבות דמוית-חוב. S&P מבצעת הערכת שווי עצמאית של מרכז הנתונים או של השבבים המשועבדים, ואם הערך המובטח גבוה מהערכת השווי בתרחיש הלחץ שלה - ההפרש מתווסף לחוב, בניכוי מס בשיעור 21%. באשר לשבבים, הסוכנות מציינת שהיא עשויה להשתמש בשיטת פחת שונה מזו של יצרן השבבים, בהתאם לתפיסתה את קצב ההתיישנות הטכנולוגית ואת השוק המשני.
השורה התחתונה של הפרק הזה מנוסחת בדוח בפשטות: "צמיחה בהתחייבויות החוזיות: חוסר השקיפות מקשה להעריך אילו מהן דמויות-חוב".
אורקל צעד אחד מ"זבל", ספייס איקס נכנסת לטבלה
שתי החברות שמושכות את מרב תשומת הלב בדוח הן דווקא שתי הקטנות. אורקל, שדירוגה הורד ב-9 ביולי ל-BBB מינוס - הדרגה הנמוכה ביותר בטווח ההשקעה, צעד אחד מעל דירוג ספקולטיבי - מציגה את הפרופיל הפגיע ביותר. חשיפתה למחשוב AI עומדת על כ-28% מההכנסות וצפויה להגיע לכ-60% בתוך שנתיים. המינוף שלה צפוי להגיע ל-4.4 באמצע התקופה, ממש בגבול סף ההורדה של 4.5.
S&P מפרטת את הסיכונים: ריכוזיות מול OpenAI עם צבר של יותר מ-300 מיליארד דולר, התחייבויות חכירה ארוכות טווח בהיקף עצום, ו"סבירות גבוהה יותר להיפגע בהאטה ענפית בשל תמהיל עומסי העבודה ובסיס הלקוחות". מנגד מציינת הסוכנות את עסקי התוכנה המסורתיים החזקים, את מחויבות החברה לשמור על דירוג השקעה ואת התשלומים מראש מלקוחות שמקזזים חלק מההשקעה.
ההופעה של ספייס איקס ברשימת ההיפרסקיילרים היא החידוש הגדול. החברה, שמיזגה לתוכה את xAI בפברואר והונפקה בנאסד"ק ביוני, קיבלה דירוג ראשוני של BBB. לפי תחזית S&P, הכנסותיה יזנקו מ-18.7 מיליארד דולר ב-2025 ל-47.8 מיליארד ב-2026, 117 מיליארד ב-2027 ו-328 מיליארד ב-2029. חשיפתה למחשוב AI תעלה מ-24% מההכנסות ל-68% עד 2028.
הסיבה שהסוכנות מוכנה לתת דירוג השקעה לחברה עם תזרים שלילי עד 2028 היא כפולה: מינוף נמוך יחסית - פחות מ-2 לאורך התקופה - והעובדה שכמחצית מהשקעות ההון של 495 מיליארד דולר בשנים 2026-2028 היא "לפי שיקול דעת", כלומר ניתנת לדחייה. "השכרת קיבולת מרכזי נתונים לאנתרופיק ולגוגל במחירי ספוט גבוהים משמעותית ממחירי השוק תומכת בציפייה שלנו שתחזיות ההכנסות והרווח בטווח הקרוב ברות-השגה, ואולי אף ניתנות לעקיפה", כותבת S&P.
מה שהדוח אינו מדגיש, ושראוי להביא בחשבון, הוא שלשתי העסקאות המרכזיות הללו - כ-1.25 מיליארד דולר בחודש מאנתרופיק וכ-920 מיליון דולר בחודש מגוגל - יש סעיפי ביטול הדדיים בהתראה של 90 יום החל מסוף 2026. כלומר, ההכנסה שמצדיקה חלק ניכר מהדירוג היא הכנסה שניתן לבטל בתוך רבעון.
מה S&P מפחדת ממנו באמת
בפרק הסיכונים מרכזת הסוכנות שישה איומים, וכולם נוגעים לאותה שאלה: מה יקרה אם הביקוש לא יגיע.
הראשון הוא הפער בין קצב ההשקעה לקצב ההכנסות. "ההשקעות בענף צומחות מהר יותר מצמיחת ההכנסות של ההיפרסקיילרים, והדרך לרווחיות ולתשואה על ההון המושקע נותרת לא ודאית", נכתב, ובהמשך: "הדירוג נתון בלחץ אצל מי שאיטי או לא מסוגל למונטז את השקעות ה-AI שלו". ובכל זאת, מציינת S&P, "ההיפרסקיילרים רואים באופן כללי את הסיכון לבנות מעט מדי כגדול מהסיכון לבנות יותר מדי" - וזו בדיוק ההנחה שהדוח בוחן.
השני הוא סיכון ההשכרה מחדש: הביקוש יצטרך להיות זהה או גדול יותר בעוד שלוש עד חמש שנים, כשהחוזים הנוכחיים יגיעו לחידוש. במקביל נכנסת לשוק קיבולת נוספת - ספייס איקס כבר משכירה, ומטא, לפי הדוח, עשויה לעשות זאת גם היא.
השלישי, ואולי המטריד ביותר, נוגע למחיר. S&P מעלה את האפשרות ש"רמת הביקוש הנוכחית נובעת בחלקה ממחירי טוקן נמוכים באופן מלאכותי", ומזכירה שמודלים בעלי משקולות פתוחות ומודלים סיניים זולים יותר, ושלקוחות עשויים לבחור במודלים "טובים מספיק" בעלות נמוכה. במילים אחרות, ייתכן שחלק מהביקוש שמצדיק את ההשקעה של טריליון דולר מסובסד על ידי המפעילים עצמם.
הרביעי הוא המימון המעגלי. "מבני מימון שלובים עלולים להעצים את התנודתיות אם הביקוש ייחלש באופן בלתי צפוי", מזהירה הסוכנות - התייחסות למארג ההשקעות ההדדיות בין ענקיות הענן, מעבדות ה-AI ויצרניות השבבים. לשם המחשה, החזקתה של אמזון באנתרופיק רשומה בספריה בשווי של כ-190 מיליארד דולר לאחר השקעה של כ-13 מיליארד, והחזקתה של מיקרוסופט ב-OpenAI מוערכת בדוח בכ-27% מהחברה. אף אחת מההחזקות הללו אינה נכללת במדדי האשראי של S&P.
מה הסוכנות תעקוב אחריו? הודעות על השקעות הון חדשות ("האם זה דוחה את המעבר לתזרים חופשי חיובי?"), מבני מימון לא שגרתיים ("מי אחראי בסופו של דבר להחזר החוב?"), מדדים ענפיים כמו הכנסה לקילוואט, מחירי מאיצים ומחירי טוקן, ובמיוחד ההנפקות הצפויות של OpenAI ואנתרופיק, שיאפשרו לראשונה להעריך את האסטרטגיה והדרך לרווחיות של הלקוחות הגדולים ביותר בענף.
ומעל הכול עומדת הנחת היסוד של המודלים: "המודלים שלנו מניחים בדרך כלל נקודת מפנה ב-2028, עם האצה בהכנסות והתמתנות בהשקעות ההון". כל התחזיות שבדוח - המינוף, כושר החוב, החזרה לתזרים חיובי - נשענות על ההנחה הזו. אם נקודת המפנה תידחה בשנה או שתיים, הטבלאות ייראו אחרת לגמרי. להרחבה: AI הולך לבחור לנו את המלון - ואז בתי המלון יגלו שיש להם בעיה חדשה
- 1.שאלוהים ישמור (ל"ת)אם כל הבועות 18/08/2026 14:56הגב לתגובה זו
