לא מה שחשבתם: איך השוק קורא את ההחלטה ה"ניצית" של הפד'?

בשבוע שעבר החליטה וועדת השוק הפתוח להותיר את הריבית ללא שינוי ברמה של 3.75% עד 4%. אולם שלא כמה ההחלטה בספטמבר להעלות את הריבית שהתקבלה פה אחד, במקרה זה היו שתי מתנגדות. בנוסף, הבנק הודיע על המשך המדיניות שבמסגרתה אג"ח ממשלתיות נפדות ואינן ממוחזרות (עד תקרה מסוימת). במקביל, תקבולי הקרן מאג"ח מגובה משכנתאות מופנה לרכישת אג"ח ממשלתיות קצרות מועד, מה שמקטין את מח"מ תיק הנכסים, אך מותיר לשוק לספוג את מלוא ההיצע של האג"ח ארוכות הטווח. כלומר הידוק מסויים גם מבחינת המאזן. 

אף שהשווקים תמחרו בסבירות של מעל 90% את ההחלטה הצפויה, ההחלטה נתפסה כיותר ניצית מהצפוי, בעיקר בעקבות המחלוקת הפנימית ושתי המתנגדות, אך גם עקב שינויי ניסוח בהודעה הרשמית שנראו כניצים יותר. התגובה הראשונית כללה עלייה מחודשת בתשואות באג"ח הארוכות, אם כי הקצרות ירדו מעט בהתאמה לריבית קצרת הטווח הצפויה. מגמה שהשתנה בימים הבאים, כפי שנראה בהמשך.

הכותרות התמקדו בעיקר בפיצול הקולות ובשינויי הרטוריקה של הבנק המרכזי. בספטמבר קבעה ההודעה כי קצב הצמיחה "סולידי", בעוד שבאוקטובר הניסוח קבע כי הקצב "חזק", תוך הדגשת גורמי אי הוודאות הפוליטיים והדגשת המחויבות ליציבות מחירים. המשמעות של קצב צמיחה "חזק" ולא רק "סולידי" היא כפולה. ראשית, כשהצמיחה חזקה הכלכלה אינה צריכה תמיכה בצורת הורדת ריבית, ויכולה אף לעמוד בהעלאת ריבית במידת הצורך. שנית, צמיחה חזקה היא בעצמה עלולה להיות גורם אינפלציוני אם היא מתחממת יתר על המידה. שני ההיבטים הללו תומכים במדיניות ניצית יותר בהמשך הדרך.

הסיבות להחלטת הפד'

נראה שהחלטת הרוב להשאיר את הריבית על כנה היא ההגיונית יותר. האינפלציה אמנם עדיין גבוהה בהרבה מהיעד. מדד המחירים לצרכן בספטמבר טיפס ל-3.7%, מדד הליבה עלה ל-2.6%, ומדד הליבה של PCE שנהוג לכנותו המדד המועדף על הפד’ ומה שקובע באמת האם האינפלציה ביעד או לא, עומד על 3.1% - יותר מאחוז מעל היעד. אבל חשוב שהאינפלציה בחודשים האחרונים נובעת ברובה מזעזוע היצע חיצוני – השפעת הקונפליקט במפרץ על מחירי הנפט, ולא מהתחממות יתר של הכלכלה.

הכלכלה אכן מתחזקת, יש שיאמרו "מתחממת". התמ"ג צמח ב-2.3% במחצית הראשונה, וצפוי להאיץ ל-3.4% ברבעון השלישי. אולם חשוב להבחין בין צמיחה אינפלציונית לבין צמיחה מבוססת פריון. הצמיחה אינה נובעת רק מגל צריכה שעלול ליצור עליית מחירים, אלא גם מגידול בפיריון העבודה ומהשקעות הון אדירות בתחומי הטכנולוגיה והבינה המלאכותית. זוהי צמיחה שלא יוצרת לחצי מחירים, לפחות לא באופן ישיר, ולכן אין צורך בריבית גבוהה כדי לרסן אותה.

זה היה גם אחד מהמסרים של היו"ר וורש במסיבת העיתונאים. לדבריו, צמיחה כלכלית גבוהה היא כשלעצמה איננה גורם אינפלציוני. וורש אמר עוד כי להערכת מרבית חברי הוועדה המשק לא נמצא במצב של חימום יתר, ותפקיד המדיניות המוניטרית הוא בעיקרו מניעתי - לוודא ששינויי המחירים החיצוניים לא יתגלגלו לציפיות האינפלציה ארוכות הטווח.

במסיבת העיתונאים הסביר היו"ר קווין וורש כיצה העלאות הריבית של הפד’ משפיעות בפועל בשטח. וורש ציין שמאז העלאת הריבית האחרונה בספטמבר משקי הבית וחלק מהעסקים כבר מרגישים שהאשראי הפך ליקר יותר ונגיש פחות. הבנקים והמשקיעים נהיים בררניים יותר והבררנות הזו יוצרת פער חד בשוק. מצד אחד חברות קטנות או כאלה שנחשבות מסוכנות יותר נדרשות לשלם ריביות גבוהות מאד כדי לגייס כסף, מצד שני חברות מבוססות יותר ממשיכות ללוות בתנאם נוחים. תמיד יש פער בין גורמים חזקים פיננסית לבין כאלה שלא בתנאי הריבית, אלא שוורש מצביע על כך שהפער משמעותי יותר כעת. וזה גורם לכך שהתנאים הפיננסים הדוקים יותר. 

בנוסף, גל ההשקעות בבינה המלאכותית והחוב שמגייסות חברות הענק לצרוך בניית התשתיות יוצר לחצי נזילות נוספים, מה שגורם אף הוא להידוק התנאים הפיננסים לכלל המשק. זוהי העלאת ריבית "טבעית" שמיתרת במידה מסוימת העלאת ריבית "רשמית" של הפד'. 

כמו כן, חשוב להבין שבעוד שהדעה הפופולרית ששולטת בשיח הציבורי רואה במחירי הנפט גורם אינפלציוני, למעשה ההשפעה שלהם יכולה לפעול בשני הכיוונים. מחירי אנרגיה גבוהים תורמים ישירות למדד, שכן הם חלק ממרכיבי המדד, ובכך הם אכן אינפלציוניים. מצד שני, זעזועי היצע בשוק האנרגיה גורמים להאטה כלכלית שמצידה "מקררת" את האינפלציה, לא מחממת אותה. התייקרות הדלק והאנרגיה שוחקת את ההכנסה הפנויה של משקי הבית, מקררת את הצמיחה והצריכה הפרטית, מה שמפחית את הצורך בריסון הומניטרי.

• הריביות בעולם נשארות גבוהות - ומה קורה כשהבינה המלאכותית מתחילה להלחיץ
• סוף עידן בבנק המרכזי של אירופה: נשיאת הבנק המרכזי פורשת מוקדם מהצפוי

גם שוק העבודה ממשיך לשלוח סיגנלים מעורבים. קצב הגיוסים החודשי צנח לתוספת של 29 אלף משרות בלבד בספטמבר מצד אחד, אולם שיעור האבטלה נותר יציב ברמה של 4.1% - 4.2%, מה שמוגדר כתעסוקה מלאה או קרוב לכך. כלומר אין משרות חדשות, אבל גם אין אבטלה. נוצרת התאמה בין היצע העובדים שמושפע מדמוגרפיה ושינויים במדיניות ההגירה, לבין מספר המשרות הנדרשות. במילים אחרות, המשרות נוצרות בקצב נמוך, שזה בדיוק מה שנצרך כדי לשמר תעסוקה מלאה. זהו מצב שברירי, שיכול בקלות להידרדר לעלייה באבטלה, לכן הפד' צריך לשים לב לאיזון העדין הזה, ולקחת בחשבון גם אותו בהליך קבלת ההחלטות. 

מכל הסיבות הללו נראה שהפד' נהג נכון בכך שלא העלה את הריבית כעת, ושחשוב שישקול היטב בדצמבר האם אכן יש צורך בהעלאת ריבית נוספת, וזאת על סמך הנתונים שיתקבלו עד אז. 

הפוליטיקה של ההצבעה

אם עצם ההחלטה לא התקבלה בהפתעה, העובדה שהיו שני מתנגדים עוררת תשומת לב מיידית והייתה אחד האלמנטים המשמעותיים ביותר בתגובת השווקים הראשונית, והיא מה שנתנה את התחושה של ניציות גבוהה מהצפוי. המתנגדות היו נשיאת הפד’ בקליבלנד, בתא המאק, והנגידה ליסה קוק, שתיהן תמכו בהעלאת ריבית ברבע אחוז. 

האמק נוקטת בעמדה ניצית זה זמן אולם ההצבעה של ליזה קוק מפתיעה מעט יותר. בעוד נציגי המחוזות מציגים לעיתים קרובות עמדה עצמאית יותר, הנציגים האחרים במועצה נוטים על פי רוב לתמוך בעמדת היו"ר. קוק עצמה מעולם לא הצביעה בניגוד ליו"ר או בניגוד לדעת הרוב. כשנבחרה לתפקידה על ידי ממשל ביידן בשנת 2022 היא נחשבה ליונה על רקע עבודתה האקדמאית, אולם בהמשך שירותה בפד' היא לא התבלטה בגישה יונית, אך גם לא נחשבה מעולם לסמן הימני בדומה להמאק. 

קשה להתעלם מהרקע הפוליטי של קוק. היא ניצבת במרכז המחלוקת המשפטית שהגיעה עד לבית המשפט העליון. ממשל טראמפ רצה לפטר אותה באופן מידי בעקבות מה שנטען לאי סדרים בנטילת משכנתא, ובית המשפט העליון בלם את ההחלטה, אולם ההליכים בעניינה טרם הסתיימו. האם מדובר במעין "הצבעת נקמה" בטראמפ ובמדיניות שהוא מנסה להוביל? קשה להתעלם מהתחשובה שלרקע הפוליטי יש לפחות משקל מסוים בהחלטה יוצאת הדופן.

• החוזים בוול סטריט מחקו את הירידות ועברו לעליות, תל אביב מתנהלת במגמה מעורבת
• הגל הכחול פוגע באימפריה של מאסק: טסלה וספייס אקס יורדות במסחר המוקדם

תגובת השווקים- הרושם הניצי התהפך

ביום ההחלטה השווקים הגיבו בחצי כוח, ובהתאם לצפי. שוק המניות רשם עליות מתונות, אך שוק האג"ח הגיב בצורה שנתפסת ניצית. בעוד תשואות האג"ח הקצרות ירדו מעט, והתשואה לעשר שנים ולטווחים הארוכים טיפסה, בזמן שהחוזים הקפיצו את הסיכוי להעלאת ריבית בדצמבר. אולם בימי המסחר הבאים התהפכה המגמה בשוק החוב והתשואות החלו לרדת בחזרה. בנוסף, הסיכוי להעלאת ריבית בדצמבר התמתנה לאחר שקודם לכן זינקה למעל 85%, אם כי היא עדיין עומדת על 78% - פחות או יותר הרמה לפני החלטת הריבית. התנועה הזו מלמדת שלאחר עיכול ראשוני של החלטת הריבית המשקיעים פירשו את ההחלטה כיונית יותר ממה שנתפס בהתחלה.

שוק האג"ח בוחן מעשים, לא הצהרות. אם במצב של אינפלציה בגובה 3.7% ונפט במחיר של 100 דולר לחבית במקביל לצמיחה של 3.4% רוב מוחלט מחברי הוועדה מחליטים לעצור ולא לעלות את הריבית, המשמעות היא שהרף להידוק אגרסיבי הינו גבוה מאד. הדאגה בשוק הייתה לאו דווקא מעוד העלאה של רבע אחוז, עדיין סביר שתתרחש בדצמבר, אלא שמא הפד’ יחליט על העלאות נוספות בהמשך. 

לפחות החשש הזה התמתן מכל הסיבות שציינו לעיל ביחס להחלטה הנוכחית, שממשיכות להיות נכונות גם בהמשך כל עוד לא יתקבלו נתונים המפריכים זאת. ההבנה הזאת מחלחלת, והשוק מגיב בהתאם.

תגובת השווקים בימים שלאחר ההחלטה מציירים, אם כן, תמונה שונה מהקונצנזוס הראשוני. הפדרל ריזרב לא שש אלי קרב נגד האינפלציה אלא מנהל מדיניות של "החזקה מבוקרת עם טון מרתיע". 

הרטוריקה אולי ניצית מובהקת בניסיון לעגן את ציפיות האינפלציה, אבל המעשים מחושבים הרבה יותר ומעניקים קרדיט נרחב לתזה שהשקעות ה-AI והשיפור בפיריון יאפשרו צמיחה ללא התחממות האינפלציה, שהשפעת מחירי הנפט היא זמנית, וייתכן שאף הפוכה, ושיש לנהוג בזהירות אל מול שוק העבודה השברירי.כל אלו מובילים גם למסקנה שאין להוריד מהשולחן את האפשרות שגם בדצמבר בסופו של דבר לא תהיה העלאת ריבית נוספת.