סיטיקון של ג'י סיטי: ההכנסות עולות, הרווח נשחק והמינוף גדל

סיטיקון, חברת הנדל"ן הצפון-אירופית שבשליטת ג'י סיטי ג'י סיטי -1.56%   של חיים כצמן, ממשיכה להציג שיפור בפעילות הנכסים שלה, אבל את התוצאות האלה עדיין קשה לראות בשורה התחתונה. מדוחות הרבעון השלישי שפרסמה החברה ביום שישי עולה כי ההכנסות משכירות נטו (NOI) גדלו ב-10.5% לכ-57.7 מיליון אירו, והרווח התפעולי הישיר עלה ב-12.5% לכ-51.5 מיליון אירו. אלא שהוצאות המימון גדלו בקצב מהיר יותר, והרווח לפי כללי EPRA, המקביל בקירוב ל-FFO, ירד ב-19.5% לכ-18.6 מיליון אירו, לעומת 23.1 מיליון אירו ברבעון המקביל אשתקד.

הפער הזה ממחיש את האתגר של סיטיקון ושל החברה האם ג'י סיטי. הנכסים עצמם מצליחים לייצר יותר הכנסות, אבל החוב הגדול ועלויות המימון הגבוהות ממשיכים לספוג חלק ניכר מהשיפור. במקביל, סיטיקון הגדילה את המינוף שלה ל-51.6%, לעומת 44.9% בסוף 2025, ויתרת הנזילות הזמינה הצטמצמה באופן משמעותי. לכן, השאלה המרכזית מבחינת המשקיעים היא לא רק כמה החברה מצליחה להגדיל את דמי השכירות, אלא כמה מהשיפור הזה יישאר לאחר תשלום הריבית וכיצד תתקדם תוכנית מימוש הנכסים.

סיטיקון פועלת בפינלנד, אסטוניה, נורבגיה, שוודיה ודנמרק, ומחזיקה בעיקר במרכזים מסחריים ובנכסים מעורבי שימושים. ג'י סיטי מחזיקה כיום בכ-91.05% ממניותיה, לאחר שהגדילה השנה את החזקותיה באמצעות הצעות רכש, והיא פועלת לרכישת יתרת מניות המיעוט ולמחיקתה מהמסחר בבורסת הלסינקי.

ההכנסות עולות, אבל המימון אוכל את השיפור

בצד התפעולי, סיטיקון מסיימת רבעון עם צמיחה של 9.2% ב-NOI מנכסים זהים, נתון המנטרל את השפעת מכירת הנכסים ושינויים בהרכב הפורטפוליו. בתשעת החודשים הראשונים של השנה גדל ה-NOI מנכסים זהים ב-6.8%, כאשר בשוודיה ובדנמרק נרשמה צמיחה של 10%, בנורבגיה של 6.9% ובפינלנד ובאסטוניה של 4.9%.

החברה נהנית מעליית דמי השכירות ומשיפור בהכנסות מפעילות מסחרית בשטחים המשותפים של המרכזים. בתשעת החודשים הראשונים של השנה נחתמו 387 חוזי שכירות, כאשר בחוזים החדשים נרשם פער חיובי של 8.4% בדמי השכירות ביחס לחוזים הקודמים. מנכ"ל החברה, אשל פסטי, ציין כי ההכנסות מהשכרות זמניות, פרסום ופעילות מסחרית בשטחים הציבוריים עלו בכמעט 30% לעומת התקופה המקבילה.

גם תנועת הקונים גדלה, אם כי בקצב מתון יותר מזה של ההכנסות. מספר המבקרים בנכסים זהים עלה ברבעון ב-4.5%, ופדיונות השוכרים גדלו ב-1.9%. שיעור התפוסה בשטחי המסחר עמד בסוף ספטמבר על 94.2%, ירידה קלה לעומת 94.4% ברבעון הקודם ו-94.9% שנה קודם לכן. דמי השכירות הממוצעים בשטחי המסחר עלו ב-1.7% בנטרול השפעות מטבע, ל-28.5 אירו למ"ר בחודש.

אלא שהשיפור הזה נבלם במידה רבה בסעיף המימון. הוצאות המימון הישירות נטו זינקו ברבעון לכ-24.6 מיליון אירו, לעומת 15.4 מיליון אירו אשתקד, עלייה של קרוב ל-60%. בתשעת החודשים הראשונים הסתכמו ההוצאות בכ-68.2 מיליון אירו, לעומת 51.5 מיליון אירו בתקופה המקבילה, גידול של כ-32.5%.

עלות החוב הממוצעת של החברה עלתה ל-4.78%, לעומת 4.04% בתקופה המקבילה אשתקד. המשמעות היא שסיטיקון משלמת יותר על החוב שלה, בין היתר בעקבות מחזור הלוואות ואיגרות חוב בריביות גבוהות יותר ואובדן הכנסות ריבית על יתרות המזומנים שהצטמצמו.

ההשפעה ניכרת גם בתזרים. בתשעת החודשים הראשונים של השנה שילמה החברה ריבית והוצאות מימון בהיקף של 88.7 מיליון אירו, לעומת 65.6 מיליון אירו אשתקד. התזרים מפעילות שוטפת ירד לכ-67.7 מיליון אירו, לעומת 75.3 מיליון אירו בתקופה המקבילה.

הרווח הנקי החשבונאי ברבעון הסתכם ב-22.3 מיליון אירו, ירידה של כ-7%, בין היתר בשל ירידה ברווחי השערוך. סיטיקון רשמה ברבעון עליית ערך של 1.8 מיליון אירו בלבד בנכסיה, לעומת 8.6 מיליון אירו אשתקד.

המינוף עולה, ובינתיים הועברו 70 מיליון אירו לג'י סיטי

לצד תוצאות הפעילות, המאזן ממשיך להיות מוקד עניין. החוב הנומינלי של סיטיקון הסתכם בסוף ספטמבר בכ-2.02 מיליארד אירו, לעומת 1.79 מיליארד אירו בסוף 2025, עלייה של כ-228 מיליון אירו. יחס החוב לשווי הנכסים (LTV) עלה ל-51.6%, לעומת 51.4% בסוף הרבעון הקודם ו-44.9% בסוף השנה שעברה.

העלייה בחוב התרחשה לאחר שסיטיקון נטלה השנה שתי הלוואות מובטחות בהיקף כולל של כ-484 מיליון אירו, ובמקביל פרעה מוקדם אג"ח בהיקף של כ-252 מיליון אירו, שהיו אמורות להיפרע בשנים 2026 ו-2027. המהלך דחה חלק מהפירעונות הקרובים, אך גם הגדיל את משקל החוב המובטח בנכסים ואת עלויות המימון.

מתחילת השנה חילקה סיטיקון לבעלי מניותיה כ-202 מיליון אירו כהחזרי הון, מהם קיבלה ג'י סיטי כ-164 מיליון אירו. החלוקה סיפקה מזומנים לחברה האם, אך גם הקטינה את יתרות המזומנים בסיטיקון. הנזילות הזמינה עמדה בסוף ספטמבר על 27.5 מיליון אירו בלבד, לעומת כ-350.5 מיליון אירו בסוף 2025. יחס כיסוי הריבית ירד ל-2.2, לעומת 2.4 בסוף השנה שעברה.

פרט נוסף שעולה מהדוח הוא הלוואה שהעמידה סיטיקון לחברה האם. במאי נחתם בין הצדדים הסכם למסגרת אשראי הדדית של עד 200 מיליון אירו, ובסוף ספטמבר כבר משכה ג'י סיטי 70 מיליון אירו מסיטיקון. ההלוואה נושאת ריבית שנתית של 6.5%, ולפי הדיווח נקבעה בתנאי שוק באמצעות גורם תמחור בלתי תלוי. לסיטיקון עומדת הזכות לדרוש את פירעונה המלא בתוך עשרה ימי עסקים.

מבחינת ג'י סיטי, מדובר במקור נזילות נוסף ברמת החברה האם. מבחינת סיטיקון, מדובר בהעמדת אשראי לבעלת השליטה בתקופה שבה הנזילות הזמינה שלה הצטמצמה והמינוף גדל. הריבית על ההלוואה גבוהה מעלות החוב הממוצעת המדווחת של סיטיקון, אך העמדת האשראי גם מגדילה את החשיפה הישירה שלה לחברה האם.

מכירת נכסים במיליארד אירו - והמבחן של ג'י סיטי

במקביל, סיטיקון ממשיכה לקדם תוכנית למכירת נכסים בהיקף של כמיליארד אירו במהלך השנתיים הקרובות. בסוף ספטמבר סיווגה החברה נכסים בהיקף של כ-876 מיליון אירו כמוחזקים למכירה, לעומת כ-510 מיליון אירו בסוף 2025.

אחד המהלכים המרכזיים בתוכנית הוא העברת שלושה מרכזים מסחריים בפינלנד לחברה חדשה בשם נוגה, במסגרת מהלך רחב יותר שמקדמת ג'י סיטי. מדובר במרכזים Myyrmanni, Koskikeskus ו-Trio, בשווי של כ-420 מיליון אירו לפי הערכות השווי האחרונות.

התוכנית היא להוציא את הנכסים מסיטיקון ולהעבירם לחברה חדשה, שתפעל לגיוס הון או חוב ותאפשר לג'י סיטי לקדם את ארגון החזקותיה מחדש. עם זאת, נכון לדוחות הנוכחיים מדובר עדיין במזכר הבנות שאינו מחייב, והשלמת העסקה תלויה בין היתר בהנפקת ניירות ערך של החברה החדשה. במסגרת התנאים שנבחנו, סיטיקון אף עשויה להעמיד לרוכשת הלוואת מוכר של עד כ-84.5 מיליון אירו, כך שלא כל תמורת העסקה בהכרח תתקבל במזומן במועד ההשלמה.

מימוש הנכסים אמור לסייע לסיטיקון לצמצם חוב ולשפר את יחסי המינוף, אך הוא גם יקטין את היקף הנכסים המניבים ואת ההכנסות העתידיות מהם. לכן, השאלה היא באילו מחירים יימכרו הנכסים, כמה חוב ייפרע באמצעות התמורה וכמה הכנסות משכירות החברה תוותר עליהן.

הדוחות מגיעים בזמן שגם ג'י סיטי מתמודדת עם הצורך להקטין את החוב בקבוצה כולה. החברה מקדמת תוכנית מימושים רחבה, הכוללת גם את פעילותה בברזיל, שבה תנאי השוק והיחלשות המטבע המקומי עלולים להקשות על ביצוע עסקאות במחירים הרצויים.

סיטיקון הותירה את התחזית לשנת 2026 ללא שינוי, והיא ממשיכה לצפות לצמיחה בהכנסות משכירות בנכסים זהים. אבל מבחינת בעלי המניות ומחזיקי האג"ח של ג'י סיטי, השיפור התפעולי הוא רק חלק מהתמונה. המבחן המרכזי יהיה היכולת לתרגם את ההכנסות הגבוהות יותר לתזרים פנוי, ולהשתמש במימושי הנכסים להפחתת החוב והוצאות הריבית. כל עוד עלויות המימון גדלות מהר יותר מהרווח התפעולי, השיפור בנכסים לא מתורגם במלואו לשיפור ברווחיות.