אל על זינקה ב-30% - מדוע אני עדיין רואה אפסייד מהותי?

חצי שנה אחרי - האם התזה המקורית התממשה?

לפני כחצי שנה פרסמתי פה ניתוח מקיף על אל על, שבו טענתי שהחברה עברה שינוי עסקי ופיננסי עמוק, וכי השוק אינו מעניק לשינוי הזה את מלוא המשקל בתמחור המניה. באותה עת נסחרה המניה סביב 14.4 שקל, והצגתי הערכת שווי של כ-20 שקל למניה, המשקפת פוטנציאל עלייה של קרוב ל-40%.

לאחרונה נגעה המניה במחיר 20 שקל וכעת נסחרת בכ-19.5 שקל, עלייה של יותר מ-30%. לכאורה, חלק גדול מהאפסייד כבר התממש. אלא שבינתיים התפרסמו דוחות כספיים נוספים, והחברה המשיכה להציג צמיחה משמעותית, רווחיות גבוהה, שיפור במאזן וחלוקת דיבידנדים.

לכן השאלה כעת שונה מזו שהצבתי לפני חצי שנה. כבר אין צורך להוכיח שאל על השתנתה. השאלה היא האם השיפור הזה יישאר איתנו לאורך זמן, והאם התוצאות החדשות מצדיקות העלאת הערכת השווי.

לדעתי, דוחות הרבעון השלישי מספקים חיזוק משמעותי לתזה העסקית המקורית, אם כי הם גם מצביעים על כמה סיכונים שחשוב להביא בחשבון.

הכנסות שיא של 1.27 מיליארד דולר - אבל מה קרה לרווחיות?

אל על סיימה את הרבעון השלישי של 2026 עם הכנסות של כ-1.269 מיליארד דולר, גידול של כ-18% לעומת הרבעון המקביל אשתקד ושיא הכנסות רבעוני בתולדות החברה.

הנתון מרשים במיוחד משום שהגידול בהכנסות אינו נובע רק מעליית מחירי הכרטיסים. היצע המושבים המשוקלל למרחק (ASK)  גדל בכ-9%, ובמקביל ההכנסה למושב-קילומטר (RASK) גדלה בכ-7.3%. שיעור התפוסה נותר גבוה במיוחד, כ-95%.

כלומר, אל על הצליחה להגדיל את הקיבולת, למלא את המטוסים ולשפר את ההכנסה ליחידת קיבולת - שלושה גורמים שהשילוב ביניהם אינו מובן מאליו בענף התעופה. עם זאת, התמונה בשורת הרווח מורכבת יותר, כלהלן (הנתונים במיליוני דולרים):

מקור: דוחות אל על לרבעון השלישי של 2026. הנתונים מעוגלים.

• המשבר בארקיע מחריף: הבעלים רוצים לדלל את העובדים, ההסתדרות מאיימת
• ישראייר וארקיע ביחד: עסקה טובה לחברה, עסקה בעייתית הרבה יותר לנוסעים

שיעור ה-EBITDA  מההכנסות ירד מכ-30.2% ברבעון המקביל לכ-25.6% ברבעון הנוכחי. גם שיעור ה-EBITDAR  ירד מכ-33.2% לכ-28.9%. מצד אחד, מדובר עדיין בשיעורי רווחיות גבוהים מאוד לחברת תעופה. מצד שני, אי אפשר להתעלם משחיקת המרווחים.

החברה מסבירה את השינוי בין היתר בהתייקרות הדלק, בהתחזקות השקל ובעלייה בהוצאות התפעול. במצגת המשקיעים היא מעריכה שהשפעת מחירי הדלק ושער החליפין הגדילה את ההוצאות בכ-135 מיליון דולר.

כדי להבין את משמעות הנתון, יש לזכור שהגידול בהכנסות התרחש במקביל לעלייה חדה בעלויות הדלק. על פי הנתונים שהוצגו, הוצאות הדלק גדלו בכ־117 מיליון דולר, כ־68.7% לעומת הרבעון המקביל. למרות התייקרות משמעותית זו, הצליחה החברה לשמור על EBITDA כמעט ללא שינוי ואף להגדיל מעט את ה-EBITDAR. כלומר, הצמיחה בפעילות הצליחה לקזז חלק ניכר מהגידול בהוצאות, אף ששיעורי הרווחיות נשחקו. זהו נתון המעיד על עוצמת הפעילות העסקית, אך גם מדגיש את רגישותה של אל על למחירי הדלק ולשערי החליפין.

הרווח הנקי ירד - אך לא כל הירידה משקפת הרעה בעסקים

הרווח הנקי המאוחד הסתכם בכ-175 מיליון דולר, לעומת כ-203 מיליון דולר ברבעון המקביל. אולם הירידה ברווח אינה נובעת רק מהפעילות התפעולית. לפי החברה, התוצאות הושפעו גם משערוך שלילי של אופציית פאנטום הקשורה להסדרים פיננסיים בתחום מועדון הנוסע המתמיד, וכן משינויים בהכנסות ובהוצאות המימון ובהפרשי שער.

• השיחה: למה אף אחד לא עוצר את הפיס? 750 אלף מנויים שמפסידים כספים בחסות החוק
• "הרי זה נביא שקר, שבא להכחיש נבואתו של משה"

לכן, בעת הערכת שווי החברה, חשוב להבחין בין רווח חשבונאי מדווח לבין רווח כלכלי מייצג. אין פירוש הדבר שניתן להתעלם מהירידה ברווח הנקי. אולם שימוש אוטומטי ברווח המדווח של רבעון בודד כבסיס לתמחור החברה עלול להוביל למסקנות שגויות.

אותו עיקרון פועל גם בכיוון ההפוך: לא נכון להניח שרווחי השיא שהציגה אל על בשנים האחרונות יישמרו לנצח. הדרך הנכונה להעריך את החברה היא לבחון את יכולתה לייצר רווח נקי מייצג לאורך מחזור עסקים מלא, תוך התחשבות בהתפתחות התחרות, בהשקעות הנדרשות ובהיקף הפעילות העתידי.

התחרות חוזרת - ואל על עדיין מציגה תפוסה של 95%

אחת השאלות המרכזיות שעלו בניתוח הקודם הייתה האם הרווחיות הגבוהה של אל על נובעת בעיקר מהיעדרן של חברות התעופה הזרות, או שמא מדובר בשיפור מבני ביכולת התחרותית שלה.

דוחות הרבעון השלישי מספקים אינדיקציה חיובית - למרות חזרתן ההדרגתית של חברות תעופה זרות לישראל, אל על הצליחה להגדיל את הקיבולת בכ-9%, לשמור על תפוסה של 95% ואף להגדיל את ההכנסה למושב-קילומטר.

זהו הישג משמעותי. החברה אינה מסתפקת במכירת אותו מספר מושבים במחירים גבוהים יותר, אלא מצליחה להרחיב את פעילותה ולשמור על ביקוש חזק.

עם זאת, צריך לזכור שהתחרות עדיין אינה משקפת בהכרח שוק תעופה ישראלי בתנאי שגרה מלאים. חברות זרות ממשיכות להתאים את פעילותן למצב הביטחוני, וחלק מהנוסעים מעניקים משקל גבוה לוודאות התפעולית שמספקת אל על.

ככל שהמצב הביטחוני יתייצב ויותר חברות זרות יחזרו לפעילות סדירה, צפוי הלחץ התחרותי להתגבר.

להערכתי, לאל על יתרון תחרותי שקשה לכמת בדוחות - תחושת הביטחון והוודאות שהיא מעניקה לנוסע הישראלי. בשנים האחרונות, כאשר חברות זרות השעו טיסות לישראל, בלטה יכולתה לשמור על רציפות פעילות יחסית. תקרית פליי דובאי האחרונה עשויה לחזק את העדפתם של נוסעים ישראלים לחברה בעלת מערך אבטחה ייעודי.

חלק מהנוסעים אף מוכנים לשלם פרמיה עבור תחושת ביטחון וסיכון נמוך יותר לביטולי טיסות, אם כי קשה להעריך את תרומתה הכספית של העדפה זו.

הישראליות לבדה אינה מסבירה את הצלחת אל על - גם ישראייר וארקיע נהנות מהעדפת חברות מקומיות בתקופות אי-ודאות. ישראייר הציגה רווחיות בשנים האחרונות, אך פעילותה מתמקדת בעיקר בטיסות קצרות ובינוניות, לצד התרחבות לטווחים ארוכים. ארקיע, לפי הפרסומים, נקלעה השנה להפסדים ובעלי השליטה פועלים למכירתה. 

אל על נהנית מפעילות מבוססת בקווים ארוכי הטווח, צי רחב גוף, רשת יעדים ומועדון נאמנות גדול. ההבדלים ממחישים כי לצד הנסיבות הביטחוניות, גם תמהיל הפעילות, האסטרטגיה ואיכות הביצוע קובעים את התוצאות.

צבר ההזמנות - יותר ממיליארד דולר

בסוף ספטמבר 2026 עמד צבר ההזמנות של אל על, המבוסס על הכנסות מראש ממכירת כרטיסים ושוברים, על כ-1.079 מיליארד דולר, לעומת כ-931 מיליון דולר בתקופה המקבילה אשתקד - גידול של כ-16%.

הנתון מלמד על המשך ביקוש חזק גם מעבר לעונת הקיץ. בנוסף, נתוני המכירות נטו מהחזרים בחודשים יוני-אוגוסט הסתכמו בכ-1.1 מיליארד דולר, לעומת כ-763 מיליון דולר בתקופה המקבילה ב-2025.

גם התחזית לתקופה ספטמבר-נובמבר מצביעה על צמיחה, עם מכירות נטו צפויות של כ-978 מיליון דולר, לעומת כ-864 מיליון דולר אשתקד. צריך להדגיש שמכירות כרטיסים אינן זהות להכנסות מוכרות, וצבר ההזמנות אינו רווח. ההכנסה מוכרת בעת ביצוע הטיסה, וחלק מההזמנות עשוי להשתנות.

ובכל זאת, מדובר בנתונים המספקים נראות טובה יחסית לפעילות בחודשים הקרובים.

התחזית לרבעון הרביעי - המשך צמיחה, למרות התחרות

החברה צופה ברבעון הרביעי גידול של 10%-14% בהיצע המושבים המשוקלל, עלייה של 1%-4% בהכנסה למושב-קילומטר ושיעורי תפוסה של 90% ומעלה.

מדובר בתחזית חיובית, במיוחד על רקע התגברות התחרות והמשך העלייה במחירי הדלק. אם התחזית תתממש, היא תחזק את ההערכה שאל על מסוגלת להמשיך לצמוח גם בסביבה תחרותית יותר.

עם זאת, כדאי לשים לב להתמתנות הצפויה בקצב העלייה ב-RASK,  מכ-7.3% ברבעון השלישי לטווח של 1%-4% ברבעון הרביעי. זו עשויה להיות אינדיקציה ראשונית לנורמליזציה הדרגתית של מחירי הכרטיסים.

מבחינתי, אין בכך בעיה כל עוד הגידול בקיבולת ובפעילות מצליח לפצות על ההתמתנות במחירים. השאלה היא מה יקרה כאשר התחרות תחזור במלואה.

לא רק כרטיסי טיסה - מנועי הרווח החדשים של אל על

אחד השינויים החשובים באל על הוא התחזקות פעילות מועדון הנוסע המתמיד וכרטיסי האשראי FLY CARD. לפי מצגת החברה, מספר כרטיסי FLY CARD הגיע לכ-561 אלף, מהם כ-373 אלף כרטיסים של ישראכרט.

ההכנסות מרכיב הנאמנות גדלו בכ-14 מיליון דולר לעומת הרבעון המקביל. החברה מעריכה שההסכם החדש עם ישראכרט יתרום לרווח השנתי בממוצע כ-100-130 מיליון שקל לאורך תקופת ההסכם.

מדובר בפעילות בעלת מאפיינים שונים מאלו של חברת תעופה מסורתית.

מכירת כרטיס טיסה מחייבת הפעלת מטוס, דלק, צוות, תחזוקה ושורה ארוכה של הוצאות. פעילות נאמנות יכולה לייצר הכנסות נוספות על בסיס הקשר עם הלקוח, ללא צורך בהגדלה מקבילה של צי המטוסים.

כמובן, גם לפעילות זו יש עלויות והתחייבויות, לרבות בגין מימוש נקודות. אולם ככל שמשקלה ברווחי הקבוצה יגדל, כך עשויה לגדול גם ההצדקה להעניק לאל על מכפיל רווח גבוה מזה של חברת תעופה מסורתית. זהו אחד הנושאים שלדעתי השוק עדיין עשוי שלא להעניק להם משקל מלא.

לצד פעילות הנאמנות, אל על פועלת להרחבת מקורות ההכנסה שלה גם לתחומי התיירות והשירותים הנלווים (Ancillary). במסגרת זו השיקה החברה את פלטפורמת EL AL Travel, המאפשרת לה להרחיב את הקשר המסחרי עם הנוסע מעבר למכירת כרטיס הטיסה. 

לפי הנתונים שפורסמו, כבר בחודש הראשון לפעילות הפלטפורמה הוזמנו באמצעותה למעלה מ-35 אלף לילות במלונות. בשילוב הצמיחה בהכנסות מפעילות הנאמנות והרחבת שיתופי הפעולה עם חברות כרטיסי האשראי, מדובר במהלך שעשוי להגדיל את ההכנסה מכל לקוח וליצור מקורות רווח נוספים שאינם תלויים ישירות במחיר כרטיס הטיסה. 

בשלב זה עדיין מוקדם להעריך את תרומתה של פעילות התיירות לרווח הנקי, אך היא עשויה להפוך למנוע צמיחה משמעותי בשנים הקרובות.

המאזן הפיננסי - שינוי עמוק ביחס לעבר

אל על סיימה את הרבעון השלישי עם מקורות נזילים זמינים בהיקף של כ-2.03 מיליארד דולר. עם זאת, חשוב להדגיש כי לא כל המקורות הנזילים זמינים לחלוקה או להשקעה באופן חופשי, שכן חלקם נדרש למימון הפעילות השוטפת, לעמידה בהתחייבויות בגין כרטיסים שנמכרו מראש ולהשקעות העתידיות בצי המטוסים.

התזרים מפעילות שוטפת הסתכם בכ-161 מיליון דולר, לעומת כ-127 מיליון דולר ברבעון המקביל. החברה הציגה גם תזרים פנוי, לפי הגדרתה, לפני מס ולאחר שירות חוב, של כ-263 מיליון דולר.

הנתונים הללו ממחישים את השינוי הפיננסי שעברה החברה - אל על של השנים האחרונות אינה החברה שהתקשתה בעבר לממן את פעילותה ונזקקה לסיוע ממשלתי כדי להתמודד עם משברים.

המאזן החזק מעניק לה גמישות פיננסית משמעותית: היא יכולה להשקיע בצי המטוסים, לפתוח קווים חדשים, להתמודד עם זעזועים ולחלק דיבידנדים. במהלך 2026 הכריזה החברה על חלוקות דיבידנד בהיקף מצטבר של כ-218 מיליון דולר.

עבור חברה בענף תעופה מחזורי, עצם היכולת לחלק סכומים משמעותיים ובמקביל להמשיך בתוכנית ההצטיידות היא עדות לשיפור במצבה. עם זאת, חלוקות הדיבידנד אינן מובטחות. הן תלויות בתוצאות העתידיות, בצורכי ההשקעה ובמצב העסקי והביטחוני.

החוסן העסקי של אל על - גם בתרחישי קיצון

אחד היתרונות של אל על, שלדעתי אינו מקבל משקל מספק בתמחור השוק, הוא החוסן שהפגינה בשנים 2025-2026. למרות מלחמות, השבתות, תנודות בשערי החליפין והתייקרות הדלק, החברה נותרה רווחית ושמרה על איתנות פיננסית. החוסן אינו מעיד על חסינות מפני משברים, אלא על יכולת לספוג פגיעה זמנית ולהתאושש.

נדבך מרכזי בחוסן הזה הוא השינוי במצבה הפיננסי של החברה. לעומת השנים שבהן החוב והוצאות המימון הכבידו על רווחיותה ועל גמישותה התפעולית, אל על נהנית כיום מיתרות נזילות גבוהות, המאפשרות לה לספוג זעזועים, לממן השקעות ואף לייצר הכנסות מימון. בכך הוסרה במידה רבה אחת מאבני הריחיים שהכבידו בעבר על החברה.

היכולת הזו נשענת על צי מטוסים גדול ומתחדש, פעילות מבוססת וצומחת בקווים הארוכים, מועדון נאמנות ומותג חזק. בזמן הסלמה ביטחונית אל על נפגעת מהשבתות ומהוצאות חריגות, אך לאחר חידוש הפעילות היא עשויה ליהנות מביקוש מוגבר ומצמצום התחרות הזרה. לכן חשוב לבחון את רווחיותה לאורך תקופה, ולא רק במהלך שבועות ההשבתה.

לצד החוסן הפיננסי והתפעולי, ראוי לציין גם את השינוי בהתנהלות החברה מול לקוחותיה בתקופות משבר. במהלך מבצע "עם כלביא" ביוני 2025 ספגה אל על ביקורת ציבורית על ביטולי טיסות, אופן הטיפול בנוסעים שנתקעו בחו"ל ומחירי טיסות החילוץ. 

ברקע עמדה גם ביקורת מתמשכת על מחירי הכרטיסים בתקופת המלחמה. לעומת זאת, במבצע "שאגת הארי" ב-2026 ניכרה התנהלות שונה, בין היתר באמצעות מתן קדימות לשיבוץ נוסעים שטיסותיהם בוטלו וקביעת מחירון מוגדר לטיסות החילוץ. 

 להערכתי, צעדים אלה מעידים על הפקת לקחים ועל הבנה גוברת של החברה כי אמון הציבור הוא נכס עסקי ארוך טווח, ולא רק שיקול תדמיתי. אם השינוי הזה יישמר, הוא עשוי לחזק את נאמנות הלקוחות ואת היתרון התחרותי של אל על גם בשגרה.

גם התמודדותה עם התייקרות הדלק מלמדת על כושר הסתגלות - ברבעון השלישי של 2026 עלו הוצאות הדלק בכ-117 מיליון דולר, ובכל זאת ה-EBITDA  נותר כמעט ללא שינוי, בזכות הצמיחה בהיקף הפעילות ובהכנסות. אמנם לא ניתן לגלגל כל עליית עלות אל הנוסעים, והמרווחים אכן נשחקו, אך לאורך זמן החברה יכולה להתאים את תמחור הכרטיסים ככל שהביקוש והתחרות מאפשרים זאת.

מלחמה ממושכת, חזרה מלאה של התחרות או זינוק נוסף בעלויות עלולים לפגוע משמעותית ברווחים. ובכל זאת, תוצאות השנים האחרונות מצביעות על יכולת התאוששות ועל פוטנציאל לרווחיות גבוהה גם בסביבה תנודתית. 

זהו אחד הנימוקים להנחות השווי שלי - רווח שנתי מייצג של כ־425 מיליון דולר ומכפיל 11, כפי שאפרט בהמשך.

הצמיחה עד 2030: יותר מטוסים, יותר יעדים ויותר הכנסות

אל על ממשיכה להרחיב את צי המטוסים ולשדרג אותו, תוך הגדלת הקיבולת והרחבת רשת הקווים. בקיץ 2027 מתכננת החברה להפעיל כ-63 טיסות שבועיות ליבשת אמריקה, לרבות הרחבת הפעילות ליעדים חדשים. החברה גם משקיעה בשיפור חוויית הלקוח, במערכות דיגיטליות ובמוצרים נלווים. כל אלה עשויים לתמוך בגידול נוסף בהכנסות.

לצד הרחבת הפעילות לצפון אמריקה, אל על מתכננת להעמיק את נוכחותה גם באסיה, בין היתר באמצעות פיתוח קווים ליעדים כמו האנוי, מנילה וסיאול, לצד הרחבת הפעילות ליעדים קיימים. להערכתי, השוק האסייתי מהווה מנוע צמיחה משמעותי עבור אל על, הן בשל הביקוש הגובר מצד הנוסע הישראלי והן בשל התחרות המוגבלת יחסית בחלק מהקווים הישירים.

בהתאם לתוכנית האסטרטגית שהציגה החברה, היעד הוא להרחיב את צי המטוסים לכ־61 מטוסים עד 2030 ולהגדיל את היצע המושבים השנתי לכ-8.5 מיליון, לעומת כ-6.5 מיליון בשנת 2025. מימוש התוכנית עשוי לאפשר לאל על להגדיל משמעותית את היקף פעילותה בשנים הקרובות, גם בתרחיש שבו מחירי הכרטיסים ושיעורי הרווחיות יתמתנו עם חזרת התחרות.

אולם צמיחה אינה מבטיחה כשלעצמה גידול מקביל ברווח. רכישת מטוסים וחכירתם כרוכות בהשקעות ובהתחייבויות ארוכות טווח. הגדלת הקיבולת עשויה להוביל לעלייה בהכנסות, אך גם להגדיל את החשיפה לשינויים בביקוש ובמחירי הכרטיסים.

לכן, השאלה החשובה אינה רק כמה תגדל אל על עד 2030, אלא איזו תשואה תפיק על ההון שיושקע בצמיחה.

מהו הרווח השנתי המייצג של אל על?

בתשעת החודשים הראשונים של 2026 הסתכם הרווח הנקי המאוחד בכ-240 מיליון דולר, לעומת כ-364 מיליון דולר בתקופה המקבילה אשתקד.

אולם ההשוואה מושפעת מהותית מהמצב הביטחוני. לפי החברה, מבצע "שאגת הארי" פגע בתוצאות תשעת החודשים הראשונים של 2026 בכ-145 מיליון דולר, לעומת פגיעה של כ-77 מיליון דולר בתקופה המקבילה אשתקד בעקבות מבצע "עם כלביא".

להערכתי, רווח שנתי מייצג של כ-425 מיליון דולר הוא תרחיש ריאלי, ואף זהיר במידה מסוימת, בהתחשב בביצועי החברה בשנתיים האחרונות. אל על הרוויחה כ-410 מיליון דולר בשנת 2025, למרות פגיעה משמעותית בתוצאות בעקבות מבצע "עם כלביא". 

בתשעת החודשים הראשונים של 2026 הסתכם הרווח הנקי בכ־240 מיליון דולר, כאשר החברה מעריכה את הפגיעה בתוצאות בעקבות מבצע "שאגת הארי" בכ-145 מיליון דולר. בנטרול אריתמטי של פגיעה זו מתקבל רווח של כ-385 מיליון דולר בתשעה חודשים, המשקף קצב שנתי של למעלה מ־500 מיליון דולר, בכפוף להשפעת המס ולעונתיות.

מנגד, יש להביא בחשבון שחזרת חברות התעופה הזרות צפויה להפעיל לחץ על מחירי הכרטיסים ולשחוק את שיעורי הרווחיות. להערכתי, הגידול המתוכנן בקיבולת, הרחבת רשת הקווים והתרומה הגדלה של מועדון הנוסע המתמיד יוכלו לקזז לפחות חלק מהשחיקה הזו. לכן, רווח שנתי מייצג של 425 מיליון דולר משקף בעיניי איזון סביר בין פוטנציאל הצמיחה והשיפור המבני שעברה החברה לבין החזרה ההדרגתית לסביבה תחרותית יותר.

כמו כן, להערכתי, מכפיל רווח של 11 מהווה נקודת איזון סבירה - מצד אחד, הוא משקף את האופי המחזורי של ענף התעופה ואת הסיכונים הגיאופוליטיים הייחודיים לאל על, ומצד שני, הוא מעניק משקל לשיפור המשמעותי באיתנות הפיננסית, ליכולת ייצור המזומנים ולתרומתה הגדלה של פעילות מועדון הנוסע המתמיד, שעשויה להצדיק תמחור גבוה יותר מזה של חברת תעופה מסורתית.

ולכן, לצורך הערכת השווי, אני בוחן שלושה תרחישים מרכזיים:

1.  התרחיש השמרני - רווח נקי שנתי של 350 מיליון דולר - תרחיש זה מניח שחזרת התחרות תביא לשחיקה מסוימת במחירי הכרטיסים ובשיעורי הרווחיות, וכי הגידול בקיבולת ובפעילות מועדון הנאמנות יפצה רק בחלקו על השחיקה.

2.  התרחיש הריאלי - רווח נקי שנתי של 425 מיליון דולר - זהו תרחיש הבסיס שלי. הוא מניח שאל על תצליח לשמר חלק משמעותי מהשיפור המבני שהשיגה, להמשיך להגדיל את פעילותה, ליהנות מהתרומה הגדלה של מועדון הנאמנות ולשמור על רווחיות גבוהה, גם אם נמוכה משיעורי השיא של השנים האחרונות.

3.  התרחיש האופטימי - רווח נקי שנתי של 500 מיליון דולר - תרחיש זה מניח שהביקושים יישארו חזקים, שהחברה תצליח להרחיב את הפעילות תוך שמירה על שיעורי תפוסה גבוהים, ושמקורות ההכנסה הנוספים ימשיכו לצמוח בקצב משמעותי.

חשוב להדגיש כי מדובר בתרחישי רווח מייצג לצורך הערכת שווי, ולא בתחזיות רשמיות של החברה.

מטריצת השווי - כמה שווה מניית אל על?

לצורך הערכת השווי בניתי מטריצה המתבססת על רווח נקי שנתי מייצג של 350-500 מיליון דולר ועל מכפילי רווח של 10-12.

הערכת השווי מבוססת על שער חליפין של 3.20 שקלים לדולר וכ-600 מיליון מניות בדילול מלא. בהתאם להנחות אלה, כל 100 מיליון דולר של רווח נקי שנתי מייצגים רווח של כ-0.53 שקל למניה. 

כך, למשל, רווח שנתי של 425 מיליון דולר מתורגם לרווח של כ-2.27 שקלים למניה, ובמכפיל רווח של 11 מתקבל שווי כלכלי של כ-24.93 שקל למניה. לצורך חישוב פוטנציאל העלייה השתמשתי במחיר מניה נוכחי של 19.48 שקל למניה:

המחירים בשקלים למניה. הנתונים מעוגלים. המטריצה מבוססת על הנחות חישוב ולא על תחזית רשמית של החברה.

מכפיל 12 עשוי להיות מוצדק בתרחיש אופטימי שבו השיפור המבני מתבסס, התוצאות ממשיכות לצמוח והסיכון הנתפס של החברה פוחת.

אין לראות במכפילים הללו עובדה מוגמרת. הם הנחות תמחור, והם תלויים גם ברמת הריבית, במצב השווקים ובתמחור חברות תעופה אחרות.

מתוך המטריצה בחרתי שלושה תרחישים, המשקפים לדעתי את טווח התוצאות הסביר לבחינת ההשקעה:

הפער בין התרחישים גדול, והוא ממחיש את הרגישות של שווי החברה לרווחיות העתידית ולמכפיל שהשוק יהיה מוכן להעניק לה.

מדוע אני בוחר בתרחיש הריאלי כתרחיש הבסיס?

יש לכך כמה סיבות:

ראשית, דוחות הרבעון השלישי מחזקים את ההערכה שהחברה מסוגלת להמשיך לצמוח גם עם חזרת חלק מהתחרות.

שנית, צבר ההזמנות והתחזית לרבעון הרביעי מצביעים על המשך ביקוש חזק.

שלישית, השיפור במאזן מפחית משמעותית את הסיכון הפיננסי בהשוואה לעבר.

רביעית, פעילות מועדון הנאמנות הופכת בהדרגה למקור רווח משמעותי נוסף.

ולבסוף, תוכנית הרחבת צי המטוסים ורשת הקווים עשויה לאפשר גידול נוסף בפעילות בשנים הקרובות.

מנגד, איני מתעלם מהסיכונים: חזרת התחרות, התייקרות הדלק, הצורך בהשקעות משמעותיות והחשיפה המתמשכת למצב הביטחוני.

לכן, איני בוחר במכפיל 12 וברווח של 500 מיליון דולר כתרחיש הבסיס, אף שהתרחיש הזה בהחלט אפשרי.

האם הסיכון מצדיק את פוטנציאל העלייה?

התרחיש השמרני מצביע בקירוב על מחיר שוק נוכחי, ללא כל אפסייד, בעוד שהתרחיש הריאלי מצביע על אפסייד של כ-28%.

לכאורה, מדובר ביחס סיכוי-סיכון אטרקטיבי. אבל יש כאן הסתייגות חשובה - התרחיש השמרני אינו תרחיש קיצון. אם התחרות תחזור מהר מהצפוי, אם מחירי הדלק יעלו משמעותית או אם יתרחש אירוע ביטחוני שיפגע בפעילות החברה, הרווח המייצג עלול להיות נמוך גם מ-350 מיליון דולר.

במקרה כזה, מחיר המניה עלול לרדת משמעותית יותר מכפי שמשתקף בתרחיש השמרני. לכן, טבלת השווי אינה תחליף לניתוח סיכונים. היא כלי לבחינת התמחור תחת הנחות שונות.

המסקנה - אל על עדיין מעניינת, גם לאחר העלייה במניה

לפני כחצי שנה סברתי שמניית אל על נסחרת בדיסקאונט משמעותי ביחס לשינוי העסקי והפיננסי שעברה החברה. מאז עלתה המניה ביותר מ-30%, וחלק ניכר מפוטנציאל העלייה שעליו הצבעתי התממש.

אולם דוחות הרבעון השלישי מצביעים על כך שהשיפור העסקי נמשך. אל על ממשיכה להגדיל את הקיבולת, לשמור על שיעורי תפוסה גבוהים, לשפר את ההכנסה למושב-קילומטר, לחזק את פעילות מועדון הנאמנות ולייצר תזרים מזומנים משמעותי.

במקביל, המאזן הפיננסי החזק מאפשר לחברה להשקיע בצמיחה ולחלק דיבידנדים. אין ספק שהתחרות תחזור ותפעיל לחץ על הרווחיות. אבל לדעתי, אל על נמצאת כיום בעמדה עסקית ופיננסית טובה משמעותית מזו שבה הייתה בעבר.

יתרה מכך, החוסן העסקי שהפגינה החברה בשנים האחרונות, גם לנוכח מלחמות, השבתות פעילות והתייקרות הדלק, מחזק את הערכתי כי היא מסוגלת לייצר רווחיות משמעותית לאורך זמן, גם בתנאי שוק מאתגרים.

בהתבסס על תרחיש ריאלי של רווח נקי שנתי מייצג של 425 מיליון דולר ומכפיל רווח של 11, אני מעריך את שווי המניה בכ-25 שקל - פוטנציאל עלייה של כ-28% לעומת מחיר ייחוס של 19.48 שקל.

זו אינה אותה הזדמנות שהייתה לפני חצי שנה, כאשר המניה נסחרה סביב 14.4 שקל. מרווח הביטחון הצטמצם, והסיכון העסקי לא נעלם. אבל גם לאחר העלייה החדה, אני סבור שהתמחור הנוכחי אינו משקף במלואו את פוטנציאל הרווחיות של החברה בשנים הקרובות.

השורה התחתונה: אל על כבר המריאה, אבל אם השינוי המבני ימשיך להוכיח את עצמו, יש להערכתי עוד אפסייד מהותי.

הכותב הוא יזם ומשקיע פרטי, לשעבר בכיר בתחום ההייטק ומנכ"ל של מספר חברות, כולל חברה ציבורית.

האמור במאמר משקף דעה אישית בלבד, אין אחריות לנתונים המוצגים והמאמר אינו מהווה ייעוץ השקעות ו/או המלצה לפעולה כלשהי. גילוי נאות - הכותב מחזיק במניות אל על.