המהפך באל על והאם יש פוטנציאל לאפסייד במניה?

למרות השינויים הדרמטיים שעברה אל על בשנים האחרונות, נדמה כי החדשות על כניסת וויזאייר לישראל, קנסות שהוטלו על החברה והמלחמה עם איראן, גורמים לחלק מהמשקיעים לפספס את הפוטנציאל הגלום במניית החברה. אולי זה גם ההערכה שאל על הרוויחה בגדול בשנתיים האחרונות וזה לא יחזור. הרווחים הגדולים נבעו מכך שהחברה המשיכה להטיס לארץ והחוצה בעוד שחברות התעופה הגלובליות נעלמו. זה השאיר לה רווחים עצומים והמשקיעים חוששים שזה לא יחזור, אלא שגם אם זה לא יחזור, עדיין אל על עשויה לספק רווחים מרשימים קדימה.  

בעוד שהמניה הגיעה השבוע לשפל של פחות מ-14 שקל ונסחרת ב-14.4 שקלים אל על -0.14%  , שוויה הכלכלי להערכתי גבוה משמעותית ועומד על כ-20 שקלים למניה, כשלחברה תוכניות השבחה והצפת ערך עד שנת 2030 שיציפו ערך מאוד גבוה להמשך, כפי שאפרט כאן בהמשך.

לפני שנצלול לפרטים, חשוב "לגעת" בהיבט הריגשי של חלק מהמשקיעים, אשר רואים באל על חברה דורסנית, נצלנית וחסרת מצפון שמרוויחה "על חשבוננו".

בימים אלו, אל על היא החברה היחידה שהציעה טיסות חילוץ ללא עלות נוספת לנוסעיה, בניגוד לחברות האחרות שזיכו את הלקוחות על הטיסות שבוטלו ומכרו טיסות למצרים או ירדן (עליהן יש כידוע, אזהרת מסע חמורה, מטעם המל"ל) עם העברה יבשתית לישראל, במחיר הזוי של כ-600 דולר לכיוון אחד. וכל נוסע של חברת אל על שבכל זאת מעדיף לשלם יותר ולחזור מוקדם יותר דרך מצרים, יכול, כמובן, לקבל זיכוי מלא ולעשות כך.
גם מחירי טיסות ההשבה (חילוץ למי שאין בידו כרטיס אל על שבוטל) שפירסמה החברה מיעדים רבים, הוצעו במחירים הוגנים וסבירים, ואזלו תוך שעות ספורות.

• מ-99 דולר לכרטיס: אל על מפרסמת את מחירון טיסות החילוץ המלא
• איך שכחה אל על את הנוסעים שלה בחו"ל בזמן מלחמה; והיתרונות של ישראייר וארקיע
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

בכל אופן, אינני מתיימר לשפוט ערכית וכמשקיע אני שם את השיפוטיות בצד ומתרכז אך רק בניתוח ענייני של עסקי החברה ובאפשרות להרוויח מהשקעה בה.

משבר הקורונה ותחילת ההתאוששות

בשנים 2020-2021 שלאחר משבר הקורונה, היה נדמה שחברת אל על מתקרבת לנקודת שבר. משבר הקורונה מחק את הביקושים לטיסות, החברה נשענה על חבילת חילוץ ממשלתית שכללה הלוואות (שנכון להיום, הוחזרו במלואן, כולל ריבית), והמבנה הפיננסי שלה היה עמוס חוב והוצאות מימון גבוהות.

בסוף 2020 הגיעה משפחת רוזנברג אשר רכשה שליטה בחברה (בהשקעה של כ-360 מיליון שקל) בשיא השפל שאחרי הקורונה. מאז ועד סוף 2025 ביצעה החברה את אחד המהפכים העסקיים הבולטים במשק הישראלי וביצעה בהצלחה מעבר מחברה שמתקשה לשרוד, לחברה שמציגה רווחיות גבוהה, בעלת נתח שוק גדל, צי מטוסים מודרני וגדול יותר ויכולת תזרימית שמאפשרת הפחתת חוב והשקעה בצמיחה.

• אירודרום מזנקת: ענקית רחפנים אמריקאית תשקיע כ-9.2 מיליון שקל ותקים זרוע שיווק בצפון אמריקה
• יעקב פיננסים: תיק האשראי חצה 3 מיליארד שקל והרווח עלה ל-82.5 מיליון
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• אשליית ה-9.8 מיליארד: האמת מאחורי רווחי העתק של בנק הפועלים

שווי אחזקתה של משפחת רוזנברג כיום, הוא יותר מפי 10 מהשקעה והשאלה הרלוונטית בשלב זה, היא מהו הפוטנציאל להמשך.

שילוב של שני גורמים עמד מאחורי המהפך: מצד אחד אירועים חיצוניים - ובראשם השפעת מלחמת 7 באוקטובר על התחרות בענף התעופה. מצד שני אסטרטגיה עסקית ממוקדת וארוכת טווח שמטרתה להפוך את החברה לחברת תעופה מצליחה ומובילה עולמית עד שנת 2030.

המהפך הפיננסי - ירידה במינוף ושיפור דרמטי בתזרים 

לאחר משבר הקורונה אלעל היתה חברה הפסדית עם חוב משמעותי של קרוב ל-2 מיליארד דולר (!!) וזה גרם להוצאות מימון כבדות של כ 120-150 מיליון דולר לשנה.

החל משנת 2022, לאחר חזרת הביקושים לטיסות ובמיוחד בעקבות מלחמת ה7 באוקטובר, גדל מהותית תזרים המזומנים ועזר למיחזור והוזלה של החוב ואף לפירעון מוקדם של התחייבויות יקרות וכל זאת על אף העלייה בריבית בשנים אלה.
התוצאה הייתה ירידה הדרגתית ברמת המינוף ובהוצאות המימון.

התהליך הזה חשוב במיוחד לחברת תעופה, שכן הענף מאופיין בהשקעות הוניות גדולות ובתנודתיות גבוהה בביקוש לטיסות ובמחירי הדלק.

ניתן לראות מהטבלה שלהלן שמחוב נטו של 1.8 מיליארד דולר בשנת 2022, סיימה החברה את שנת 2025 לראשונה בחייה עם עודף, כלומר ללא חוב, וללא הוצאות מימון:

ותראו מה קרה ב-2025:

לא פחות חשוב מכך הוא שהחברה סיימה את שנת 2025 עם נזילות (משאבים נזילים זמינים) מרשימה של כמעט 2 מיליארד דולר (!!), אשר מאפשרת לה גמישות עסקית רבה, ואף יוצרת פוטנציאל למהלכים לא אורגניים בדמות רכישה אסטרטגית (2<1+1).

ניתוחים נוספים של  בן ויינברגר:

ג'י סיטי והשורטיסטים - קרב השנה נכנס לישורת האחרונה, מה צפוי במניה ובאג"ח?

קבוצת דלק - האם היא השקעה מעניינת ומה הפוטנציאל להמשך?

מודרניזציה בצי המטוסים והגדלת הקיבולת

בשנים האחרונות ובעזרת המהפך הפיננסי, האיצה החברה את המעבר למטוסים חדשים ויעילים יותר (Boeing 787 Dreamliner) המשמשים בעיקר לטיסות ארוכות טווח לארה"ב וליעדים נוספים. למטוסים אלו יתרונות משמעותיים: צריכת דלק נמוכה יותר, טווח טיסה גדול יותר וחוויית טיסה משופרת.

במקביל, החברה המשיכה לחדש ולשפר גם את צי המטוסים צרי הגוף שלה, המשמשים אותה לטיסות לאירופה.

לחברה יש תוכנית אסטרטגית להמשיך להגדיל את צי המטוסים עד ליעד של 61 מטוסים ב- 2030 (גידול של כ- 35% לעומת 45 מטוסים ב- 2022), כמוצג בתרשים שלהלן:

בשורה התחתונה, השילוב של רכישת מטוסים חדשים במקביל לשיפור הקיימים, איפשר לחברה להגדיל בהדרגה את היצע המושבים הכולל שלה מכ-5 מיליון מושבים בשנת 2022 לכ- 6.5 מיליון בשנת 2025 - גידול מרשים של כ- 30% תוך 3 שנים עם תוכנית מפורטת להמשך גידול של עוד 30% ליעד של 8.5 מיליון בשנת 2030.

נקודה חשובה שיש להבין היא ששווי צי המטוסים בספרים משקף רק את שוויים הנכסי למקרה של מכירה (למשל), אבל שוויים הכלכלי של המטוסים לאל על הוא לאין שיעור גבוה יותר ולא נכלל בהון העצמי שמפרסמת החברה בדוחותיה. כל מטוס בצי מייצר תזרים נקי חיובי משמעותי מעצם הפעלתו וזהו תזרים שאינו משתקף בספרים.
כאמור, החברה מתכננת להוסיף לצי 5 מטוסי דרימליינר חדשים עד 2030 (מ-17 ל-22), כשלהערכתי כל מטוס כזה תורם בשיגרה כ- 20-25 מליון דולר לרווח הנקי השנתי למשך חיים של עשרות שנים. ארחיב בהמשך על הרווח הצפוי ב- 2030.

נתח השוק, תפוסת המושבים ומחירי הכרטיסים הגיעו לשיאים חדשים 

מעבר להגדלת ההיצע, החברה הצליחה להעלות את שיעור התפוסה (Load Factor) של הטיסות.
שיעור תפוסה גבוה הוא מדד מרכזי בענף התעופה: ככל שיותר מושבים בטיסה נמכרים, כך משתפרת הרווחיות.

משנת 2023 רשמה החברה שיעורי תפוסה גבוהים במיוחד של מעל 85% ולעיתים אף מעל 90% בקווים מסוימים, בעיקר הודות ל…מלחמת ה-7 באוקטובר שגרמה לירידה חדה בתחרות וזאת מכיון שחברות תעופה זרות רבות צמצמו או עצרו את פעילותן בישראל.

במצב זה הפכה אל על לספקית הטיסות המרכזית של ישראל, ביחוד לקווים לצפון אמריקה ולאירופה, דבר אשר הוביל לשני אפקטים מרכזיים: עלייה מהותית בנתח השוק של החברה מכלל הנוסעים בנתב"ג ובנוסף גם עלייה במחירי הכרטיסים בשל הביקוש הגבוה וההיצע המוגבל.

להלן טבלה המציגה את התפתחות שיעורי התפוסה, נתח השוק ומחירי כרטיס ממוצע:

למזלה של אל על, פוטנציאל הגידול בביקוש לטיסות הארץ הוא גבוה מהותית עקב הדמוגרפיה הטבעית. מנתונים סטטיסטיים ניתן ללמוד שבישראל יש גידול יציב של 12% לשנה בכמות הנוסעים (בשנים 2010-2019, לפני הקורונה), וזאת לעומת גידול של "רק" 5% בעולם (לפי ארגון חברות התעופה הבינלאומי IATA). ולכן גם אם אניח שנתח השוק של אל על ב- 2030 ירד רק ל- 30%, עדיין יהיה גידול מרשים של 42% בכמות נוסעים של אל על מ- 6.9 מיליון ב- 2025 ל- 9.8 מיליון ב- 2030, כמוצג להלן:

חשוב לא פחות להבין את המגמות לגבי יעדי הטיסות מישראל: אל על מרחיבה את כמות היעדים שאליהם היא טסה ואת תדירות הטיסות אליהן, תוך מיקוד אסטרטגי באסיה.

רק לאחרונה הודיעה החברה על השקת 9 יעדים חדשים שכוללים את האנוי (וייטנאם), מנילה (פיליפינים) וסיאול (דרום קוריאה), במקביל להפיכת הקו לטוקיו (יפן) מקו עונתי לקו קבוע והגדלת תדירות הטיסות ליעדים אחרים באסיה כמו בנגקוק (תאילנד).

המיקוד האסטרטגי של אל על באסיה נובע משתי סיבות: מצד אחד אחוז הצמיחה של כלל הנוסעים מישראל לאסיה גדל בקצב מרשים של 7-8% לשנה ליעדים הקיימים, או 9-10% לשנה, אם לוקחים בחשבון גם את היעדים החדשים וזאת לעומת קצב גידול שנתי של כ- 3-4%  לצפון אמריקה. הסיבה השניה היא שבקווים לצפון אמריקה יש לאל על תחרות רבה מצד החברות האמריקאיות וזאת לעומת תחרות מועטה ונתח שוק גדול יותר בקווים לאסיה.

ב-2019 לפני הקורונה, כמות הנוסעים הכוללת מישראל לאסיה היתה רק כשליש (1:3) מכמות הנוסעים לצפון אמריקה, ואילו כיום היא כבר כמחצית ממנה (1:2).

להערכתי תוך 5-6 שנים הכמות לאסיה תהיה אפילו גדולה יותר מאשר לאמריקה.

גם רווחיות הקווים הרחוקים לצפון אמריקה ואסיה גבוהה בהרבה מהרווחיות בקווים הקרובים לאירופה, בין היתר הודות לביקוש גבוה יותר של אנשי עסקים למחלקות יוקרה.

נזכיר שאל על לא טסה בימי שבת כעיקרון של בעלי השליטה ויש לכך השפעה שלילית על יכולת התחרות וניצול המטוסים אשר "מושבתים" יום בשבוע, אך, לדעתי, ההשבתה הזו מתקזזת עם עלייה בנאמנות ובהעדפת החברה בקרב הקהל הדתי והמסורתי בישראל, שהיקפו באוכלוסייה גדל עם השינויים הדמוגרפיים.

ההשפעה על הרווח הנקי ודיבידנדים

למהפך העסקי והשיפורים עד כה, היתה כמובן השפעה דרמטית על הרווח הנקי של החברה:

נקודה מעניינת היא שבשנים 2022 ו- 2023 הרווח הנקי היה יכול להיות כ- 240 ו- 260 מיליון דולר בהתאמה, אילמלא הוצאות המימון הכבדות "שאכלו" יותר מחצי מהרווח. נכון לסוף 2025 יש לחברה יתרת רווחים ראויים לחלוקה של כ- 945 מיליון דולר, המאפשר גמישות רבה בחלוקות עתידיות. בינואר 2026 החליטה החברה על חלוקת דיבידנד בסך 102 מיליון דולר (כ-25% מרווחי 2025).

נזכיר כי בהתאם להסכם המעודכן של אל על עם המדינה, החברה יכולה לחלק דיבידנדים כלהלן:

 2025 - עד 30%  מהרווח הנקי (25% חולקו בפועל);   2026-2028 - עד 40% מהרווח הנקי בכל שנה.  2029 ואילך - אין הגבלות.

התוכנית האסטרטגית של החברה להמשך שיפור והצטיידות דורשת השקעות הון מהותיות, אך לדעתי תזרים המזומנים השוטף מפעילות (1.05 מיליארד דולר ב- 2025) ויתרת הנזילות הגבוהה (1.96 מיליארד דולר לסוף 2025) יאפשרו לה, החל מ-2026 ואילך, לממן את הצמיחה מבלי לפגוע ביכולת לתגמל את בעלי המניות.

בהינתן שהחברה שואפת לשמור על יחס של יתרת מזומנים של מעל 15% מההכנסות, הנחת עבודה סבירה בעיני היא שכבר החל משנה זו מחזיקי המניות של אל על יקבלו דיבידנדים שנתיים בשיעור המקסימלי של 40% מהרווח השנתי.

נזכיר שלאחרונה הטילה רשות התחרות שני קנסות על החברה - האחד בגובה 120 מיליון ש"ח בגין מחירים מופרזים במלחמת "עם כלביא" והשני בגובה 110 מיליון ש"ח בגין ניצול כוחה כמונופול בתחום ההאנגרים (לטענת רשות התחרות). זו היתה רק יריית פתיחה ושני הקנסות עוד כפופים לשימוע ודיונים רבים. ניסיון העבר מלמד שבסופו של דבר כנראה יסגרו בסכומים נמוכים בהרבה לאחר משא ומתן, וממילא מדובר בסכומים קטנים יחסית לרווחים העודפים שהחברה הרוויחה בשנתיים האחרונות.

האם כניסת וויז אייר תשנה את התמונה?

הקמת בסיס של Wizz Air בישראל יכולה להיות שינוי חשוב לשוק התעופה הישראלי. יש הטוענים כי תהיה לכך פגיעה אנושה באל על, אך אני סבור שההשפעה אינה חד משמעית ולכל היותר תהיה מוגבלת ואף ייתכן שיהיו לכך יתרונות מסויימים לאל על.

כשוויז אייר מתכוונת להקים בסיס בישראל, הכוונה היא שתהיה תחזוקה מקומית למטוסים ושצוותים של וויז אייר יוכלו ללון בישראל, דבר אשר יאפשר טיסות מוקדם בבוקר ומאוחר בערב, בתדירות גבוהה יותר, על פני יותר קווים.

לוויז אייר יש בעיקר מטוסים צרי גוף ולכן מטרתם היא טיסות קצרות לאירופה ויעדים קרובים אחרים. אין ספק שיהיה גידול בתחרות של קווי Low Cost לאירופה שיפגע במחירים בקווים אלו, אך לדעתי, הפגיעה תהיה בעיקר על חשבון חברות Low Cost אחרות כמו ארקיע וישראייר ופחות על חברת אל על שמעל 50% מפעילותה הוא לארה"ב והיא גם מתמקדת אסטרטגית בקווים רחוקים לאסיה, כאמור לעיל.

לדעתי, התרחיש הריאלי הוא שבקווי אל על הקצרים לאירופה, תהיה השפעה מוגבלת של כ- 10-20% ירידת מחירים וכן 5-10% אובדן נוסעים ואם זה אכן יתממש, ההשפעה הכוללת על ההכנסות של חברת אל על, תהיה 3-6% בלבד.

יש לזכור כי לאל על יש מספר יתרונות מבניים על חברת וויז אייר:

●       ביטחון - אל על מפעילה מערך אבטחה איכותי יותר שחשוב לרבים מהנוסעים.

●       נאמנות - ללקוחות רבים ובעיקר ללקוחות העסקיים חשוב להמשיך לטוס עם חברה ישראלית.

●       קווים ארוכים - וויז אייר כלל לא מתחרה בטיסות אל על הרחוקות שנחשבות לרווחיות ויוקרתיות יותר.

●       תקופת מלחמה - חברות זרות מפסיקות לטוס בזמן הסלמה בעוד אל על תמשיך. לקוחות רבים שאינם רוצים להסתכן בביטול/שינוי תוכניותיהם, יעדיפו לבחור אל על גם בתקופות שיגרה ולו רק לצורך הקטנת אי ודאות.

בתרחיש קיצון אם נניח וויז אייר תקים בישראל בסיס גדול עם 30 קווים שונים (למשל), הפגיעה באל על כבר תגיע ל 8-10% מהכנסות החברה וגם תרחיש כזה אינו מהווה סיכון קיומי לאל על, מה גם שהוא מורכב ומאתגר מאוד מבחינה תפעולית, ולכן ספק אם יתממש בפועל.

לסיכום, לדעתי, החשש בשוק מההשפעה של וויז הוא מוגזם ולא מבוסס ואינני חושש ממנו, ואף חושב שיתכן וזה יאלץ את חברת אל על להתמקד בקווים הריווחיים יותר, ולהפחית את מעורבותה בתחרות מול חברות לואו־קוסט, תחרות אשר באופן מובנה, היא אגרסיבית וקשה יותר.

השפעת המלחמה עם איראן

על פי ניסיון העבר (מלחמת "עם כלביא"), ניתן לומר כי למלחמה עם איראן יש השפעות שליליות על החברה, בעיקר עקב השבתת נתב"ג וביטול טיסות והשפעת ייקור מחירי הדלק, אך מאידך, יש למלחמה כזאת גם השפעות חיוביות, בעיקר עקב צמצום התחרות וייקור מחירי הכרטיסים.

במלחמת עם כלביא ביטול הטיסות גרם לנזק ישיר של כ-100 מיליון דולר, אך מצד שני הגידול בתפוסה ומחירי הכרטיסים, תרם לרווח נוסף כ-150 מיליון דולר ולכן בשורה התחתונה, תרומת מלחמת עם כלביא היתה חיובית לחברה בשיעור של כ- 50 מיליון דולר.

יש גם לזכור כי המלחמה הנוכחית פרצה ברבעון הראשון של השנה, שמסורתית נחשב לרבעון החלש ביותר עבור החברה (לאחר שיאי הביקוש של חגי סוף השנה ולפני עונת האביב והקיץ). לעומת זאת, מלחמת עם כלביא התרחשה ברבעון השני, הנחשב חזק ורווחי יותר עם תחילת חופשות הקיץ בחודש יוני. לכן, הפגיעה של המלחמה הנוכחית עשויה להיות נמוכה מקודמתה.

למלחמת עם כלביא לא היתה השפעה גדולה על מחירי הדלק כמו המלחמה הנוכחית, ולכן גם אם נניח ייקור של 10% במחיר הדלק למשך 6 חודשים, העלות הישירה הנוספת לחברה תהיה כ-30 מיליון דולר שמתוכם כשליש מגודר על ידי החברה, כלומר פגיעה של כ-20 מיליון דולר "בלבד", שחלקה מן הסתם יגולגל לנוסעים.

מחיר הנפט מסוג ברנט עלה החודש מכ-70$ לחבית לפני המלחמה למחיר הנוכחי של יותר מ 90$ ומחירי החוזים העתידיים מעידים על כך שהשוק צופה המשך מחירים גבוהים למשך כחודשיים ולאחר מכן, ירידה הדרגתית על פני חודשיים שלושה נוספים למחירי טרום המלחמה.

מאידך, ניתן לראות כבר עכשו שאל על ייקרה את המחירים ליעדים הרחוקים בחודשים הקרובים, למשל כרטיס בסיסי במח' תיירים לניו יורק או לטוקיו אחרי פסח ולפני היציאה לחופשים בסוף יוני (קרי, לא תקופת שיא) עולה היום כ-900$ לכוון אחד וחלק מהתאריכים כבר אזלו. ככה זה כשמחירי הדלק עולים והתחרות מוגבלת.

ולכן אם נניח שהשפעת המלחמה הנוכחית תהיה דומה להשפעת מלחמת "עם כלביא" בתוספת השפעת ייקור הדלקים, ייתכן שהרווח הנקי יגדל בכ- 30 מיליון דולר בשנת 2026 כתוצאה מהמלחמה.

אגב, מאז שחיזבאללה הצטרף למלחמה, מועד חזרת החברות הזרות לישראל, מתרחק מכיוון שגם אם המערכה עם איראן תסתיים תוך שבועות ספורים, הרי שניטרול סופי של חיזבאללה יארך זמן רב יותר ואני מעריך שהחברות הזרות לא ימהרו לחזור בטווח של חודשים, כפי שהיה במלחמת "עם כלביא". בשורה התחתונה, אני לא צופה פגיעה מהותית עקב המלחמה הנוכחית, ובהחלט אף יתכן שהרווח הנקי, אף יגדל קצת הודות להשפעותיה. 

מועדון הנוסע המתמיד

מועדון הנוסע המתמיד של אל על אינו רק עוד תוכנית נאמנות אלא מנוע צמיחה אסטרטגי ונכס פיננסי מרכזי של החברה. המועדון מאפשר לשמר לקוחות וליצור תזרים הכנסות נוסף שאינו תלוי במחירי הדלק. הרווח הנקי של המועדון לבדו היה מעל 50 מיליון דולר ב- 2025.

נכון להיום, המועדון מאגד כ- 3.6 מיליון חברים והחברה הציבה יעד להגיע ל- 4.2 עד 2030.

כרטיס אשראי Fly Card עם מיתוג החברה, הוא אחד מעוגני המועדון עם מעל 500 אלף בעלי כרטיסים וגידול מרשים של כ- 30% בהיקף העסקאות ב- 2025 לעומת שנה קודמת.

שיעור ההכנסות מחברי מועדון הנוסע המתמיד ב- 2025 הגיע לכ-54% מכלל המכירות של החברה, מה שמעיד על חשיבות המועדון ועוצמת הנאמנות של חבריו.

שוויו של המועדון לבדו נאמד בכ- 500 מיליון דולר ואולי אף יותר והוא מייצר לחברה תזרים מזומנים יציב, רווחיות גבוהה וחיבור ישיר והדוק לנתח השוק המרכזי של צרכני התעופה בישראל.

תחזית 2026 ואילך - רווח, דיבידנדים ופוטנציאל אפסייד

שנת 2025, שהיתה שנה עם תחרות שחזרה ומחירים שהוזלו, הניבה רווח נקי של כ-410 מיליון דולר אשר ייתכן וכ-50 מיליון דולר מתוכו היו בעקבות מלחמת "עם כלביא" ולכן ההערכה השמרנית שלי לשנת שיגרה בסביבה תחרותית, היא רווח נקי של כ- 350 מיליון דולר או יותר.

בשנה זו הרווח הנקי יהיה אולי קצת גבוה יותר, עקב המלחמה ולכן אני נוטה להניח טווח של 350-400 מיליון דולר.

מכאן ניתן להסיק שתי תובנות חשובות על תשואת הדיבידנד ומכפיל הרווח של החברה: תחת ההנחות האמורות, מכפיל רווח של 6 ותשואת דיבידנד של 6% (חלוקת 40% מהרווחים)

להערכתי, תשואת הדיבידנד הנאה ומכפיל הרווח הנמוך יחסית למכפילי רווח הנהוגים בעולם חברות התעופה בטווח של 10-12, יעוררו עניין בקרב משקיעי ערך שישכילו להבין זאת ואף ימשכו את תשומת ליבם של משקיעים מוסדיים שכרגע אינם בעלי עניין במניה.

לכן לדעתי ברמת מחיר של כ- 1,400 אג', המנייה אטרקטיבית ואם נניח מכפילים הנהוגים בעולם נקבל אפסייד נוכחי של כ- 35-65%, כלהלן:

●       מכפיל 10 - מחיר יעד 1,900 (35%).

●       מכפיל 11 - מחיר יעד 2,100 (50%).

●       מכפיל 12 - מחיר יעד כ- 2,300 (65%).

אם ניקח בחשבון את התוכנית ל-2030, אזי הרווח יכול לגדול ל- 500-600 מיליון דולר לשנה, בהנחה שמרנית של שולי רווח 10-12%.
ואם נניח מכפיל רווח 10-12, נקבל מחיר יעד של כ-2,900 (500M$ במכפיל 10) עד 4,150 (600M$ במכפיל 12), קרי אפסייד עתידי של כ- 100-200%.

אגב, אפשר לחשוב על הקבלה לוגית מסוימת בין אל על לחברת צים - אם חושבים על המטוסים כנותני שירות כמו האוניות, והנוסעים כצרכני שירות כמו המכולות בים. גם את צים השוק לא הבין עד אשר קיבלה לאחרונה הצעת רכש במחיר של 60% מעל מחיר השוק, טרום ההצעה, וכל השוק התיישר מיידית…

סיכונים

לצד המהפך העסקי המרשים של אל על בשנים האחרונות, חשוב לזכור כי ענף התעופה הוא אחד הענפים המחזוריים והרגישים ביותר לשינויים כלכליים, גיאופוליטיים ותפעוליים ולכן, לצד הפוטנציאל העסקי, קיימים מספר גורמי סיכון מרכזיים שעשויים להשפיע על ביצועי החברה בשנים הקרובות.

חזרת התחרות מצד חברות זרות - אחד הגורמים המרכזיים לשיפור ברווחיות אל על ב- 2024 היה צמצום התחרות בעקבות המצב הביטחוני. חברות תעופה זרות רבות הפחיתו פעילות או השעו טיסות לישראל וזה הגדיל את נתח השוק של אל על ואפשר מחירי כרטיסים גבוהים יחסית. עם חזרת היציבות האזורית, סביר שחברות תעופה בינלאומיות יחזרו לפעילות בישראל, דבר שיגביר את התחרות וילחץ על מחירי הכרטיסים, בעיקר בקווים הקצרים לאירופה.

התרחבות חברות  Low-Cost - חברות כמו וויז אייר ממשיכות להרחיב את פעילותן באירופה ובמזרח התיכון. הקמת בסיס פעילות של וויז בישראל, אם יתממש בהיקף משמעותי, עשויה להגביר את התחרות בקווים קצרים לאירופה וללחוץ על מחירי הכרטיסים.

עם זאת, מרבית פעילותה הרווחית של אל על מתמקדת בטיסות ארוכות טווח - ובעיקר לצפון אמריקה ואסיה - שם התחרות מצד חברות Low-Cost מוגבלת ביותר.

תנודתיות במחירי הדלק - דלק סילוני הוא אחד המרכיבים המשמעותיים ביותר בעלויות התפעול של חברות תעופה. עלייה חדה במחירי הנפט עלולה לפגוע ברווחיות החברה, בעיקר בתקופות של מתיחות גיאופוליטית במזרח התיכון.

חברות תעופה מבצעות גידור חלקי של מחירי הדלק, שעוזר למתן תנודתיות, אך אינו מכסה בדרך כלל את מלוא החשיפה.

נקודה מעניינת למחשבה למשקיע המתוחכם - את החשש לגידול בעלויות הדלק ניתן "לגדר" על ידי החזקה בתיק המניות במקביל לאל על, גם של חברת אנרגיה כמו דלק קבוצה (שכתבתי עליה בשבוע שעבר) ואז במקרה של ייקור מחירי הנפט, הרווח במניית האנרגיה יהיה גבוה בהרבה מההשפעה השלילית על אל על, כפי שאכן ראינו במסחר בימים האחרונים.

תנודתיות בשער הדולר - הכנסות החברה בדולרים וחלק מהוצאות החברה (למשל,  משכורות) הן בשקלים ולכן להיחלשות הדולר מול השקל, יכולה להיות השפעה שלילית על רווחיות החברה.

לדעתי סיכונים חיצוניים כמו מחירי דלקים ושערי חליפין הם מוגבלים מבחינת ההשפעה שלהם על החברה, מכיוון שהם ישפיעו באותה מידה על כלל השוק וסביר שייקור התשומות יגולגל ברובו ללקוח, כפי שראינו גם בסקטורים אחרים.

     סיכונים גיאופוליטיים וביטחוניים - כחברת התעופה הלאומית של ישראל, פעילות אל על מושפעת באופן ישיר מהמצב הביטחוני באזור. הסלמות ביטחוניות עלולות לגרום להשבתת טיסות, סגירת נתב"ג או עלייה בהוצאות הביטחון והתפעול.

עם זאת, במקרים מסוימים דווקא מצבים כאלה עשויים להגדיל את נתח השוק והמחירים של אל על כאשר חברות זרות מצמצמות פעילות. אם שלטון הרשע יסולק מאיראן והסכמי אברהם יורחבו לכלל האזור, השמיים יהיו הגבול (תרתי משמע במקרה של אל על) לפוטנציאל נוסף לחברה.

    השקעות הון גבוהות בענף - ענף התעופה דורש השקעות הון גבוהות ברכישת מטוסים, תחזוקה והרחבת צי. תוכנית הצמיחה של אל על עד 2030 כוללת הרחבה משמעותית של צי המטוסים ולמרות שהשקעות אלה עשויות להגדיל את הקיבולת ואת פוטנציאל ההכנסות, הן גם יוצרות מחויבות פיננסית נוספת לטווח רחוק.

ניתן לסכם את האסטרטגיה והתוכנית ליצירת ערך לבעלי המניות, כלהלן:

שיפורים תפעוליים - משמעת תקציבית, חתירה להתייעלות ודיגיטציה שישפרו את שולי הרווח התפעולי.

מודרניזציה והרחבת הצי ל- 61 מטוסים שתביא להגדלת הקיבולת, חסכון בעלויות ושיפור חוויית הטיסה.

הגדלת כמות הנוסעים ונתח השוק בדגש על יעדים חדשים וקווים רווחיים.

הגדלת שיעורי התפוסה וההכנסה לנוסע (כולל משירותים נלווים).

בהתחשב ביתרת הנזילות הגבוהה של החברה, לא מן הנמנע שהיא תבצע מהלך אסטרטגי לא אורגני כגון רכישה של חברה אחרת.

חלוקת דיבידנדים שוטפים כתגמול לבעלי המניות, להערכתי 40% מהרווח הנקי החל מהשנה הנוכחית (2026).

בניית חברה יציבה, יעילה וצומחת אשר תאפשר גידול במכפילי הרווח ושווי השוק בבורסה, כנהוג בעולם.

בשורה התחתונה, התמקדות בהגדלת ההכנסות, הרחבת שולי הרווח והחזר הון לבעלי המניות, יהיו המפתח ליצירת ערך למשקיעים לטווח ארוך.

בן ויינברגר, הכותב הוא יזם ומשקיע פרטי, לשעבר בכיר בתחום ההייטק ומנכ"ל של מספר חברות, כולל חברה ציבורית. האמור במאמר משקף דעה אישית בלבד, אין אחריות לנתונים המוצגים והמאמר אינו מהווה ייעוץ השקעות ו/או המלצה לפעולה כלשהי.

גילוי נאות - הכותב מחזיק במניות אל על.