"דוח הדירקטוריון יהפוך להיות ממוקד ומדויק ויאפשר למשקיעים לראות את החברה בעיני ההנהלה"

רשות ניירות ערך פרסמה את הדוח הסופי של הוועדה הציבורית לבחינת דרישות הגילוי בדוחות עיתיים ומיידיים, בראשות פרופ' אסף חמדני. הדוח מציע רפורמה מקיפה במערך הדיווחים התאגידיים, הרפורמה המשמעותית ביותר בתחום זה מזה שנים רבות.

יו"ר הרשות לניירות ערך, עו"ד ספי זינגר, בירך על הגשת הדוח הסופי וציין: "אני רוצה להודות לפרופ' חמדני ולחברי הוועדה על השלמת הדוח אשר מניע רפורמת עומק יסודית במערך הגילוי בשוק ההון. הרפורמה תמקד את הדיווחים במידע מהותי. מידע עודף פוגע גם בחברות עליהן מוטלת רגולציה עודפת אבל לא פחות מכך במשקיעים המוצפים במידע שאינו נדרש. בלב הרפורמה נמצא דוח הדירקטוריון אשר יהפוך להיות ממוקד ומדויק ויאפשר למשקיעים לראות את החברה בעיני ההנהלה.  במקביל לדוח אנו מפרסמים כיום להערות הציבור טיוטת חקיקה על בסיס המלצות הדוח במטרה להשלים את המהלך במהירות האפשרית." 

פרופ' אסף חמדני, יו"ר הוועדה, מסר כי : "מטרת ההמלצות היא למקד את הגילוי במידע מהותי ורלוונטי שישרת את ציבור המשקיעים ולשפר את ההתאמה של משטר הגילוי למקובל בעולם. אנו מודים לסגל הרשות על תרומתו לגיבוש ההמלצות ולכל מי שהעביר התייחסות לדוח הביניים. מקווים שההמלצות ייושמו במהרה".

המטרה המרכזית של הרפורמה היא לאפשר למשקיעים לקבל החלטות השקעה מושכלות על בסיס מידע איכותי, תוך צמצום עומס דיווחי שתרומתו למשקיעים מוגבלת. הוועדה בחנה כיצד משקיעים צורכים מידע בעידן הדיגיטלי, והשתמשה במתכונות הדיווח המקובלות בשווקי הון מובילים בעולם.

עיקרי המלצות הוועדה נוגעים לדוחות ההנהלה ולדוחות הנוספים. הוועדה ממליצה להחליף את דוח הדירקטוריון הקיים בדוח הנהלה ממוקד, שישמש לניתוח עסקי של ההנהלה על התוצאות הפיננסיות והעסקיות. צורך זה עלה במהלך עבודת הוועדה וקיבל ביטוי גם בדרישת המשקיעים במסגרת הערות הציבור לדוח הביניים. דוח ההנהלה יהיה מבוסס עקרונות חלף כללים נוקשים, יכלול ניתוח מגזרי מעמיק, ויעודד הכללת תחזיות ותצפיות עתידיות, מדדי Non-GAAP ו-KPI's שההנהלה משתמשת בהם בפועל וניתן להם ביטוי פומבי.

פרק ממשל תאגידי ופרק מימון: הוועדה ממליצה לשנות את מבנה הדוחות העיתיים ולהוסיף לדוח התקופתי שני פרקים חדשים - פרק ממשל תאגידי ופרק מימון - שיאגדו את המידע הרלוונטי באותם נושאים למשקיעים. פרק הממשל התאגידי יכלול, בין היתר, גילוי על נושאי המשרה בחברה והשתתפות הדירקטורים בישיבות הדירקטוריון וועדותיו, גילוי על שכר הבכירים, גילוי על עסקאות עם בעלי עניין, וכן  מידע על אירועים בהם הדירקטוריון החליט על אישור שכר מנכ"ל או מדיניות תגמול בניגוד לעמדת האסיפה. כמו כן, תתווסף דרישת גילוי ייעודית בדבר הסדרי תיחום פעילות עם בעל השליטה בתאגידים ונושאי משרה בחברה. באשר לפרק המימון, אשר ייכלל במסגרת דוח ההנהלה, הרי שהוא יאגד מידע פיננסי-מבני לגבי התאגיד המדווח, לרבות מבנה הון, מקורות מימון, התחייבויות, נזילות ואמות מידה פיננסיות. פרק הפרטים הנוספים יבוטל, והמידע המובא במסגרתו יפוזר למקומות הרלוונטיים בדוח.

פרק תיאור עסקי התאגיד: פרק זה יעבור עדכון משמעותי תוך הסרת כפילויות ומידע גנרי, ויכלול שינוי במתכונת הגילוי אודות גורמי סיכון, גמישות בגילוי שמי אודות לקוחות מהותיים, וחתימה משותפת של הדירקטוריון והמנכ"ל.

סוגיות חשבונאיות: יבוצעו עדכונים בסוגיות חשבונאיות הנוגעות לצירוף דוחות פרופורמה, צירוף דוחות חברה כלולה והערכות שווי. כמו כן, תינתן הקלה מסוימת במתכונת הגילוי הקיימת של דוחות הסולו המצורפים, וזאת באמצעות הסרת חלק מהביאורים הקיימים.

דיווחים מיידים: ביחס לדיווחים מיידיים, הוועדה בחנה את התאמתו של משטר הדיווח הקיים לסביבת שוק דינמית, בה תאגידים נדרשים להגיב לאירועים מורכבים בפרקי זמן קצרים מאוד. מסקנותיה של הוועדה הן שנדרש איזון בין הצורך בשקיפות מלאה ומהירה, לבין היכולת להבטיח כי המידע המתפרסם יהיה מדויק, רלוונטי ובעל ערך אמיתי למשקיעים. לאור זאת, הוועדה ממליצה על ארבעה שינויים משמעותיים:

א. לקבוע כי אין חובת דיווח בשלב המשא ומתן וחובת הדיווח תקום בשלב ההסכם הסופי, בדומה לארה"ב.

ב. להאריך את פרק הזמן להגשת דיווח מיידי, כך שדיווח כזה יוגש לא יאוחר מפתיחת יום המסחר שלאחר חלוף 24 שעות מהמועד שבו האירוע נודע לתאגיד לראשונה.

ג. לדחות את מועד הדיווח אודות רכישת נכס מהותי או התקשרות בהסכם מהותי לשלב החתימה על הסכם מחייב.

ד. לאפשר דיווח על שינויים בהחזקות בעלי עניין שלא חצו רף מוגדר, של אחת לשבוע.

השינוי העיקרי נוגע לדוח ההנהלה-סקירת מנהלים-דוח הדירקטוריון. על מה בעצם מדובר? 

אחרי שתפח ב-85% בשני עשורים: ועדת חמדני ממליצה לבטל את "דוח הדירקטוריון" ולהחליפו ב"דוח הנהלה"

הרקע לרפורמה הוא נתון בולט שהציגה המחלקה הכלכלית ברשות. בבחינה שערכה בנוגע לשינויים באורך הדוחות בין 2005 ל-2024 נמצא כי הדוח התקופתי בישראל גדל בכ-60%, והיקפו הממוצע עומד כיום על כ-227 עמודים לעומת כ-144 עמודים ב-2005. בעוד שאורך פרק תיאור עסקי התאגיד גדל בכ-45% והדוחות הכספיים צמחו בכ-25% בלבד, דרישות גילוי ספציפיות הביאו לכך שאורכו של דוח הדירקטוריון תפח בכ-85%. הוועדה מציינת כי התופעה אינה ייחודית לישראל: בארה"ב זינקו חלקי הדוח השנתי שאינם פיננסיים בכ-125% בין 2005 ל-2015.

הבעיה: ערבוב בין ממשל תאגידי לניתוח עסקי

הוועדה מצביעה על שני כשלים מרכזיים במתכונת הנוכחית. ראשית, איכות הניתוח. לעמדתה, במקרים רבים "הגילוי בפרק זה חסר ניתוח איכותי מספק המסביר את מצב עסקי התאגיד, את תוצאותיו הכספיות ואת הסיכונים הניצבים בפניו מנקודת המבט של ההנהלה", ותאגידים נמנעים מלכלול מדדים כמותיים וסטטיסטיים רלבנטיים או מהתייחסות מספקת למגזרי הפעילות השונים.

שנית, ערבוב תכנים. הוועדה קובעת כי "מבנהו הנוכחי של דוח הדירקטוריון מערב בין שני עולמות תוכן נפרדים: מחד, סוגיות של ממשל תאגידי, המצויות בתחום אחריותו הישירה של הדירקטוריון; ומאידך, ניתוח עסקי איכותי, אשר אמור לשקף את הערכות ההנהלה וניתוחיה לגבי מצב התאגיד". לדבריה, "ערבוב זה מייצר חוסר מיקוד הפוגם או עלול לפגום ביכולת הניתוח של קוראי הדוח בקשר עם שני הנושאים גם יחד".

על רקע זה, ממליצה הוועדה לבסס את הפרק על "גישת ההנהלה" (Management's Perspective) ולעגן בתקנות סעיף מטרה מפורש, בהשראת המודל האמריקאי (Reg S-K, Item 303) והבריטי. לפי הנוסח המוצע, "תכלית דוח ההנהלה לספק למשתמשי הדוח ניתוח של מידע מהותי ורלבנטי, מנקודת המבט של הנהלת התאגיד, לצורך הערכת מצבו הפיננסי ותוצאות הפעילות של התאגיד". המשמעות המעשית היא מעבר מגילוי מבוסס רשימה סגורה של דרישות לגילוי מבוסס עקרונות, שמקנה להנהלה שיקול דעת לגבי מהותיות המידע.

שינוי השם: כן לדוח ההנהלה, אך בלי שינוי באחריות הדירקטוריון

בעקבות פרסום דוח הביניים (29 בדצמבר 2025) עלה חשש מצד מגיבים כי שינוי השם יטשטש את ההבחנה בין תפקיד הדירקטוריון כמפקח לבין ההנהלה האחראית על הפעילות השוטפת, ויש שהציעו להסתפק בשם "דוח ההנהלה והדירקטוריון". הוועדה דחתה את החשש: לעמדתה "אין בשינוי השם כדי לשנות מאחריות הדירקטוריון ביחס לנאותות הדיווח", ו"מטרת שינוי השם היא להבהיר מהן הדרישות לגבי התוכן של הפרק ולא לשנות את משטר האחריות".

כדי למקד את הפרק, מומלץ להוציא ממנו דרישות גילוי שאינן נוגעות לניתוח עסקי. פריטי ממשל תאגידי, כמו דיווח על תרומות, נתונים על דירקטורים בעלי מומחיות חשבונאית ופיננסית ודירקטורים בלתי תלויים, פרטי המבקר הפנימי, פרטי רואה החשבון המבקר וזהות מעריך שווי מהותי, יועברו לפרק ייעודי לממשל תאגידי. פריטים פיננסיים, כמו פרטים על תעודות התחייבות וסימני האזהרה הקשורים בתזרים מזומנים חזוי, יועברו לפרק מימון ייעודי. במקביל, פריטים מתוך פרק תיאור עסקי התאגיד שמשמשים לניתוח עסקי ישולבו בדוח ההנהלה במידת מהותיותם, ובהם הפרדת עלויות קבועות ומשתנות, ניתוח התמודדות עם תחרות, עונתיות, הון אנושי, אסטרטגיה וצפי להתפתחות בשנה הקרובה, וסיכונים מהותיים בני שליטה.

חובת ניתוח מגזרי, מדדי KPI ושקיפות מתודולוגית

הוועדה רואה בניתוח על בסיס מגזרי רכיב מרכזי. היא קובעת כי "ניתוח על בסיס מגזרי חיוני להגשמת התכלית של דוח ההנהלה", שכן הוא מציג את תחומי הפעילות המרכזיים, את מוקדי יצירת הערך ואת גורמי השינוי בכל מגזר. בהתאם, מומלץ לקבוע חובה לניתוח ולהסבר של התוצאות על בסיס מגזרי, בהתאם לתקני החשבונאות המקובלים (IFRS 8), חלף הסייגים שמקשים כיום על יישום הדרישה.

בנושא מדדי ביצוע, הוועדה מתארת את ה-KPI ככלי אנליטי חיוני "כיוון שהם מתרגמים יעדים אסטרטגיים ומטרות תפעוליות למדדים כמותיים הניתנים למעקב, השוואה והערכה". היא מצביעה על כך שלעיתים ההתייחסות למדדים תפעוליים ומדדי Non-GAAP רחבה יותר דווקא במצגות משקיעים, ושאין שקיפות מספקת לגבי אופן חישובם. בין שתי חלופות, חובת גילוי גורפת של מדדים ענפיים מול הותרת שיקול הדעת המלא בידי ההנהלה, בחרה הוועדה ב"מתווה ביניים מאוזן": הדוח יכלול את המדדים שלגישת ההנהלה מסייעים להבנת מצב התאגיד, ונקבעה חזקה לפיה אם תאגיד עושה במדד שימוש פומבי במצגות לגורמים חיצוניים, קמה חובה לכלול אותו גם בדוח ההנהלה, בצירוף פירוט מלא של המתודולוגיה ואופן החישוב. הסדרה ענפית רחבה יותר, כמו מדד ה-FFO בנדל"ן מניב, תמשיך להתבצע במסגרת מדריכי הגילוי הענפי של הרשות.

רבעון רביעי נפרד, גמישות לחברות צמיחה וחתימה מאוחדת

שני תיקונים נוספים נוגעים לאופן הצגת התקופות. הוועדה זיהתה שתאגידים רבים נמנעים מניתוח נפרד של הרבעון הרביעי, כך שנתוניו "נבלעים" בתוך התוצאות השנתיות, ולכן ממליצה לעגן חובה מפורשת לניתוח תוצאות הרבעון הרביעי בנפרד בדוח השנתי (ובתאגידים קטנים המדווחים חצי-שנתית, ניתוח החציון השני). במקביל, לתאגידים בשלב צמיחה תינתן גמישות לבצע ניתוח השוואתי מול התקופה הקודמת ולא רק מול התקופה המקבילה אשתקד, מתוך הכרה שבחברות צומחות ההשוואה השנתית עלולה שלא לשקף נכונה את מגמת ההתפתחות, זאת לצד שמירה על ההשוואה לתקופה המקבילה כחובה בסיסית.

לבסוף, בנושא החתימה ממליצה הוועדה על דף חתימות אחיד שיכלול חתימה כוללת אחת על שלושת הפרקים, תיאור עסקי התאגיד, דוח ההנהלה ופרק הממשל התאגידי, בידי יו"ר הדירקטוריון והמנכ"ל. הצעה שעלתה בהערות הציבור להוסיף את סמנכ"ל הכספים לחתימה נדחתה, מתוך עמדה שחלקים נרחבים מהגילוי אינם בתחום אחריותו הבלעדי, אך חתימתו על הדוחות הכספיים תיוותר על כנה. כל אלה יעוגנו בתיקון מקיף לתקנה 10 לתקנות הדוחות ובעיצוב מחדש, ואף ביטול, של התוספת הראשונה לתקנות.