ג'י סיטי והשורטיסטים - קרב השנה נכנס לישורת האחרונה, מה צפוי במניה ובאג"ח?

פעולות של שורטיסטים שמשפיעות מאוד על התנהגות מניות מאוד מקובולות בוול סטריט, כשבשנים האחרונות זה גם מגיע אלינו. ממש עכשיו מתרחש מאבק גדול סביב מניית ג'י סיטי. מאבק עם השלכות ענקיות על המניה, אגרות החוב שלה ומניית נורסטאר האם ואגרות החוב שלה. המאמר שלהלן מציג תזה אפשרית להבנת הכוחות הפועלים בזירה, על בסיס מידע ציבורי בלבד.

הרקע: ירידות חדות, רכישת סיטיקון והחשש ממינוף

על רקע סביבת ריבית גבוהה וחולשת הדולר, מניית ג'י סיטי ג'י סיטי 5.87%  סבלה מירידות ממושכות, עד לשפל של שער 664 ב-18/2/2026 (תוקן כבר באותו יום ונסגר בשער של כ-769). עוד קודם, הירידות החריפו בעיקר על רקע  דיווח החברה ב-3/11/2025 על רכישת כ-8% נוספים ממניות סיטיקון בכדי להגיע לשליטה מוחלטת של מעל 50%.

בהמשך לכך ובהתאם לחוק הפיני, פירסמה החברה הצעת רכש פומבית לכל מחזיקי סיטיקון, במחיר זהה של 4 יורו (3.8 יורו לאחר הדיבידנד שחולק לאחרונה). - הצעה זו תקפה עד ה-6 במרץ 2026.
בעוד ששליטה מלאה בסיטיקון נתפסת כמהלך אסטרטגי חיובי, נוצר חשש בקרב המשקיעים מהמינוף שיווצר אם תהיה היענות רחבה להצעת הרכש וגם חברת הדירוג מעלות הכניסה את חברת ג'י סיטי לרשימת מעקב עם השלכות שליליות ויש חשש להורדת דירוג במקרה של היענות רחבה להצעת הרכש. מאידך חברת הדירוג מידרוג הסתפקה בהערת מנפיק.
ראוי לציין שהמחיר בהצעת הרכש משקף דיסקאונט של כ- 55% ביחס לשווי הנכסי נטו של חברת סיטיקון (8.45 יורו למנייה על בסיס תוצאות 2025), ולכן לא סביר שתהיה היענות רחבה, אך החשש התיאורטי מהיענות רחבה שתכניס את החברה לסחרור נזילות, עדיין קיים. נזכיר שגם הצעת רכש שהוצעה בעבר במחיר דומה, לא זכתה להיענות רבה.

ג'י סיטי כבר שיריינה מימון מבנק ישראלי לתרחיש קיצון של היענות רחבה, וזאת כנגד שיעבוד המניות הנרכשות ובתרחיש כזה אף תירשם תוספת ערך חשבונאית מהותית של יותר ממיליארד ש"ח לשווי נכסיה, עקב ההנחה הגלומה במחיר הרכישה.

• אגרות החוב של ג'י סיטי - הזדמנות או מלכודת? כנראה הזדמנות
• הגרידיות של כצמן - הפחד של המשקיעים
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

עדכון חם מהתנור - סיטיקון פרסמה הלילה שמועצת המנהלים קוראת לאסיפת בעלי מניות מיוחדת (שבה כידוע יש רוב לג'י סיטי) שתאשר תשלום חד פעמי של 0.9 יורו למנייה (תאריך קובע 25/3/2026), מה שיזרים לג'י סיטי כ-100 מליון יורו בסוף חודש זה. מהלך זה מוריד עוד יותר את ההסתברות להיענות מלאה להצעת הרכש ובו זמנית מוריד את הסיכון שבהיענות רחבה, כי ממילא תקבל החברה כ24% (0.9/3.8) מהכסף שתשלם בחזרה.

רכישות עצמיות בהיקף חריג

במקביל, הנהלת ג'י סיטי הביעה אמון לאורך השנים האחרונות במחיר המנייה ואגרות החוב ואישרה מספר תוכניות רכישה עצמית ואף ביצעה בפועל רכישות תכופות בשוק, כלהלן (במיליוני ש"ח):

• נאוויטס בעדכון חיובי: "חלקנו בדוח עתודות של סי ליון - כ-3.72 מיליארד דולר"
• הירידות בחוזים על וול סטריט מתגברות - האם אצלנו יהיו עליות?
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• הירידות בחוזים על וול סטריט מתגברות - האם אצלנו יהיו עליות?

(*) הערה - כל תוכניות הרכישה שלעיל הן חלף התוכנית הקודמת, קרי כל מה שלא נוצל במסגרת התכנית הקודמת, מוחלף ע"י התכנית החדשה. 

כבר במהלך פברואר, מאז אישור תוכניות הרכישה העצמית החדשות, רכשה החברה אג"ח בשווי של כ- 154 מיליון ש"ח (51% מהתוכנית), וגם מניות בשווי של כ-17 מיליון ש"ח (17% מהתוכנית, בשער ממוצע 764). מעניין לציין שתוכנית רכישת המניות האחרונה בסך 100 מיליון ש"ח מהווה כ-15% מתוך כ- 90 מיליון המניות בשוק שאינן בידי בעל השליטה (נקרא להן "המניות החופשיות").

ג'י סיטי 5.87%  ג'י סיטי אגח יב ג'י סיטי אגח יג 1.12%  ג'י סיטי אגח יד 3.35%  ג'י סיטי אג יז 0%  

 ג'י סיטי אגח יח 0%  ג'י סיטי אגח כ 0%  ג'י סיטי אגח כא 0%  

נורסטאר 8.57%  נורסטאר אגח יד נורסטאר אגח יב נורסטאר אגח יג 0%  

נכון להיום, שווי השוק של ג' סיטי עומד על כ-1.4 מיליארד ש"ח בלבד, לעומת הון עצמי של כ-3.9 מיליארד ש"ח (פי 2.8 משווי השוק) ונזילות של 2.5 מיליארד ש"ח (2 מיליארד שקלים במזומן ועוד 0.5 מיליארד שקלים באשראי זמין), וזה יאפשר לחברת ג'י סיטי לעמוד בהתחיבויותיה עד סוף שנת 2027 ואין כל משבר נזילות באופק בטווח הקצר והבינוני.

אזכיר שאנליזה עדכנית של בנק הפועלים על חברת ג'י סיטי (מהשבוע שעבר, על בסיס דוחות 2025) קבעה למניית ג'י סיטי מחיר יעד של 21 ש"ח למניה (פי 3 ממחיר המנייה הנוכחי). על פי ניתוח תוצאות 2025 שערכתי, השווי הנכסי נטו, לדעתי, הוא אף גבוה יותר ועומד על כ-25 ש"ח למניה.

הזינוק בשורטים: 15% מהמניות החופשיות

אחד הנתונים הבולטים הוא פוזיציות השורט. מאז פרסום הצעת הרכש לסיטיקון גדלה כמות המניות במכירה בחסר פי שלושה, והגיעה לכ-13 מיליון מניות בשווי של מעל 100 מיליון ש"ח (!!) נכון ל- 20/2/2026. זהו מספר חריג המהווה כ-15% מסך כל המניות החופשיות בשוק. 

בפועל מתקיימת סיטואציה מעניינת:

●        כ-15% מהמניות החופשיות מוחזקות בשורט (מול השורט יש השאלות מגופים שמחזיקים 15%).

●        החברה עצמה יכולה לרכוש כ-15% נוספים במסגרת תוכנית הרכישה העצמית האחרונה.

●        גופים מוסדיים (כמו הפניקס, אנליסט, אורורה ואחרים) שמחזיקים לטווח ארוך ולא ימכרו ולכן לא במניין "המניות החופשיות".
אנקדוטה מעניינת - ביום שישי האחרון פרסם כי הפניקס נהיו בעלי עניין - קנו כ-10 מיליון מניות ג'י סיטי שהן יותר מ-10% מהמניות החופשיות, בשער 754, כך שכמות המניות החופשיות במחיר הנוכחי הולכת ופוחתת.

●        יתרת המניות החופשיות בשוק (60% לכל היותר) נאמדת בפחות מ-0.5 מיליארד ש"ח בלבד לפי שווי שוק נוכחי - סכום נמוך יחסית, בשיעור של רק כ- 20% מהנזילות שבידי החברה.

הסיכון המרכזי: יציאה ממדד ת"א-125 וההשפעה על נורסטאר

הגורם הדרמטי ביותר הוא עדכון הרכב מדדי הבורסה באמצע אפריל (יום קובע).

אם שווי השוק של ג’י סיטי לא יעלה לכ-2.1 מיליארד ש"ח לפחות (להערכתי, זהו הסף להישארות במדד) - כ-50% מעל השווי הנוכחי (מעל שער 1,100) - היא עלולה לצאת ממדד ת"א-125, אירוע שיגרור מכירות כפויות מצד קרנות סל וקרנות מחקות של כ- 100 מליון ש"ח והמשך ירידת מחיר המניה, וכך כנראה, מתכננים השורטיסטים לסגור את הפוזיציה ברווח גדול. 

בתרחיש של המשך שחיקת שערי מניית ג'י סיטי, צפויה השפעה דרמטית לא פחות על חברת האם, נורסטאר, שחוסנה הפיננסי כרוך בטבורו בשווי השוק של החברה הבת.

ירידה של מניית ג'י סיטי מתחת לשער כ- 680 משמעותה ששווי הבטוחות של נורסטאר (מניות ג'י סיטי שברשותה)  יהיה נמוך מגובה החוב שלה, מה שעלול לגרום ללחץ מצד בעלי החוב להשלמת בטחונות, עד כדי ערעור השליטה בחברה.

מפת דרכים למשקיע - טווחי מחיר ויעדים קריטיים בעלי השלכות אסטרטגיות ופיננסיות:

אילו כלים עומדים בפני כצמן?

הדינמיקה והמשמעויות האסטרטגיות הדרמטיות ידועות כמובן להנהלת החברה ובעל השליטה, חיים כצמן. למעשה יש להם לא מעט כלים ותחמושת לצורך מלחמה בשורטיסטים, כגון:

1. הרחבה משמעותית של תוכנית הרכישה העצמית שתהדוף כל דחיפה של השורטיסטים ותרים את המנייה.

2. הצעת רכש של ג'י סיטי למניותיה במחיר גבוה יותר של למשל 1,100 (שם היתה המניה כשהחלה פעילות השורטיסטים), אך עדיין אטרקטיבי לחברה.

3. הכנסת שותף לג'י סיטי.

4. הצעת רכש מצד חברת נורסטאר למניות ג'י סיטי במחיר גבוה (למשל בסך 500 מיליון ש"ח כשווי כל המניות החופשיות, בשער של 1,100, כלומר כ- 50% מעל מחיר השוק הנוכחי).

המימון לכך יכול לבוא ממקורות אישיים של בעלי השליטה של נורסטאר ובעיקר חיים כצמן עצמו, על ידי הנפקה נוספת בנורסטאר, או ע"י הכנסת שותף.

5. הנפקה בבורסה בתל אביב של נכסי ג'י סיטי אשר נחשבים איכותיים ביותר לצורך גיוס הון טרי. מהלך כזה ידרוש כנראה מיזוג של נורסטאר וג'י סיטי כדי להישאר רק בשתי שכבות בפירמידה, כנדרש בחוק, אבל עלול לערער את שליטתו המוחלטת של כצמן בחברה.

להערכתי, כמוצא אחרון, אם יידרש, זה צעד שהנהלת הקבוצה עשויה לבחור בו. 

6. צעדים יצירתיים נוספים.

בתרחיש של מהלך אגרסיבי ומהיר מצד החברה, פוזיציות השורט עלולות להיסגר בלחץ, מה שיכול להוביל לעלייה חדה ומהירה במחיר המנייה (שורט סקוויז). 

אני חייב לציין שמבחינה ערכית, אני, באופן אישי, מתנגד להשקעה באמצעות שורטים ומאמין שזה לא מוסרי להמר על כישלון של אחר, כדי להשיג הצלחה אישית.

שני תרחישים קדימה

תרחיש 1 - הישארות במדד. אם החברה תצליח להעלות את שוויה מעל רף המדד, יתכן שנראה מהלך חד כלפי מעלה. בטווח הקצר מדובר בפוטנציאל מהותי למשקיעים.

תרחיש 2 – יציאה מהמדד. בתרחיש זה צפויות מכירות כפויות ולחץ נוסף על המניה ועל נורסטאר. עם זאת, עבור משקיעי ערך, הפער המהותי בין שווי שוק לשווי הנכסי נטו יהווה כרית ביטחון ארוכת טווח. בתרחיש זה, תוכל גם החברה להמשיך לבצע רכישה עצמית במחירים נמוכים עוד יותר.

לסיכום: המערכה סביב ג’י סיטי אינה עוד תנודתיות רגילה. מדובר בצומת קריטי - מבחינה פיננסית, תדמיתית ואסטרטגית. בין אם תתרחש תפנית חדה כלפי מעלה ובין אם תתממש יציאה מהמדד, השבועות הקרובים עשויים להיות מהדרמטיים ביותר בתולדות החברה.

להערכתי, ידו של חיים כצמן תהיה על העליונה במאבק זה בטווח הקצר, אך יש לו עוד עבודה רבה להבראת החברה באמצעות המשך מימוש נכסים והורדת מינוף, אשר תהיה קריטית בחודשים הקרובים להחזרת אמון המשקיעים, וכמובן גם המשך מגמת הורדת הריבית בשווקים, תעזור רבות לייצוב החברה.

הכותב הוא יזם ומשקיע פרטי, לשעבר בכיר בתחום ההייטק ומנכ"ל של מספר חברות, כולל חברה ציבורית. האמור במאמר משקף דעה אישית בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות ו/או המלצה לפעולה כלשהי. גילוי נאות - הכותב מחזיק במניות ואופציות של ג'י סיטי.