מחיר היעד הנמוך ביותר בוול סטריט: מיזוהו חותכת את סירקל ל-50 דולר

בית ההשקעות מיזוהו הציב למניית סירקל את מחיר היעד הנמוך ביותר בוול סטריט, 50 דולר לעומת 85 דולר קודם לכן, והוריד במקביל את ההמלצה לתשואת חסר. מאחורי המהלך עומדת שאלה אחת: האם מנפיקת הסטייבלקוין USDC מסוגלת להגן על מודל ההכנסות שהפך אותה לסיפור ההנפקה הגדול של 2025.

המניה נסחרת סביב 60 דולר ומשקפת שווי שוק של כ-15 מיליארד דולר, אחרי שנפלה בכ-8% ביום המסחר האחרון. מדובר בכ-80% מתחת לשיא של קרוב ל-299 דולר שרשמה בקיץ 2025, שבועות ספורים אחרי שהונפקה בניו יורק לפי 31 דולר למניה וננעלה ביום המסחר הראשון שלה מעל 83 דולר.

סטייבלקוין הוא אסימון דיגיטלי שהערך שלו מוצמד לנכס יציב, כמעט תמיד הדולר האמריקאי. מי שמפקיד דולר אצל סירקל מקבל בתמורה USDC אחד, והחברה מחזיקה מול האסימון דולר אמיתי בפיקדון בנקאי או באג"ח ממשלתי אמריקאי קצר. שם נמצא כל הסיפור הכלכלי: כספי הלקוחות יושבים אצל סירקל ונושאים ריבית, בעוד הלקוחות עצמם מקבלים אפס. התשואה שנצברת על רזרבה של עשרות מיליארדי דולרים מהווה כמעט את מלוא ההכנסה של החברה, סביב 96% ממנה בשנה שעברה.

מיזוהו מכנה את המבנה הזה מודל של לכידת פלוט. סירקל גובה 100% מהתשואה שמייצרות אגרות החוב שמגבות את USDC, מעבירה חלק גדול ממנה לשותפי ההפצה, ומשאירה אצלה נתח משוקלל של כ-38%. Open USD, שהוצג בסוף החודש שעבר על ידי קונסורציום של יותר מ-140 חברות, בהן קוינבייס, בלאקרוק, סטרייפ, מאסטרקארד וויזה, הופך את הסדר: הוא שומר לעצמו דמי ניהול צנועים ומנתב כמעט את כל תשואת הרזרבה אל המפיצים. עבור בנקים, ארנקים ופלטפורמות מסחר שמחפשות מקור הכנסה, ההצעה הזאת אטרקטיבית מאוד.

התגובה בשוק הייתה מיידית. ביום ההכרזה צנחה מניית סירקל בכ-16%, הירידה היומית החדה ביותר שרשמה מאז ההנפקה, ומשם היא המשיכה להידרדר אל שפל של ארבעה חודשים.

האנליסט דן דולב תרגם את התחרות למספרים. תחזית ה-EBITDA המתואם של סירקל ל-2027 קוצצה ל-699 מיליון דולר לעומת 1.09 מיליארד דולר קודם לכן, כ-25% מתחת לקונצנזוס שעומד סביב 941 מיליון דולר. במקביל עודכנה ההנחה לגבי עלויות ההפצה והעסקאות באותה שנה מ-64% מההכנסות ל-73%. כלומר, על כל דולר שנכנס, נתח גדול יותר זורם החוצה אל השותפים.

גם הרקע התפעולי מזמין זהירות. כמות ה-USDC במחזור עומדת סביב 73 מיליארד דולר, ירידה מרמה של כ-80 מיליארד בתחילת השנה. בשוק הסטייבלקוינים כולו, שנאמד בכ-300 מיליארד דולר, מדובר בנתח של כרבע. הבכורה נותרת אצל טדר, שה-USDT שלה מגלגל כ-184 מיליארד דולר וכ-60% מהשוק, ושתי החברות יחד שולטות בכ-88% מהזירה. הריכוזיות הזאת הופכת אותן בדיוק למטרה שאליה מכוונים שחקנים חדשים, בתקופה שבה שוק הביטקוין והקריפטו מחפש את מקור הצמיחה הבא.

מעבר לתחרות מרחפת מעל סירקל חשיפה שנייה: הריבית. מכיוון שההכנסות נשענות כמעט במלואן על תשואת הרזרבה, כל שינוי במדיניות הפדרל ריזרב מחלחל ישירות לשורה העליונה. הערכות שהתבססו על נתוני החברה מתקופת ההנפקה העמידו את הרגישות על סדר גודל של כ-600 מיליון דולר הכנסות ריבית בשנה, על כל הורדת ריבית של אחוז שלם. חלק מהפגיעה מתקזז מעצמו, שכן התשלום לשותפי ההפצה נגזר מאותה תשואה ויורד יחד איתה. בדוח הרבעוני האחרון הציגה סירקל הכנסות ותשואת רזרבה של 694 מיליון דולר, עלייה של 20%, אבל תשואת הרזרבה עצמה ירדה ל-3.5% לעומת כ-4.2% אשתקד. הריבית בארה"ב עומדת כיום על 3.5%-3.75%, והשוק מתמחר לכל היותר הורדה אחת עד סוף השנה.

ברקע פועל חוק GENIUS, הרגולציה הפדרלית לסטייבלקוינים שנחתמה ב-2025, שמחייבת גיבוי מלא ביחס של אחד לאחד, דיווח חודשי על הרכב הרזרבות וביקורת חשבונאית. החוק העניק לענף ודאות, ובד בבד פתח את הדלת לבנקים: ג'יי.פי מורגן, סיטי וסופיי כבר מפעילים אסימונים דולריים משלהם. סירקל מצידה קיבלה אישור סופי מהרגולטור האמריקאי להקים בנק נאמנות פדרלי, מהלך שנועד לקרב אותה אל התשתית הבנקאית ולצמצם תלות בגורמי ביניים.

• השיא של אפל עוד לפניה? ב-HSBC העלו את מחיר היעד ב-41%
• נטפליקס היכתה את התחזיות, אבל המשקיעים הענישו את המניה - הנה הסיבה

הרחוב עצמו חלוק. מול החיתוך של מיזוהו, בבאירד הורידו את מחיר היעד ל-100 דולר ושמרו על המלצת תשואת יתר, בגולדמן זאקס עדכנו ל-96 דולר בהמלצה נייטרלית, ובקומפאס פוינט דווקא שיפרו את ההמלצה לנייטרלית אחרי הצניחה, אבל גזרו את מחיר היעד ל-55 דולר. הקונצנזוס בוול סטריט עדיין נע סביב 123 דולר, יותר מכפול מהמחיר הנוכחי, והתחזית האופטימית ביותר מדברת על 243 דולר. פער כזה בין הקצוות מלמד עד כמה קשה כרגע לתמחר חברה שהרווחיות שלה נשענת על שני משתנים חיצוניים.

המבחן הקרוב ממתין כבר בחודש הבא. הסכם חלוקת ההכנסות בין סירקל לקוינבייס עומד לחידוש, כשהבורסה האמריקאית מקבלת כיום סביב מחצית מהכלכלה של USDC, והיא גם אחת מהתומכות הבולטות ב-Open USD. שילוב כזה משפר את עמדת המיקוח שלה בשולחן. באותו חודש תפרסם סירקל את הדוח הרבעוני הבא, והמשקיעים יחפשו בו סימנים לכיוון שאליו נעה כמות המטבעות במחזור.