האיטלקית שמחזירה לחיים חברות תוכנה כושלות

הרגולטור הלאומי לבטיחות בדרכים של ארה"ב והרשות הלאומית לבטיחות בדרכים הודיעו ש"בהחלט ישקלו לבטל את הדרישה העכשווית שהרכבים האוטונומיים לחלוטין (שעולים בקצב מהיר על הכבישים בארה"ב) יהיו מצוידים בהגה ובדוושות בלם ידניים. העיתוי של ההודעות אידיאלי עבור טסלה כי החברה הרחיבה לאחרונה את שירות רובוטקסי שלה לערים חדשות, והכללים האלה עשויים להקל על החברה להשיק כלי רכב ייעודיים בקנה מידה גדול. מאסק הרי אמר מלכתחילה שהמכונית החשמלית תהיה רק שלב ראשוני במהפכת המוביליות. אבל גם יריבות בתחום כמו Waymo של אלפבית (GOOG), אשר מכפילה את שאיפותיה לנהיגה עצמית ו-Zoox של אמזון (AMZN) צפויות להפיק תועלת מכך.

ההנפקה המוצלחת של Bending Spoons

בתחילת החודש ביצעה חברת Bending Spoons (סימול:BSP) הנפקה בוול סטריט והתקבלה בהתלהבות של חברת חלום טכנולוגית, לא פחות. המניה, שהתחילה להיסחר לפי 29 דולר - 2 דולר מעל המחיר שהוצע בתשקיף, סגרה את היום הראשון בעלייה של 40%, שער של 40.5 דולר, ובמחזור של 17.3 מיליון מניות, שווי חברה של כ-27 מיליארד. כל זאת בלוויית תוצאות מרשימות ב-12 החודשים שקדמו להנפקה בהם הציגה הכנסות של 3 מיליארד, רווח תפעולי ונקי של 596 ו-122 מיליון בהתאמה לעומת הכנסות, רווח תפעולי ונקי של 671, 127 ו-90 מיליון בשנת 2024.

אבל מאז ההנפקה ירדה המניה בכ-20%, והפרשנים מסבירים זאת בחשש שהמשקיעים גילו את החובות הכבדים שיש לחברה ואת התלות המוחלטת שלה בהמשך ההצלחות בתחום המיזוגים והרכישות, שהוא תחום תחרותי ביותר. 

"BSP נראית לי כרגע כקרן הון פרטית בהערכה גבוהה", סיכם זאת אנליסט אחד, "ההערכה שניתנה למניה בהנפקה הייתה גבוהה לחברה שמייצגת למעשה קרן הון פרטית וצריך להמתין ולראות איך החברה תתקדם. גיוס ה-1.8 מיליארד דולר מפחית אומנם את החששות אבל התיקון התחייב, וכעת הכול תלוי בהנהלה".

אני הופתעתי מאוד מעוצמת העליות במניות ביום ההנפקה כי אני עוקב אחרי Bending Spoons מאז רכשה ב-2021 מחברה סינית, את אפליקציית Remini, אחת הראשונות שהשתמשו בבינה מלאכותית כדי לשנות, לשחזר ולשפר תמונות וסרטונים. בריאיון שנתן בזמנו המייסד והמנכ"ל של החברה, לוקה פרארי, הוא הסביר את המודל העסקי שיצר שלפיו הוא מחפש, "בעזרת ה-AI", חברות ותיקות יחסית (שכבר מוכרות) בתחום התוכנה, שלפי האפליקציה שפיתח בחברה אינן מנוהלות ביעילות.

"אנחנו מציעים להן מחיר אטרקטיבי מפתה ואז מייעלים אותן באכזריות ומשנים את מודל המונטיזציה תוך כדי מחזור תזרימי המזומנים שנוצרו, כדי לפתח פלטפורמות חדשניות (לדבריו, ל-Bending Spoons היו אז כ-50 טכנולוגיות קנייניות) ולרכישות נוספות וחוזר חלילה, וזה מצליח. בשביל לפתח עסק שיצליח", אמר פרארי, "צריך הרבה מזל אבל המזל הופך ללא רלוונטי כשמנהלים את העסק".

פרארי יודע על מה הוא מדבר כי הוא ושני שותפיו התחילו בפרויקטים מאז 2010 ונכשלו בכולם. "עד שהבנו את ההבדל בין התחלת ביזנס לניהולו בהמשך", אמר, "בזבזנו שנים על פיתוח מוצרים שאף אחד לא רצה". ב-2014 הם הבינו שכדאי לרכוש מוצרים שכבר הוכחו ככאלה שאנשים רוצים אותם אבל שאפשר לנהל את החברות היצרניות של המוצרים הללו טוב יותר בעזרת הבינה. 

עסקים מוצקים, אבל לא סקסיים

"החברות שאנחנו רוכשים", אמר פרארי, "מייצגות עסקים מוצקים, לא סקסיים. עסקים שאינם מושכים כישרונות יוצאי דופן. מה שאנחנו מנסים לעשות זה לזהות אנשים מוכשרים ומוטיבציוניים שנמצאים בשלב מוקדם מאוד בקריירה שלהם (שקשה להם להתקבל בענקיות הטכנולוגיה) ולתת להם רמות גבוהות במיוחד של אחריות ואימון. כאלו מגיעים אלינו בהמוניהם, כך שכוח העבודה המצוין הזה גדל אצלנו ומהווה יתרון מרכזי עבורנו". 

• החברה שהיתה מסמלי בועת הדוטקום מונפקת בוול סטריט והבנק שוויצרי הוותיק נרכש בידי יריבו

פרארי כנראה צודק גם בכך, שהרי בשנה שעברה, 2025, הגישו 800,000 מועמדים בקשות להתקבל לעבודה בחברה. 3,300 בלבד התקבלו, 0.04% בלבד. אין לכך אח ורע בתעשייה או באקדמיה, לא בכמות הבקשות ולא באחוז ההצלחה. בנאס"א מתקבלים 0.1% מהמבקשים, ובהרווארד 4.2%. מצורף כאן מאמר שהקדיש לנושא הוול סטריט ג'ורנל. 

ב-2025 רכשה החברה מקרן ההון הפרטית הגדולה אפולו את חברת AOL בעבור 1.5 מיליארד דולר במזומן "כיוון שהבנו שאפשר, בניהול נכון, להחיות מחדש את החברה".

 זה המקום להזכיר למי שלא מכיר או שכח את ענקית הרשת הראשונה, America Online (AOL), שבין השאר רכשה בזמנו את ICQ הישראלית במחיר שבזמנו נראה מטורף. AOL הייתה, בשלב מסוים, המותג המוכר ביותר באינטרנט בארצות הברית. בשנת 1998 רכשה AOL את Netscape, שהובילה את תחום הדפדפן לפני שמיקרוסופט באה עם האקספלורר, תמורת 4.2 מיליארד דולר. בתחילת המאה שלטה AOL בשוק ספקי שירותי האינטרנט בארה"ב ולבסוף רכשה את קונגלומרט המדיה טיים וורנר במיזוג הגדול ביותר בהיסטוריה של ארה"ב. AOL התרסקה לאחר מכן, בין היתר בשל ירידת האינטרנט בחיוג (ה-dial-up) ועליית הפס הרחב.

בנוסף ל-AOL רכשה Bending Spoons עוד מספר חברות תוכנה שירדו מגדולתן כמו ספקית שירותי האירוח, השיתוף והווידאו הציבורית Vimeo שנרכשה חודש לאחר רכישת AOL ב-1.38 מיליארד דולר. אני מאוד התרשמתי מיכולותיו של המייסד-מנכ"ל פרארי, אבל קשה היה לי להאמין שההנפקה תהיה כל כך חמה.

תיק האחזקות תופח בהדרגה

Bending Spoons היא חלק מתעשייה חדשה יחסית, שמתקדמת בתמיכה מסיבית של מהפכת הטכנולוגיה, בעיקר בגלל התקדמות התוכנה וה-AI, שמכונה Serial software acquirers industry, רוכשי חברות תוכנה סדרתיים. 

• גל המימושים בטכנולוגיה מתרחב: נטפליקס ואינטואיטיב נופלות לפני הפתיחה, השבבים בירידה
• חשד: מפעיל הטלפרומפטר של טראמפ הימר על נאומיו

מדובר בתחום שהולך וצומח במהירות ושאותו מובילה כרגע החברה הקנדית הגדולה Constellation Software (סימול:CSU.TO), שנוסדה ב-1995 ובסיסה בטורונטו. CSU נחשבת לחלוצה המקורית של רכישת חברות תוכנה אנכיות, אם כי לדעתי האחים זיסאפל היו חלוצי הרעיון האמיתיים אבל כישראלים הם העדיפו אקזיטים על פני הקמת חברה גלובלית גדולה. 

באמצעות החברות הבנות שלה Bending Spoons רוכשת ומשנה עסקים דיגיטליים בארצות הברית ובעולם ולאחר הרכישה היא כאמור מתכננת ומפתחת תוכנות ופלטפורמות התומכות ברכישות. תיק האחזקות של החברה כולל את AOL, המפעילה שירות דוא"ל, פורטל חדשות ומנוע חיפוש; Brightcove שמספקת פתרונות אירוח, ניהול וסטרימינג של וידאו עבור ארגונים; Eventbrite שמספקת שירותי יצירת אירועים, מכירת כרטיסים וגילוי עבור מארגנים ומשתתפים; Evernote שמספקת חבילת פרודוקטיביות התומכת ברישום הערות וניהול ידע עבור יחידים וצוותים; Harvest שמציעה תוכנה למעקב זמן וחיוב עבור פרילנסרים וחברות שירותים מקצועיים; Komoot שמספקת כלי תכנון וניווט מסלולים; אפליקציית Remini לשיפור ויצירת תמונות ווידאו ממוקדת צרכן; Stream-Yard שמספקת כלי הקלטת וידאו וכלי סטרימינג בשידור חי מרובי יעדים עבור יוצרים ועסקים; Vimeo שמספקת פתרונות אירוח, ניהול וסטרימינג של וידאו עבור צרכנים וארגונים; WeTransfer שמאפשרת אחסון והפצה של קבצים דיגיטליים עבור יחידים ועסקים, ואת Tractive שמספקת פתרונות לניטור מיקומן ובריאותן של חיות מחמד.

כיוון שכל "הבעיות" - החוב, התלות במיזוגים ורכישות - היו ידועות מראש, תהיתי מה גרם לביקוש העצום ביום ההנפקה. בגדול אפשר לומר שהביקוש נבע בעיקר מהמודל העסקי הייחודי של החברה לגיוס נתונים דיגיטלי, מתזרימי מזומנים חזקים עד כה, מתיק עבודות של 500 מיליון משתמשים ומרקורד מוצלח ביותר של שימוש בבינה מלאכותית. 

כיוון שהביקושים הגדולים למניה הגיעו ממשקיעים קמעונאים דרך רובינהוד, רדיט ודומיהם, אני יכול לנחש שעיקר ההתלהבות נבעה מאפליקציות ה-AI שפותחו בחברה ומוכיחות את יכולתן בשטח, די בדומה לסיבה שמניית Zeta Global Holdings (סימול:ZETA) שהונפקה בשבוע שעבר, עלתה מאז ביותר מ-100% בגלל פלטפורמת השיווק שפתחה (אפליקציה) שנועדה לאפשר לארגונים לרכוש, לפתח ולשמר קשרי לקוחות בצורה יעילה ואפקטיבית יותר מאשר פתרונות חלופיים. 

האם המחיר גבוה מדי?

אבל בוול סטריט, כמו בוול סטריט, אחרי שכרון החושים של הצלחת ההנפקה מגיעה תקופת "העושים חושבים". לאור הירידות לאחרונה פרסם אתר ה-Simply Wall St המאוד פופולרי אצל הקמעונאים כתבה תחת הכותרת "האם לאחר נפילת המניה Bending Spoons עדיין מוערכת גבוה מדי?". האתר כותב שהמניה עדיין יקרה כי "יחס רווח למניה/מכירות (Price/Sales) שימושי עבור חברה כמו Bending Spoons מכיוון שהעסק עדיין ממוסגר במידה רבה סביב בסיס ההכנסות שלו וצבר הרכישות. 

כרגע המניה נסחרת על מכפיל רווח של כ-13.2 בהשוואה לכ-3.5 עבור תעשיית התוכנה הרחבה יותר וכ-8.5 עבור מתחרים קרובים יותר". האנליסט דניאל ג'ונס מאתר Seekingalpha המליץ, יום לאחר ההנפקה, למכור את המניות, "כי למרות שהחברה ביצעה מעל 50 רכישות, משרתת 500 מיליון משתמשים חודשיים ו-9 מיליון לקוחות משלמים ולמרות הכנסות פרופורמה של 2.61 מיליארד דולר שהציגה בשנה שעברה", כותב ג'ונס, "BSP רשמה רווח של 22.4 מיליון דולר בלבד בשנה שעברה וחסרים לה תזרים מזומנים אמין או תחזית לשנת 2026". 

אין שום ספק שמבחינת הערכת מחיר ההנפקה האתר והאנליסט צודקים, המשקיעים אכן שילמו פרמיה גבוהה מדי, אבל לדעתי לא כך צריך לשפוט את מצבה של מניה כמו BSP כי אין ספק שמדובר בחברה עם הוכחות צמיחה יוצאות דופן שכנראה הצליחה לייצר פלטפורמת הערכה חדשנית לרכישת חברות, מה גם שקשה להשוותה ל"מתחרות" שכולן חברות ענק כמו Accenture (סימול:ACN) שפעילות הרכישות אצלן אינה העיקרית. 

דעתי היא שכדאי מאוד לעקוב אחרי החברה והמניה כי על פי שלוש השנים האחרונות זו בהחלט השקעה מעניינת במחיר הנכון כי היא מייצגת סוג חדש של השקעה. ומה המחיר הנכון? לדעתי, כאשר יחס רווח למניה/מכירות יירד לסביבות היחס הנוכחי של המתחרים הקרובים, סביבות ה-5-6. היחס של BSP לאחר הירידות הוא מתחת ל-7 אז המחיר מתחיל להיות מעניין, אבל כדאי להמתין לדוחות הבאים כדי לקבל תמונה מדויקת יותר.

 * אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ. העושה במידע הנ"ל שימוש - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. הכתב עשוי להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.