צ'ק-אאוט מלונדון: סיטיגרופ בהורדת המלצה כפולה לשוק המניות הבריטי

שוק המניות הבריטי, שעד לא מזמן נחשב לאחד מאתרי המקלט הנוחים והבטוחים ביותר להסתתר בהם מפני סערות ואי-ודאות גיאופוליטית, מאבד את האמון של אחד מגופי ההשקעות המשפיעים בעולם. צוות אסטרטגיית המניות הגלובלי של ענק הבנקאות האמריקאי סיטיגרופ (Citigroup), בהובלת האסטרטגית הבכירה ביאטה מנטהיי, ביצע מהלך דרמטי של "הורדה כפולה" להמלצת ההשקעה בבריטניה – ממשקל יתר ישירות למשקל חסר במסגרת הקצאת הנכסים העולמית שלו. במקביל, בסיטי מאותתים על העדפה ברורה להסטת הון חיובית וחשיפה מוגברת לשווקים הפיננסיים של ארצות הברית ויפן, בעוד שוקי המניות של יבשת אירופה (ללא בריטניה) נותרים בשלב זה בדירוג "ניטרלי".

בסיטיגרופ מבהירים כי המהלך התוקפני אינו נובע מתמחור יתר או מבועה בשוק המניות הבריטי. להפך, הבורסה בלונדון עדיין נסחרת במכפילי רווח נמוכים ואטרקטיביים היסטורית ביחס לשוק האמריקאי המתוח, וכן בהשוואה למרבית השווקים המפותחים האחרים. הבעיה המרכזית, לפי ניתוח המאקרו של הבנק, טמונה במבנה הסקטוריאלי המיושן והמובנה של השוק המקומי: עודף משקל של סקטורים דפנסיביים (מגננתיים), חשיפה גבוהה מדי לחברות סחורות ואנרגיה מסורתיות, ומחסור מובהק בחברות צמיחה טכנולוגיות בעלות פרופיל גבוה או סקטורים מחזוריים – כאלו שמסוגלים לזנק קדימה ולרכב על הסנטימנט החיובי כאשר תיאבון הסיכון של המשקיעים הגלובליים חוזר אל השווקים.

המלכוד של מדד הפוטסי: כשהנפט נרגע, היתרון נעלם

מדד הדגל הבריטי, ה-FTSE 100, נהנה בתחילת השנה הנוכחית בדיוק מאותו מבנה דפנסיבי. עד לאמצע חודש אפריל הוא הצליח להכות באופן עקבי את מדדי המניות המרכזיים בעולם, בעיקר הודות לחשיפה של כ-10% מהרכבו לענקיות אנרגיה ודלק כמו BP ו-Shell. הזינוק החד במחירי הנפט והגז על רקע העימותים הגיאופוליטיים והחששות הגוברים ממלחמה מול איראן, הזניק את הרווחיות של חברות האנרגיה הללו והפך את לונדון לחוף מבטחים יחסי בתוך תיקי מניות גלובליים. הגיבוי הזה נתמך גם על ידי משקל כבד של קרוב ל-35% מהמדד המופנה לסקטורים יציבים כגון בריאות (פארמה) וצריכה בסיסית, שסיפקו הגנה מושלמת בתקופה שבה המשקיעים חיפשו שקט תעשייתי.

ואולם, ברגע שהמתיחות במזרח התיכון הראתה סימני רגיעה, היתרון היחסי של הבריטים החל להישחק במהירות. לפי הנתונים הסטטיסטיים של סיטיגרופ, מאז שהוכרזה הפסקת האש בין ארצות הברית לאיראן ב-8 באפריל, מדד ה-FTSE 100 רשם ירידה של כ-1%. באותה תקופה ממש, מדד ה-Euro Stoxx 50 של מניות הבכורה בגוש האירו טיפס בכ-6%, מדד ה-S&P 500 האמריקאי זינק בכמעט 12%, ואילו מדד ה-Nikkei 225 היפני טס ב-20%. פערים עצומים אלו מסבירים את השינוי החד בפוזיציה של הבנק: כאשר השווקים הפיננסיים עוברים למצב של רדיפה אחר מניות שמסוגלות להציג התרחבות שולי רווח וצמיחה ריאלית, המגרש הבריטי נראה לפתע אפרורי ולא רלוונטי.

איפה סיטי עדיין רואה ערך בלונדון

למרות הורדת הדירוג המקיפה, המשמעות אינה שסיטיגרופ שולל לחלוטין את לונדון וממליץ על בריחה גורפת מהממלכה. האסטרטגים בבנק משרטטים מפת דרכים פנימית ומצביעים על סקטורים ספציפיים בשוק הבריטי שעדיין שומרים על אטרקטיביות רבה ומציגים תמחור מעניין. בין האזורים הללו בולטים מגזר הבנקאות (הנהנה מסביבת ריביות שנותרה גבוהה יחסית ומגדילה את מרווחי האשראי), מגזר חומרי הגלם והכרייה, וכן ענקיות הפארמה והבריאות. אלו תחומים המאופיינים במכפילים נוחים במיוחד ונהנים מביקוש גלובלי קשיח לסחורות בסיס ולשירותים רפואיים מתקדמים.

עם זאת, ברמת הקצאת הנכסים הלאומית, בריטניה מאבדת את הבכורה לטובת שווקים מחזוריים יותר החשופים לטכנולוגיה מתקדמת, תעשייה כבדה וצריכה גלובלית. ההעדפה של סיטיגרופ לוול סטריט ברורה: השוק האמריקאי ממשיך ליהנות מחשיפה מסיבית למהפכת הבינה המלאכותית ($AI$) ולחברות ענק בעלות יכולת מוכחת להציג שיפור עקבי ברווחיות. אומנם התמחור בארה"ב יקר משמעותית, אך השוק מוכן לשלם פרמיה גבוהה על צמיחה ונזילות. יפן, מנגד, מציעה שילוב רפורמות עמוק בממשל התאגידי, שיפור בתשואות לבעלי המניות וחולשה מבנית של הין המטיבה עם היצואנים – מה שמביא לכניסה מחודשת ומאסיבית של הון זר לטוקיו.

בתוך הזירה המקומית, סיטיגרופ מציב קו מפריד ברור בין שני המדדים המרכזיים של בריטניה:

• מדד ה-FTSE 100: נותר האזור המועדף בבנק. מדובר במדד גלובלי במהותו, שבו החברות הגדולות מייצרות את מרבית הכנסותיהן מחוץ לגבולות המדינה ובמטבע חוץ, מה שהופך אותו לחסין יחסית בפני האטה כלכלית מקומית.

• מדד ה-FTSE 250: המדד הבינוני סופג את מירב הביקורת. הוא חשוף בצורה קריטית ורגישה בהרבה למצבו של הצרכן הבריטי, לשוק הנדל"ן המקומי הלחוץ ולחוסר הוודאות הכלכלית סביב שיעורי הצמיחה הרעועים בממלכה המאוחדת.

מלכודת הערך הבריטית: כשהתמחור הזול נשאר זול

הסיפור הבריטי מתחבר לוויכוח הכלכלי הרחב וממושך בשוקי המניות העולמיים: האם בעת הזו עדיף להחזיק שווקים זולים המתאפיינים בערך יציב, או שווקים יקרים המציגים צמיחה חזקה ומהירה). בריטניה מקובעת כבר שנים ארוכות בצד הזול של המפה. ה-FTSE 100 מציע מכפילי רווח נמוכים משמעותית ותשואות דיבידנד גבוהות מהממוצע העולמי, אך כפי שמדגישים האסטרטגים של סיטי, תמחור נמוך כשלעצמו אינו מהווה עילה מספקת לביצועי יתר. ללא זרז (קטליזטור) ברור שידחוף לפריצת דרך ברווחיות או להתרחבות המכפילים, מניות זולות עלולות להישאר זולות למשך תקופה ממושכת מאוד, במה שמכונה בשווקים כ"מלכודת ערך".

• סיטיגרופ עם המלצת קנייה לנטפליקס: אפסייד של יותר מ-20%
• מניית נביוס זינקה 15% על רקע חוזה ענק עם מטא - סיטיגרופ מסמנת אפסייד של 50%

במקרה של הבורסה בלונדון, הקטליזטורים מעורבים ומורכבים. מצד אחד, מחירי סחורות יציבים, ריבית שמיטיבה עם המגזר הפיננסי ומדיניות אגרסיבית של חברות הענק לרכישה עצמית של מניות (Buybacks) יכולים לספק רצפת תמיכה מוצקה למדד. מצד שני, אם מחירי האנרגיה ימשיכו להתמתן, אם המשקיעים יעדיפו באופן מובהק מגזרי טכנולוגיה ותעשייה, ואם הצמיחה הגלובלית תתפזר לסקטורים פחות דפנסיביים – הפוטסי עלול להמשיך ולפגר מאחור. השוק הבריטי היה יעיל להפליא בתור הגנה וגידור גיאופוליטי, אך הוא הופך פחות ופחות מתאים לסביבה שבה ההובלה הפיננסית מתרחבת הרחק מהמקלטים המסורתיים.

עבור מנהלי קרנות ומשקיעים גלובליים, הצעד של סיטיגרופ אינו מהווה קריאת מכירה בהולה, אלא שינוי אסטרטגי במשקל התיק. לונדון עדיין יכולה להעניק עוגן הגנתי לחשבונות המשוועים לתזרים מזומנים קבוע מדיבידנדים או חשיפה לחומרי גלם, אך כל עוד הכלכלה העולמית ממשיכה לתמחר חזרה למחזוריות וצמיחה – מרכז הכובד הפיננסי נוטש את הממלכה המאוחדת ועובר לניו יורק, לטוקיו וליבשת אירופה.