שוק האג"ח העולמי מציב גבולות ל-AI: ענקיות הטכנולוגיה מגייסות מיליארדים, המשקיעים דורשים פיצוי

מרוץ החימוש של הבינה המלאכותית שהחל כסיפור של מניות טכנולוגיה, שבבי מחשב ומרכזי נתונים, הפך במהירות לאחד הסיפורים המרכזיים בשוק האג"ח הקונצרניות העולמי. ענקיות הטכנולוגיה מגייסות חוב בקצב חריג למימון השקעות העתק שלהן בתשתיות, והמשקיעים, שעד לא מזמן נטו לקלוט כמעט כל הנפקת חוב הקשורה לתחום, מתחילים להציג עמדה קשוחה יותר המשפיעה על תמחור השוק המשני.

בשבועות האחרונים בלבד השלימו החברות אנבידיה, ספייסאיקס ואמזון גיוסי חוב מצטברים בהיקף של כ-75 מיליארד דולר באג"ח קונצרניות בדירוג השקעה. עבור שוק האג"ח, הנחשב בדרך כלל לאפיק שמרני ויציב, מדובר בהיקף אספקה כבד לעיכול בלוחות זמנים קצרים. אנבידיה וספייסאיקס השלימו אמנם את הגיוסים בריביות הנחשבות סבירות ביחס לפרופיל הפיננסי שלהן, אך הניירות החדשות רשמו ירידות שערים במסחר המשני זמן קצר לאחר מכן. אמזון, מצידה, נדרשה לשלם ריבית גבוהה יחסית למה שהשוק הורגל לקבל ממנה בעבר כדי לסגור גיוס חוב של 25 מיליארד דולר.

התנודות הללו אינן נובעות מחשש ליציבותן או ליכולת ההחזר של החברות. אלפאבית, אמזון, מטא, אנבידיה ואורקל הן חברות ענק בעלות תזרימי מזומנים חזקים ונגישות גבוהה לשוקי ההון. גם ספייסאיקס הפרטית נתפסת כשחקנית אסטרטגית בתחומי החלל והתקשורת הלוויינית. האתגר מזוויתם של מנהלי ההשקעות מורכב יותר: השוק מעריך כי החברות הללו רחוקות מלסיים את מסע גיוסי החוב שלהן, והיצע הניירות ההולך וגדל מתחיל להעיב על המחירים.

המספרים משקפים את גודל השינוי. שש חברות המוגדרות על ידי משקיעי האג"ח כ"הייפרסקיילרים" של עידן ה-AI – אלפאבית, אמזון, מטא, אורקל, אנבידיה וספייסאיקס - גייסו מתחילת השנה הנוכחית כ-244 מיליארד דולר באג"ח ברחבי העולם, לפי נתוני חברת דילוג'יק. מדובר בזינוק חד לעומת גיוסים של 108 מיליארד דולר בכל השנה שעברה, ו-17 מיליארד דולר בלבד בשנת 2024. בתוך שנתיים, שוק החוב של חברות ה-AI עבר מסכומים מתוכננים להיקפים המשפיעים על תמחור המרווחים בכלל סקטור הטכנולוגיה.

מנגנון הפעולה של שוק האג"ח שונה מהותית משוק המניות. בעוד שמשקיעי מניות נוטים לעיתים לסלוח לחברות המגדילות את הוצאות ההון שלהן (CapEx) מתוך ציפייה לרווחים עתידיים, משקיעי האג"ח בוחנים את המצב באופן קר: כמה חוב נוסף יונח על מאזן החברה, באיזו ריבית, ומהו הפיצוי (המרווח - Spread) שהמשקיע מקבל מעל לתשואת אג"ח ממשלת ארה"ב המקבילה.

כאשר היצע האג"ח בשוק עולה על הביקוש, המרווחים נפתחים ומחירי האיגרות יורדים. באג"ח בדירוג השקעה, אפילו תנועה קטנה במרווחים עלולה לפגוע בביצועי קרנות הנאמנות והנוסטרו ביחס למתחרותיהן. בשבועות האחרונים עלה המרווח באג"ח ל-10 שנים של אלפאבית ב-0.12 נקודת אחוז, והמרווח באג"ח מקבילה של מטא עלה ב-0.16 נקודת אחוז. לשם השוואה, המרווח הממוצע בכלל שוק האג"ח הקונצרניות בדירוג השקעה עלה באותה תקופה ב-0.02 נקודת אחוז בלבד.

אצל ספייסאיקס התנועה הייתה חדה בהרבה, והמרווח באג"ח ל-10 שנים שלה זינק בכמעט חצי נקודת אחוז מאז ההנפקה. פער זה מיוחס בין היתר לעובדה שספייסאיקס היא מנפיקה חדשה יחסית בשוק החוב, מה שמקשה על המשקיעים לתמחר אותה בהשוואה לחברות ציבוריות ותיקות. ההנפקות הגדולות והרצופות של אנבידיה ואמזון (25 מיליארד דולר כל אחת) אילצו את מנהלי ההשקעות לשמור על רמות מזומנים גבוהות בתיקים לקראת העסקאות הבאות, במטרה להימנע מרכישת ניירות במחיר גבוה רגע לפני גל הנפקות נוסף.

הסיבה המרכזית לגיוסי החוב המאסיביים הללו ברורה: הקמת מרכזי נתונים, רכישת שרתי חישוב, שבבים מתקדמים, מערכות קירור ותשתיות אנרגיה וענן דורשות הון עצום. בניית יכולת חישוב לבינה מלאכותית אינה השקעה נקודתית, אלא מחזור השקעות רב-שנתי. הערכות גבוהות בשוק מדברות על השקעות גלובליות שיחצו את רף ה-10 טריליון דולר בשנים הקרובות, אם החברות ימשיכו לרוץ באותו הקצב. סדרי גודל כאלה מחייבים שילוב של מזומנים מהפעילות השוטפת, גיוסי חוב ולעיתים גם הנפקת מניות.

חברת אלפאבית כבר אותתה על המגמה הזו כאשר הודיעה על כוונה לגייס למעלה מ-80 מיליארד דולר באמצעות הון מניות השנה לטובת מימון השקעות AI. על הנייר, מהלך של הנפקת מניות אמור להיטיב עם מחזיקי האג"ח, שכן הוא מפחית את התלות של החברה בחוב ומחזק את המאזן. בפועל, תגובת שוק האג"ח הייתה מוגבלת, מאחר וחלק מהמשקיעים פירשו את המהלך כהוכחה לכך שתוכניות ההוצאות של החברה הולכות וגדלות, ולכן גם גיוסי החוב יימשכו בעתיד.

עבור מנהלי קרנות האג"ח, הסוגיה הפכה לשאלה מרכזית המשפיעה על התשואות השנתיות. איגרות החוב של חברות הטכנולוגיה הגדולות תופסות חלק הולך וגדל במדדי הייחוס. כתוצאה מכך, בחירה באסטרטגיה של חשיפת חסר לסקטור עלולה לעלות למנהלי הקרנות ביוקר אם גל ההנפקות יירגע והמחירים יתאוששו. מנגד, הגדלת החשיפה רגע לפני גל גיוסים נוסף עלולה לגרור הפסדי הון זמניים בתיקים.

בינתיים, ענקיות הטכנולוגיה משדרות לשוק כי המרוץ אחר כוח מחשוב ונתח שוק ב-AI קודם לשיקולי עלות גיוס ההון. כל עוד שוקי החוב נותרים פתוחים ונזילים, החברות צפויות להמשיך ולנצל אותם. מן העבר השני, המשקיעים מבהירים כי ימשיכו לדרוש תמחור מחדש. הפער בין צורכי המימון של תשתיות ה-AI לבין מידת הסבלנות של שוק האג"ח הוא שיקבע את עלות ההון של הענף בחודשים הקרובים.