קווינקו מתקדמת במימוש הנכס בקמבודיה - מה המכפיל שלה?

קווינקו קווינקו -2.85%   היא אחת החברות הפחות שגרתיות בבורסה. היא פועלת בשני מגזרי פעילות עיקריים: קזינו ובית מלון באי רודוס שביוון, וקזינו ובית מלון בסיהנוקוויל שבקמבודיה. היא היא בבורסה עוד מ-1993, ותיקה יחסית, אבל הנישה שלה לא טריוויאלית.

הסיפור של קווינקו מתחלק כיום לשני חלקים: הפעילות השוטפת של בתי הקזינו והמלונות, בעיקר ברודוס, ומנגד הנכסים בקמבודיה, שבחלקם מתחילים להפוך למזומן ולרווחי הון. המניה עלתה מתחילת השנה בכ-27% לשווי שוק של כ-262 מיליון שקל, והיא נסחרת במכפיל נמוך יחסית, סביב 5. על פניו, זה תמחור שנראה מעניין, בעיקר מול רווח נקי של 35.6 מיליון שקל ב-2025 ונכסים שעדיין רשומים לפי עלות היסטורית. אבל צריכים להשים פה כוכבית היא דלת סחירות, רק 20% מההון בידי הציבור ולכן יהיה לכם קשה להכנס ולצאת בה מפוזיציה שזה עצמו מסביר את התמחור הנמוך.

קווינקו קווינקו -2.85%   מדווחת היום על להשלמת השלב הראשון בעסקת מכירת חלק מקרקע בסיהנוקוויל, קמבודיה. החברה עדכנה כי Rose Estate Co. Ltd, חברה קמבודית שנמצאת בעקיפין בבעלותה ובשליטתה המלאה, קיבלה 6.2 מיליון דולר, שהתווספו למקדמה של 0.5 מיליון דולר ששולמה במועד החתימה. בכך התקבלו עד כה כ-6.7 מיליון דולר מתוך תמורה כוללת של כ-12.9 מיליון דולר.

העסקה מתייחסת למכירת כ-10 דונם מתוך קרקע בשטח כולל של כ-80 דונם שמחזיקה החברה בקמבודיה. קווינקו לא מוכרת את כלל הקרקע, אלא רק חלק ממנה.יתרת התמורה צפויה להתקבל עם השלמת השלב השני של העסקה, ולאחריו החברה צפויה לרשום בדוחותיה רווח לפני מס של כ-11 מיליון דולר, סכום השווה לכ-15% משווי השוק של קווינקו, ואף גבוה מהרווח הנקי שרשמה בכל 2025. מול רווח מפעולות רגילות של 55.4 מיליון שקל ב-2025, מדובר ברווח לפני מס ששווה לכ-70%-75% מהרווח התפעולי השנתי.

הנקודה המעניינת יותר היא לא רק התמורה בעסקה עצמה, אלא מה שהיא עשויה ללמד על יתרת הקרקעות של קווינקו בקמבודיה. מעבר לחלק הקרקע שנמכר, החברה מחזיקה בקרקעות נוספות בקמבודיה, שרשומות בספריה לפי עלות הרכישה המקורית ומעולם לא שוערכו. ייתכן שיש כאן פער בין השווי החשבונאי של הנכסים לבין השווי הכלכלי שניתן לקבל עליהם בעסקאות בפועל. מצד שני, מימוש קרקעות בקמבודיה אינו דומה למכירת נכס נדל"ן בתל אביב או בהרצליה. זה שוק אחר, עם סיכוני רגולציה, נזילות, ביקוש מקומי, תיירות, ומגבלות ביצוע. לכן, גם אם העסקה הנוכחית מספקת אינדיקציה חיובית, לא נכון לגזור ממנה באופן אוטומטי שווי מלא לכל יתרות הקרקע.

ההכנסות עלו מעט, הרווחיות השתפרה יותר

קווינקו מגיעה אחרי שנה שבה התוצאות הכספיות מציגות שיפור, בעיקר בשורות הרווח. הכנסות החברה ב-2025 הסתכמו בכ-137.6 מיליון שקל, לעומת 134.1 מיליון שקל ב-2024 ו-125.4 מיליון שקל ב-2023. מדובר בעלייה של כ-2.6% לעומת 2024 ושל כ-9.8% לעומת 2023.

העלייה בהכנסות נבעה בעיקר מהפעילות ברודוס. בתחום זה נרשמה עלייה בהכנסות ממשחקים, ממכירת מזון ומשקאות וממכירת חדרים. לפי הנתונים שצירפת, ההכנסות ממשחקים ברודוס עלו בכ-2 מיליון אירו, בין היתר בשל השפעת התרשמות או התאמות בהכנסות משולחנות משחק ומכונות משחק. בנוסף, נרשמה עלייה בהכנסות ממזון ומשקאות ומהכנסות חדרים. מנגד, בקמבודיה נרשמה ירידה בהכנסות ממשחקים, בעיקר בשל ירידה בהכנסות משולחנות משחק ובמכונות משחק.

עלות ההכנסות ירדה ל-80.5 מיליון שקל ב-2025, לעומת 82.8 מיליון שקל ב-2024. הירידה הזו, לצד העלייה בהכנסות, תמכה בשיפור ברווח הגולמי, שהסתכם ב-57.1 מיליון שקל ב-2025, לעומת 51.3 מיליון שקל ב-2024 ו-52.6 מיליון שקל ב-2023. כלומר, גם אם הצמיחה בהכנסות אינה חדה, החברה מציגה שיפור ברור יותר בשיעורי הרווחיות.

בהוצאות המכירה לא נרשם שינוי מהותי, והן הסתכמו בכ-8.2 מיליון שקל, בדומה ל-8.1 מיליון שקל ב-2024. הוצאות ההנהלה והכלליות עלו ל-19.9 מיליון שקל, לעומת 16.6 מיליון שקל ב-2024, בעיקר בשל עלייה בהוצאות שכר עבודה ותשלומים מבוססי מניות, וכן עלייה בתשלום מענקים. למרות העלייה בהוצאות, השיפור בסעיפים האחרים איפשר לחברה להציג קפיצה ברווח התפעולי.

הרווח מפעולות רגילות הסתכם ב-55.4 מיליון שקל ב-2025, לעומת 26.5 מיליון שקל ב-2024 ו-28.2 מיליון שקל ב-2023. מדובר בקפיצה חדה, אבל חשוב לפרק אותה. חלק מהשיפור מגיע מהפעילות השוטפת, אבל חלק משמעותי ממנו נובע מהכנסות אחרות נטו, שהסתכמו ב-26.4 מיליון שקל ב-2025, לעומת הוצאה של 11 אלף שקל ב-2024 והכנסה של 1.6 מיליון שקל ב-2023.

ההכנסות האחרות כוללות, בין היתר, רווח ממכירת חלק מקרקע בקמבודיה, וכן רווח ממכירת נכס ביוון. לכן, כשמסתכלים על הרווח התפעולי של קווינקו ב-2025, צריך להפריד בין הרווחיות מהפעילות השוטפת של הקזינו והמלונות לבין רווחי הון ממימושי נכסים.

בשורה התחתונה, הרווח הנקי של קווינקו הסתכם ב-35.6 מיליון שקל ב-2025, לעומת 21 מיליון שקל ב-2024 ו-17.2 מיליון שקל ב-2023. כלומר, בתוך שנתיים הרווח הנקי של החברה יותר מהוכפל. גם תזרים המזומנים מפעילות שוטפת נותר חיובי, והסתכם ב-32.4 מיליון שקל ב-2025, בדומה ל-32.3 מיליון שקל ב-2024 ו-36.6 מיליון שקל ב-2023.

על הנייר, קווינקו נראית כמו חברה בתמחור נמוך. שווי שוק של כ-262 מיליון שקל מול רווח נקי של 35.6 מיליון שקל משקף מכפיל של סביב 7 על הרווח ההיסטורי גם עסקת הקרקע בקמבודיה מציפה ערך מנכס שהיה רשום לפי עלות היסטורית ולא עבר שערוך. אם יתרת הקרקעות תוכל להימכר בעתיד, או אפילו חלק ממנה, ייתכן שיש כאן רכיב נוסף של ערך שלא משתקף במלואו בדוחות. עדיין, קווינקו היא חברה קטנה, דלת סחירות, שפועלת בענף נישתי ובשווקים שאינם פשוטים לניתוח. הפעילות שלה תלויה בתיירות, רגולציה מקומית, ביקושים לקזינו, תנאי פעילות ברודוס ובקמבודיה, וביכולת לבצע מימושי נכסים. בנוסף, חלק מהרווח ב-2025 נובע מסעיפים שאינם בהכרח חוזרים מדי שנה.