השקיעה בנכס מיליוני שקלים בודדים - והעריכה את שוויו במאות מיליונים: רשות ניירות ערך חושפת כשלים בהערכות שווי הנדל"ן

רשות ניירות ערך פרסמה דוח ריכוז ממצאים חדש בנושא הערכות שווי נדל"ן והערכות שווי פעילות, ובו פירוט של ליקויים וכשלים שאיתר סגל הרשות בבדיקות שביצע על דיווחי חברות ציבוריות ועל תשקיפי הנפקה. 

הדוח, שמטרתו המוצהרת היא "שיפור וטיוב השיטות המיושמות והגילוי במסגרת הערכות השווי", מצטרף לשורת דוחות דומים שפרסם הסגל בשנים האחרונות ומשרטט תמונה חוזרת: שימוש בהנחות שאינן נתמכות בנתונים, אומדנים אופטימיים מדי והיעדר גילוי מספק. הדוחות שמשקיעים נשענים עליהם, במקרים רבים, מנופחים ונשענים על הנחות לא ריאליות. 

על רקע המצב בשוק הנדל"ן הישראלי שמצוי בתקופה מאתגרת המאופיינת בהאטה בקצב מכירת דירות חדשות, עלייה בעלויות הבנייה, היצע דירות ברמות שיא וגידול בהיקף ביטולי העסקאות, משקיעם צריכים לחשוב פעמיים אם מה שהם רואים הוא נכון. קיים בהגדרה לחץ של מנהלי החברות להצגה חיובית והלחץ הזה במקרים לא מעטים מכופף את מעריכי השווי ואת רואי החשבון להצגה אופטימית מדי. כאן נכנסת רשות ניירות ערך כמפקחת ומנסה ליישם כללים ברורים בהערכות השווי, בפיקוח על הערכות השווי ובבדיקות השוטפות שהיא עורכת.  

התחדשות עירונית: חתימות חסרות ותזרים שמתומחר בחסר

אחד הפרקים המרכזיים בדוח עוסק בהערכת שווי של פעילות בתחום ההתחדשות העירונית. הרשות מצאה כי חברה ייחסה שווי בשיטת היוון תזרים מזומנים (DCF) גם לפרויקטים ששיעור החתימות בהם עמד על כ-50% בלבד - זאת אף שהרוב הדרוש על פי דין לקידום פרויקט עומד על 67% מבעלי הזכויות בקרקע. הסגל ביקש לדעת מדוע סטתה החברה מהפרקטיקה המקובלת, שלפיה אין לכלול בהיוון תזרים פרויקטים בשלב כה מקדמי.

ביחס לפרויקט שבו חסרה חתימה אחת בלבד להשלמת הרוב הדרוש - דירה המוחזקת בידי ארבעה יורשים, ששניים מהם כבר חתמו - קיבל הסגל באופן חלקי את עמדת החברה, אך דרש לשקלל את אי הוודאות באמצעות מקדם דחייה ושיעור היוון גבוה יותר. לעומת זאת, לגבי הפרויקטים שעמדו על כ-50% חתימות סבר הסגל כי "רמת המהימנות של שיטת היוון תזרים מזומנים נמוכה", והנחה להעריך אותם לפי עלות ההשקעה שהושקעה בהם בפועל - או לחלופין לפי התמורה המקובלת בגין מכירת חתימות ליזם.

ריכוז הממצאים של רשות ניירות ערך:

הרשות הדגישה נקודה עקרונית: גם הגעה לרף של 67% חתימות "אינה מבטיחה בהכרח את קידומו הוודאי של הפרויקט ואת הוצאתו אל הפועל", שכן עדיין נדרשת הסכמת יתר הדיירים, עמידה ברף רווחיות מינימלי לצורך מימון והתמודדות עם שינויים רגולטוריים ותנודות בתשומות הבנייה. הסגל אף הזכיר כי בתחום זה "ניתן להצביע על מקרים לא מעטים שבהם פרויקטים שהחלו תהליך אינם מקודמים בפועל במשך שנים ארוכות" - ולעיתים אף מתבררים בסופו של דבר כלא כדאיים כלכלית. בהתאם, נדרשה החברה לקבוע שיעור היוון נפרד לכל פרויקט לפי מצבו התכנוני, חלף שיעור אחיד, ולשקלל מקדם אי ודאות בפרויקטים שטרם אושרה לגביהם תב"ע.

באותו הקשר נחשפו שתי הנחות בלתי סבירות שעמדו בבסיס "דוח אפס" של פרויקט בצפון הארץ: עלות הקמת קומת מרתף שנקבעה בסכום נמוך שאינו סביר, וכן הנחה כי עלות החוב בגין הלוואת מזנין (הלוואה משלימה להון עצמי) תעמוד על ריבית שנתית של 10% בלבד - בעוד שמנתוני השוק עלה כי חברות אשראי חוץ בנקאי מתמחרות הלוואות מסוג זה בריבית גבוהה משמעותית. בעקבות הערות הסגל עדכנה החברה את שתי ההנחות.

תשקיף ההנפקה: שווי של מאות מיליונים על השקעה של מיליונים בודדים

המקרה החריף ביותר בדוח נוגע לתשקיף הנפקה לראשונה. חברה צירפה לטיוטת התשקיף תוכנית עסקית והערכת שווי שאמדה את שוויה הנוכחי ב"מאות מיליוני ש"ח" - זאת כשהיקף ההשקעה בפועל בפרויקט באותה עת הסתכם ב"מיליוני שקלים בודדים" בלבד. מדובר במתחם מעורב שימושים, שכלל יחידות דיור, שטחי מסחר, מלונאות, תיאטראות ומרחצאות, שלגביו לא הייתה כלל תוכנית בניין עיר מאושרת.

בדיקת הסגל העלתה כי חלק ניכר מההנחות התבסס על "תרחישים עתידיים המאופיינים ברמת אי ודאות משמעותית ועל פרמטרים סובייקטיביים, אשר אינם נתמכים בנתונים נצפים או מהימנים". כך, בתחום המלונאות נשענה החברה על נתוני הכנסות של מלונות יוקרה הפועלים ברשתות ותיקות ובפריסה ארצית, ללא תשתית המצביעה על דמיון מהותי לפרויקט; ובתחום התיאטרון והמרחצאות נקבעו תחזיות הכנסה על בסיס הצהרות כלליות וייעוץ "בעל-פה" מגורמים בענף, ללא ביסוס עובדתי וללא חוות דעת מומחה.

• יו"ר SEC הגיע לפתיחה של שבוע המסחר החדש בת"א

עמדת הסגל הייתה חד-משמעית: "קיים קושי ממשי לראות בהערכת השווי בסיס מהימן להצגת שווי הפרויקט". הרשות הבהירה כי גם כאשר אין חובה חוקית לצרף עבודה כלכלית, "על חברה להימנע מלצרף באופן וולונטרי עבודה כלכלית שאינה עומדת בסטנדרטים". בסיכומו של דבר החליטה החברה להסיר את הערכת השווי מהתשקיף שפורסם לציבור, ובמקומה לצרף גרסה מעודכנת של התוכנית העסקית המציגה נתונים עובדתיים בלבד - "כדי שלא להציג מידע שעלול להטעות את המשקיעים".

פרק נוסף בדוח עסק בחברה שביססה שווי הוגן של פעילות על הצעת מחיר לא מחייבת (NBO) שהתקבלה מגוף אירופי - כשלושה רבעונים לפני פרסום הדוחות, ולמרות שהמשא ומתן הופסק בסמוך לקבלת ההצעה. הסגל קבע כי בחלוף תשעה חודשים מאז שנגוז המשא ומתן, לא ניתן עוד להסתמך על אותה הצעה כעוגן בלעדי לשווי. בעקבות הדיונים הזמינה החברה הערכת שווי חדשה ממומחה.

מרכזים מסחריים: זכויות שספק יְמומשו, דוכנים שמעולם לא הושכרו

שורת ליקויים נוספת התגלתה בשמאות של שני מרכזים מסחריים סמוכים במחוז חיפה. במקרה אחד יוחס שווי לזכויות בנייה בלתי מנוצלות לבניית קומת מסחר נוספת - אף שמדובר בזכות חכירה שתסתיים בעוד כ-20 שנה בלבד, ובנכס שהחברה התקשתה להשכיר את שטחיו. הרשות סברה כי החברה לא ביססה את ההיתכנות והכדאיות הכלכלית למימוש הזכויות.

ליקוי בולט נוסף: ייחוס שווי לשטחים שיועדו להשכרה למפעילי דוכנים - אף שהפעלתם כלל אינה מוסדרת בהיתר, והם "מעולם לא הושכרו ולא הניבו תזרים". עמדת הסגל הייתה כי "משתתף שוק סביר לא יהיה מוכן לשלם עבור תזרימי מזומנים עתידיים הנובעים מזכויות שאינן מוסדרות בהיתר".

• אבישי קרואני מונה למנכ"ל חברת ניהול העושר של הפניקס
• השבוע בבורסה: הסכם עם איראן והמניות הדואליות

הדוח חושף גם נתון מטריד של עומס פדיון - היחס בין דמי השכירות לבין מחזור המכירות של השוכר: באחד המרכזים, למעלה מ-30% מהכנסות השכירות מקורן בשוכרים שעומס הפדיון שלהם עולה על כ-15%, ומתוכם כ-25% מההכנסות נובעות משוכרים שעומס הפדיון שלהם חוצה את ה-20%. אף על פי כן, הערכת השווי התעלמה לחלוטין מהנתון. החברה טענה כי השוכרים ממשיכים לעמוד בתשלומים, אך הרשות קבעה כי "עומסי פדיון חריגים עשויים להעיד על סיכון מוגבר" ליכולת ההחזר העתידית, ויש לשקפם בשווי. בסיום הדיונים ביצעה החברה הערכות שווי מעודכנות באמצעות שמאי אחר.

בהקשר זה מצא הסגל גם שימוש בעיוות בגישת ההשוואה: חילוץ שיעורי היוון מעסקאות של נכסי לוגיסטיקה ותעשייה לצורך הערכת נכסי מסחר ומשרדים, ללא התאמות וללא הסבר. בנכס משרדים מניב במרכז הארץ, בתפוסה של כ-80%, הניב שקלול עם גישת ההשוואה שווי גבוה בכ-10% מזה שעלה מגישת היוון ההכנסות. ובפרויקט בתפוסה של כ-30% בלבד נקבע שווי של 12,500 ש"ח למ"ר לשטחי משרדים פנויים - גבוה מהשווי שגולם למ"ר מושכר, תוצאה שהרשות קבעה כי אינה סבירה: "לא ניתן לקבל תוצאה שלפיה שווי שטח פנוי גבוה משווי שטח מושכר", במיוחד כשהסיכון בו גבוה יותר וקיימת היסטוריה של קושי באכלוס.

מלון שנרכש ב-4 מיליון אירו, הוערך ב-11.5 מיליון - והופחת ב-35%

אחד המקרים הממחישים את עוצמת הפער נוגע למלון שסווג כנדל"ן להשקעה בטיוטת תשקיף. הנכס נרכש בשנת 2018 בכ-4 מיליון אירו (כולל השקעות הוניות לשיפוצו), שימש קודם לכן כבניין משרדים, והופעל לראשונה ב-2022 על ידי צד קשור לבעל השליטה תמורת דמי שכירות שנתיים של 130 אלף אירו בלבד. נכון למועד התשקיף ב-2025 כבר נאמד שוויו בספרים בכ-11.5 מיליון אירו - בין היתר על בסיס חוזה שכירות חדש מול בעל השליטה, שקבע דמי שכירות הגבוהים "במאות אחוזים" מההסכם הקודם.

הבעיה, לפי הסגל: יחס הכיסוי (דמי השכירות ביחס ל-EBITDA) הראה שלפי ביצועי העבר של הנכס, ההסכם צפוי להוביל להפסדים משמעותיים למפעיל - וכל זאת ללא ערבות של בעל השליטה להמשך תשלום דמי השכירות במקרה הפסד. הרשות קבעה כי "דמי השכירות שנקבעו בהסכם אינם משקפים תנאי שוק", ולכן אינם יכולים לשמש בסיס לשווי. בעקבות הדיונים עדכנה החברה את מתודולוגיית המדידה בהתאם להוראות תקן IFRS 13 - שינוי שהביא להפחתה של כ-35% בשווי הנכס.

הדוח עסק גם במלון אחר, שסווג כרכוש קבוע לפי מודל הערכה מחדש (IAS 16), ובו נדרשה החברה "לנטרל" את שווי הרכיב התפעולי - הנכסים הבלתי מוחשיים והמוניטין - משווי הנדל"ן עצמו, באמצעות התאמות ברורות לשיעור ההיוון.

חלקו האחרון של הדוח מתמקד בגילוי. הסגל מצא חברות שפרסמו תחזיות תזרים עתידיות ללא הצגה השוואתית של ביצועי עבר - דבר שמקשה על בחינת סבירות ההנחות; וכן עבודות הקצאת עלויות רכישה (PPA) שלא צורפו אליהן דוח האפס שעליו התבססו, או תזרימי המזומנים החזויים. בעניין זה הזכירה הרשות את החובה החוקית: לפי התוספת השלישית לתקנות ניירות ערך, כאשר הערכת שווי נסמכת על הערכות מהותיות של מומחים נוספים - "יצורפו להערכת השווי ההערכות של המומחים הנוספים".

המכנה המשותף לכל הממצאים ברור: הרשות אינה פוסלת מתודולוגיה כזו או אחרת, אלא דורשת שכל הנחה תיתמך בנתונים נצפים ומהימנים, שאי הוודאות תקבל ביטוי כמותי בשיעורי ההיוון ובמקדמי דחייה, ושהגילוי יאפשר למשקיע להבין כיצד נקבע השווי. בשוק נדל"ן שמתקרר, המסר הזה - שמרבית החברות נדרשו בעקבותיו לתוספת גילוי, וחלקן אף להפחתות מהותיות בשווי הנכסים - נוגע ישירות לדיוק המאזנים של החברות הציבוריות בענף.