שוק הפנסיה של גרמניה קטן מזה של הולנד: הרפורמה תזרים מיליארדים לבורסות

הכלכלה הגדולה באירופה מחזיקה בשוק פנסיה צנוע במפתיע. סך נכסי הפנסיה הצבורים בגרמניה נאמד בכ-564 מיליארד דולר, פחות מהולנד שמנהלת כ-1.8 טריליון דולר בכלכלה קטנה בהרבה. ביחס לתוצר מדובר בכ-11% בגרמניה, מול כ-147% בהולנד וכ-173% בשווייץ. בבריטניה הצטברו כ-2.8 טריליון דולר, ובארצות הברית 44.8 טריליון, כ-71% מכלל נכסי הפנסיה במדינות ה-OECD.

במונחי נפש הפער בולט עוד יותר. חלוקה גסה של הצבירה הגרמנית במספר התושבים מניבה סדר גודל של כמה אלפי דולרים לאדם, מול סכום שקרוב למאה אלף דולר לתושב בהולנד. השוואה כזאת דורשת סייג אחד חשוב: הפנסיה הגרמנית נשענת בעיקרה על מודל של הקצבה שוטפת, שבו העובדים של היום מממנים ישירות את הקצבאות של הפורשים של היום, ולכן כמעט שאין מאחוריה מאגר נכסים צבור. הולנד, שווייץ ואוסטרליה בנו לעומת זאת שכבת חיסכון צובר רחבה לצד השכבה הממלכתית. הפער שהמספרים מציגים הוא אפוא פער בשיטה, לפני שהוא פער בהרגלי החיסכון.

ההבדל הזה גם מסביר למה הנושא הפך דחוף עכשיו. שיטת ההקצבה השוטפת תלויה ביחס בין מספר העובדים למספר הפורשים, ובגרמניה היחס הזה נשחק בקצב מהיר עם יציאת דור הבייבי בום לפנסיה. כשהיחס יורד, המדינה נדרשת להעלות דמי ביטוח, להוריד קצבאות או להזרים כסף מהתקציב הכללי. שכבת חיסכון צובר היא הניסיון להוריד חלק מהעומס הזה מהתקציב אל שוק ההון.

עכשיו הפער הזה מתחיל לזוז. הממשלה בברלין בראשות פרידריך מרץ קידמה חבילת הצעות שתנתב חלק גדול מהחיסכון הפנסיוני אל שוק ההון, וסמנכ"ל הכספים של דויטשה בנק, רג'ה אקרם, הגדיר את הרפורמה בראיון לבלומברג טלוויז'ן כשינוי כללי משחק גדול, הן עבור הגרמנים עצמם והן עבור הבנקים. לדבריו, לצד התפתחויות רגולטוריות והתרחבות ההוצאה הציבורית, זו אחת הסיבות שהבנק מעריך כעת שהוא עשוי לעקוף את היעדים שהציב לעצמו ל-2028.

המנכ"ל כריסטיאן זווינג התייחס לאותה מגמה בהערות שהכין לשיחת המשקיעים על הדוח הרבעוני, וציין שהצעדים ברפורמת הפנסיה הפרטית מעודדים, ושהשילוב בין 19 מיליון לקוחות הבנקאות הפרטית של הקבוצה בגרמניה, מערך ניהול ההון ובית ההשקעות DWS ממצב אותה היטב מול הביקוש הצפוי למוצרי השקעה. מניית הבנק הגיבה בעלייה של כ-3.7%, המשך לשנה חזקה שבה הוא חוזר לזירה הפוליטית בברלין ומרחיב פעילות בתחומים רווחיים יותר, ובהם תיק האשראי הפרטי שתפח ל-25.9 מיליארד יורו.

הערבות שהבטיחה כל יורו, ושילמה על כך בתשואה

שורש הפער נעוץ בעיצוב המוצר עצמו. החיסכון הפנסיוני הפרטי בגרמניה נשען שנים ארוכות על מודל ריסטר, שחייב את היצרן להבטיח לחוסך את מלוא הכסף שהופקד. הערבות הזאת עלתה כסף ודחפה את התיקים אל אג"ח ואל פוליסות ביטוח מבטיחות תשואה. התוצאה מוכרת: מיליוני משקי בית גרמנים חסכו לפנסיה, וכמעט כל הכסף שלהם ישב במוצרים סולידיים בזמן שהבורסות עלו.

המנגנון שמאחורי הכשל הזה פשוט. יצרן שמתחייב להחזיר את מלוא ההפקדה נדרש להחזיק בכל רגע נכסים בטוחים שמכסים את ההתחייבות, ובעשור של ריביות אפסיות באירופה נדרשה כמעט כל ההפקדה כדי לייצר את הכיסוי הזה. מה שנשאר פנוי להשקעה במניות היה שארית קטנה. נוסף על כך, ההבטחה נקובה במונחים נומינליים: היא מבטיחה שהחוסך יקבל את אותם יורואים שהפקיד, בלי להתחייב לכוח הקנייה שלהם. אחרי עשור וחצי של אינפלציה, חוסך שקיבל בדיוק את כספו בחזרה איבד נתח משמעותי מהערך הריאלי. הערבות הרגיעה את החוסך והעבירה את הסיכון מסיכון שוק לסיכון אינפלציה.

מ-2027: תיק פנסיוני חדש וחיסכון ממשלתי לילדים

מ-2027 נכנס לתוקף מכשיר חדש בשם Altersvorsorgedepot, מעין תיק השקעות פנסיוני שמחליף את ריסטר. החוסך יוכל לנהל אותו בעצמו ולהשקיע עד מלוא הסכום בקרנות סל גלובליות זולות. המדינה תשלים הפקדות בסכום של עד 540 יורו בשנה, ולבעלי הכנסה נמוכה תוצע השלמה בשיעור של 50%. דמי הניהול הוגבלו בחוק לתקרה של 1% בשנה, והערבות על ההפקדות הפכה לאופציונלית בשתי רמות, 80% או 100%, כשמי שבוחר בה משלם עליה בתשואה.

תקרת דמי הניהול היא הסעיף שמשפיע על התוצאה הסופית יותר מכל סעיף אחר בחבילה. בחיסכון שנצבר ארבעים שנה, פער של אחוז אחד בדמי ניהול שנתיים מכרסם נתח דו ספרתי מהצבירה הסופית, פשוט משום שהוא נגבה מדי שנה גם על הרווחים שכבר נצברו. קרנות סל גלובליות נגבות היום בעמלות של עשיריות אחוז, כך שהתקרה של 1% משאירה מרחב רחב ליצרנים, והתחרות בפועל תיקבע לפי כמה מהם יבחרו לגבות הרבה מתחתיה.

• אחרי עשור של ניצחונות בוול סטריט: האם העשור הבא שייך דווקא לאסיה?
• המסחר ננעל בירידות קלות, הבנקים סגרו במגמה מעורבת אחרי הדוחות

במקביל יוצאת לדרך תוכנית לילדים: כל ילד בגיל 6 עד 18 שלומד במוסד חינוכי בגרמניה מקבל 10 יורו בחודש מהמדינה לחשבון פנסיוני צובר על שמו, והצבירה עוברת בגיל 18 לתיק החיסכון המסובסד. הסכום החודשי צנוע, המשמעות ההתנהגותית פחות: דור שלם ייכנס לשוק ההון עוד בגיל בית ספר.

בחשבון פשוט, 12 שנות הפקדה של 10 יורו בחודש מצטברות לקרן של 1,440 יורו לפני תשואה. זהו סכום קטן בפני עצמו, והוא גם מיועד להישאר מושקע עוד חמישה עשורים עד גיל פרישה. הערך האמיתי של התוכנית נמצא במקום אחר: בן 18 שכבר מחזיק חשבון השקעות פעיל, שראה אותו עולה ויורד ולמד לקרוא דוח שנתי, נכנס לשוק העבודה עם הרגל שכבר קיים. מדינות שהנהיגו תוכניות דומות גילו שרוב ההשפעה מגיעה מהמשך ההפקדות מרצון, ופחות מהמענק הממשלתי עצמו.

מיליארדי יורו עשויים לעבור מאג"ח ופיקדונות לשוק המניות

ההשפעה על השווקים נגזרת מההקצאה עצמה. קרנות הפנסיה בהולנד, בבריטניה ובארצות הברית מחזיקות נתח גדול מהנכסים במניות ובנכסים ריאליים, ואילו בגרמניה מרבית החיסכון הפנסיוני הפרטי מרוכז באג"ח, בפיקדונות ובמוצרי ביטוח. שינוי של אחוזים בודדים בהקצאה של שוק בסדר גודל כזה מתורגם למיליארדי יורו שזורמים למניות ולקרנות סל מדי שנה.

שוודיה מספקת את הדוגמה הבולטת. הרפורמה שלה מפנה 2.5% מהשכר לחיסכון צובר, והחוסך בוחר בין מאות קרנות. רובם המכריע נשארים בברירת המחדל, קרן AP7, שמנהלת כיום כ-160 מיליארד דולר ומשקיעה במניות גלובליות בפיזור רחב. סך הנכסים במערכת מגיע לכ-315 מיליארד דולר, ובשנת 2024 רשמה קרן ברירת המחדל תשואה של 27.3%. באוסטרליה ההסדר ותיק יותר ואגרסיבי יותר: מאז 1992 מופנים אחוזים דו ספרתיים מהשכר לחשבונות אישיים, וכיום מנוהלים שם יותר מ-3 טריליון דולר אוסטרלי, מאגר הון שמזין את הבורסה המקומית וזולג גם להשקעות בחו"ל.

הלקח השוודי מתומצת במספר אחד: כ-160 מיליארד דולר מתוך 315 מיליארד יושבים בקרן אחת, זו שהחוסך מקבל כשהוא נמנע מלבחור. משמע, מי שמעצב את ברירת המחדל מחליט בפועל לאן הולך רוב הכסף, ומאות הקרנות שמוצעות לבחירה אקטיבית מנהלות ביחד נתח קטן בהרבה. גרמניה טרם סגרה את הסעיף הזה, וזו השאלה המעניינת ביותר בחקיקה מבחינת שוק ההון האירופי.

• טראמפ הכריז על עסקת גז עם טייוואן - והפרויקט באלסקה עדיין רחוק מהשלמה
• אסיה מתאוששת והחוזים בוול סטריט עולים: הקוספי קופץ 2%, הניקיי מטפס 0.6%

בקנה מידה יבשתי המספרים גדולים בהרבה. הערכות שפורסמו מדברות על פוטנציאל של עד 30 טריליון דולר שאפשר לגייס אם מדינות מרכז ודרום אירופה יאמצו הקצאה בסגנון ההולנדי והדני, כאשר רפורמות בגרמניה, בצרפת, באיטליה ובספרד לבדן עשויות להזרים כ-4 טריליון יורו עד 2040, כמחציתם להשקעות בתוך היבשת.

הבנקים ומנהלי הנכסים נערכים, והשינוי יגיע בטפטוף

הזרימה הצפויה מיטיבה קודם עם מנהלי הנכסים הגדולים באירופה, ובראשם DWS של דויטשה בנק, אליאנץ ואמונדי, וגם עם בלאקרוק ששולטת בשוק קרנות הסל האירופיות. פלטפורמות המסחר הדיגיטליות שצמחו בגרמניה בשנים האחרונות נהנות מזווית משלהן, עם קהל צעיר שכבר רגיל לקנות קרנות סל בעמלות אפסיות. הבנקים הקמעונאיים מחזיקים בנכס אחר לגמרי: הפצה. מי שמנהל מיליוני חשבונות עו"ש ורשת סניפים פרוסה נמצא בעמדה נוחה למכור מוצר פנסיוני חדש לקהל שהחשיפה שלו לשוק ההון מתחילה כעת.

הסייג חשוב לתמחור. רפורמות פנסיה מתגלגלות לאורך שנים, והזרימה מגיעה בטפטוף. מכשיר החיסכון החדש נפתח בתחילת 2027, ההצטרפות אליו וולונטרית, וקצב האימוץ תלוי בטיב ברירת המחדל, ברמת העמלות ובמידת האמון של הציבור הגרמני בשוק ההון, ציבור שנוטה היסטורית להעדיף פיקדון על מניה. גם בשוודיה נדרשו כשני עשורים כדי שהמאגר יגיע להיקף הנוכחי.

כלכלנים אחדים בגרמניה מזהירים מהמהלך מסיבה אחרת. העברת חיסכון פנסיוני משוק האג"ח לשוק המניות מעבירה את סיכון השוק אל החוסך הבודד, ודור שייכנס לתוכנית בשיא של מחזור עשוי לפגוש ירידה חדה בשנים הראשונות. במדינות שביצעו מהלך דומה, ההתנגדות הפוליטית הגיעה בדיוק אחרי משבר השוק הראשון שנרשם תחת השיטה החדשה.

המספר שיקבע כמה מכל זה יגיע בפועל אל השווקים הוא שיעור ההצטרפות בשנתיים הראשונות, לצד ההקצאה שתיקבע כברירת מחדל לחוסך שנמנע מבחירה אקטיבית. בשוודיה דווקא הפרמטר השני, יותר מכל קמפיין שיווקי, הוא שהזרים את רוב הכסף למניות.