טופ גאם יורדת: ההכנסות עלו ב-50%, והרבעון הסתיים בהפסד של 1.1 מיליון דולר

טופ גאם טופ גאם -5.08%  יורדת בפתיחת המסחר אחרי שפרסמה את תוצאות הרבעון השני של 2026, ועוברת לתשואה שלילית של כ-2% מתחילת השנה. החברה נסחרת כעת לפי שווי שוק של כ-1.6 מיליארד שקל.

הירידה מגיעה למרות המשך הצמיחה המהירה בהכנסות, ומראה שקצב התרחבות הפעילות מתקשה להיתרגם לרווח גדול יותר. ההכנסות גדלו בכ-50%, שיעורי הרווחיות נשחקו, הוצאות התפעול עלו במהירות, והרבעון הסתיים בהפסד נקי.

הכנסות טופ גאם ברבעון הסתכמו בכ-33.8 מיליון דולר, לעומת כ-22.6 מיליון דולר ברבעון המקביל. החברה מגדירה את מלוא הגידול כאורגני, מאחר שהפעילות הקנדית כבר נכללה בתוצאות התקופה המקבילה. במחצית הראשונה הסתכמו ההכנסות בכ-65.7 מיליון דולר, עלייה של כ-65% לעומת התקופה המקבילה.

הצמיחה המשיכה להגיע בעיקר ממגזר תוספי התזונה, שבו נרשמו הכנסות רבעוניות של כ-29.3 מיליון דולר, גידול של כ-64%. התחום כבר אחראי לכ-87% מהכנסות הקבוצה, לעומת כ-79% ברבעון המקביל. מנגד, הכנסות מגזר הממתקים הסתכמו בכ-4.5 מיליון דולר, ירידה של כ-5%, על רקע החולשה בשוק הישראלי והתגברות התחרות.

ההיפוך הזה בתמהיל מסביר חלק מהסיפור. הממתקים היו פעם עוגן ההכנסה של החברה, וכיום מדובר בפעילות שמצטמצמת בשוק מקומי רווי. תוספי התזונה, לעומת זאת, הם עסק של ייצור עבור מותגים אחרים, ובעולם הזה נפח גדול מגיע בדרך כלל עם מרווח נמוך יותר לכל יחידה.

שלוש נקודות אחוז של רווח גולמי שנעלמו

הרווח הגולמי עלה בכ-35% והסתכם בכ-9.4 מיליון דולר, אבל שיעור הרווח הגולמי ירד לכ-28% מההכנסות, לעומת כ-31% ברבעון המקביל. כלומר, החברה מכרה הרבה יותר, והרווח שהותירה מכל דולר של מכירות הצטמצם. בהיקף המכירות הנוכחי, שחיקה של שלוש נקודות אחוז שווה כמיליון דולר של רווח גולמי שנמחק בתוך רבעון אחד.

בטופ גאם מייחסים את הירידה במרווחים בין היתר לחולשת הדולר מול השקל, למכסים על מוצרים שמיוצרים בישראל ונמכרים בארה"ב, לעלויות שילוח חריגות ולהוצאות הקשורות להעברת הייצור למפעל החדש בשדרות. לכך נוספה הפעילות שנרכשה בארה"ב, שעדיין פועלת ברווחיות נמוכה מזו של יתר הקבוצה.

המנגנון מאחורי סעיף המטבע פשוט יחסית: החברה מוכרת בדולרים ומייצרת חלק גדול מהתוצרת בישראל, כך שהוצאות השכר, המתקנים והתפעול נקובות בשקלים. כל התחזקות של השקל מייקרת את עלות הייצור במונחי ההכנסה הדולרית, בלי שינוי במחיר שהלקוח משלם. מעבר ייצור למפעל חדש מוסיף שכבה נוספת, כיוון שבתקופת המעבר החברה מתחזקת שני אתרים במקביל וסופגת עלויות כפולות עד שקווי הייצור מגיעים לתפוקה מלאה.

במקביל, ההוצאות התפעוליות גדלו בכ-56%, מכ-5.4 מיליון דולר לכ-8.4 מיליון דולר. הוצאות המכירה והשיווק עלו לכ-3.6 מיליון דולר, לעומת כ-2 מיליון דולר, והוצאות ההנהלה והכלליות טיפסו לכ-3.6 מיליון דולר, לעומת כ-2.1 מיליון דולר.

• טופ גאם: "נמכור ב-72 מיליון דולר במחצית השנייה"; מוצר של לקוח ייכנס לקוסטקו
• דוח טופ גאם: ההכנסות עלו ב-85% והסתכמו ב-31.9 מיליון דולר

כאן נמצא הפער המהותי. הרווח הגולמי הוסיף כ-2.4 מיליון דולר לעומת הרבעון המקביל, בעוד הוצאות התפעול הוסיפו כשלושה מיליון דולר. כשההוצאות גדלות מהר יותר מהרווח הגולמי, הצמיחה במכירות מתקזזת בדרך למטה. התוצאה: הרווח מפעולות רגילות לפני הוצאות אחרות ירד לכמיליון דולר, לעומת כ-1.6 מיליון דולר ברבעון המקביל, ואחרי הוצאות אחרות הרווח התפעולי החשבונאי הסתכם בכ-8,000 דולר בלבד.

ה-EBITDA המתואם הסתכם בכ-4.4 מיליון דולר, עלייה של כ-26%, אבל שיעורו מההכנסות ירד לכ-13%, לעומת כ-15.5% ברבעון המקביל. הפעילות שנרכשה בארה"ב תרמה ברבעון הפסד של כ-600 אלף דולר ל-EBITDA. בנטרול הפעילות הזאת ה-EBITDA המתואם היה מסתכם בכ-5.1 מיליון דולר, כ-15% מההכנסות. כלומר, הליבה הוותיקה ממשיכה לייצר רווחיות יציבה יחסית, והרכישה האמריקאית מכבידה בשלב הזה על התוצאות המאוחדות.

ההפרש בין רווח להפסד נמצא בסעיף המימון

הרבעון הסתיים בהפסד נקי של כ-1.1 מיליון דולר, מול רווח נקי של כ-3 מיליון דולר ברבעון המקביל. עיקר השינוי נבע מסעיף המימון: החברה רשמה הוצאות מימון נטו של כ-1.1 מיליון דולר, לעומת הכנסות מימון נטו של כ-4.1 מיליון דולר בתקופה המקבילה.

המשמעות ראויה לתשומת לב. תנועה של כ-5.2 מיליון דולר בסעיף אחד מסבירה כמעט את מלוא המעבר מרווח להפסד, בעוד השורה התפעולית נותרה מאוזנת סביב האפס. הרווח של אשתקד נשען במידה רבה על הכנסות מימון שנבעו מהיתרות הגדולות שהחברה החזיקה אז, וכעת אותן יתרות הצטמצמו והחוב הבנקאי גדל, כך שאותו סעיף עצמו הפך למקור הוצאה. השוואה של שורת הרווח הנקי בין שני הרבעונים משווה בפועל בעיקר את מבנה המימון, ופחות את איכות הפעילות.

המזומן ירד ב-16 מיליון דולר בחצי שנה

ההתרחבות בפעילות באה לידי ביטוי גם במאזן. המלאי עלה לכ-27.9 מיליון דולר, לעומת כ-22.1 מיליון דולר בסוף 2025, והלקוחות גדלו לכ-23.3 מיליון דולר, לעומת כ-21.6 מיליון דולר. במקביל, יתרת המזומנים ירדה לכ-15.1 מיליון דולר, לעומת כ-31.4 מיליון דולר בסוף השנה, והאשראי השוטף מהבנקים עלה לכ-26.2 מיליון דולר, לעומת כ-14.2 מיליון דולר.

• ווישור מתקדמת לרכישת השליטה באלטשולר שחם עם לוינשטיין, במיליארד שקל
• אלטשולר שחם בדרך למכירת השליטה בכמיליארד שקל

חיבור שני הסעיפים מייצר תמונה חדה: בתוך חצי שנה המזומן ירד בכ-16 מיליון דולר והאשראי גדל בכ-12 מיליון דולר, כלומר מהלך של כ-28 מיליון דולר לרעה בעמדת הנזילות נטו. ההון החוזר בלע כ-7.5 מיליון דולר מהסכום הזה דרך המלאי והלקוחות, והיתרה הופנתה בעיקר להשקעה במפעל בשדרות ולרכישת הפעילות בארה"ב.

תזרים המזומנים מפעילות שוטפת נותר חיובי, ומתון: כ-1.6 מיליון דולר ברבעון וכ-600 אלף דולר במחצית. המשמעות היא שהצמיחה בהכנסות מלווה בצורך להחזיק יותר מלאי, לממן לקוחות ולהשקיע בהרחבת כושר הייצור. יצרן שמייצר עבור מותגים אחרים מחזיק מלאי חומרי גלם ומוצר מוגמר לפני שהכסף חוזר אליו, ולכן קפיצה בהזמנות מגדילה תחילה את הצורך במימון ורק בשלב מאוחר יותר את המזומן בקופה.

צבר של 57 מיליון דולר ותחזית למחצית חזקה יותר

צבר ההזמנות בתחום תוספי התזונה עומד על כ-57 מיליון דולר, לעומת כ-41 מיליון דולר בתקופה המקבילה. הצבר מספק נראות להמשך הצמיחה, והשאלה המרכזית מבחינת המשקיעים היא האם העלייה במכירות תחזיר גם את שולי הרווח לכיוון הרמות של אשתקד.

טופ גאם מעריכה כי ההכנסות במחצית השנייה ישקפו קצב מכירות שנתי של יותר מ-145 מיליון דולר. במונחים מעשיים מדובר במחצית של יותר מ-72 מיליון דולר, כעשרה אחוזים מעל המחצית הראשונה, וברמה שנתית שמשאירה את החברה בכמחצית הדרך אל היעד ארוך הטווח שהציבה: הכנסות של יותר מ-250 מיליון דולר בתחום תוספי התזונה ושיעור EBITDA מתואם של יותר מ-20%.

החברה גם צפויה להתחיל למכור מוצר שמיוצר עבור לקוח אסטרטגי ברשת קוסטקו בצפון אמריקה. כניסה לרשת כזאת פותחת נפחי ייצור גדולים בבת אחת, ובמקביל מגדילה את התלות בלקוח בודד ובמדיניות התמחור שלו, וזה פרט שישפיע על המרווח בהמשך.

אייל שוחט, מנכ"ל טופ גאם, אמר כי החברה רואה "ביקושים חזקים מצד לקוחות קיימים וחדשים", וכי היא פועלת להרחבת כושר הייצור בישראל ובצפון אמריקה. לדבריו, ההתמקדות כעת היא בהגדלת התפוקות כדי לעמוד בביקושים הצפויים במחצית השנייה.

הרבעון השלישי יהיה המבחן: אם המפעל בשדרות יגיע לתפוקה מלאה והפעילות האמריקאית תעבור לאיזון, אפשר יהיה לראות אם הצמיחה של 50% מתחילה לחזור גם לשורת הרווח. אחרת, המשקיעים ימשיכו לשלם על קצב מכירות שמתרחב מהר יותר מהיכולת לתרגם אותו לכסף.