טבע מדווחת היום - מה צפוי בדוחות?

טבע טבע 0.62%   תפרסם היום (סביב השעה 14:00), את תוצאות הרבעון השני. המניה מטפסת בכ-1.1% כאן בבורסה, גם בוול סטריט היא מתחזקת לקראת התוצאות, עלתה אתמול בכ-1.9%, ועולה מעט גם בטרום - האנליסטים מצפים להכנסות של 4.03 מיליארד דולר ורווח של 11 סנט למניה זו ירידה של כ-2% לעומת הכנסות של 4.18 מיליארד דולר ברבעון המקביל, ובירידה משמעותית אפילו יותר, יותר מ-80% לעומת רווח מתואם של 66 סנט למניה ברבעון השני של 2025 - (הרחבה למטה).

טבע עשתה מהפך גדול בשנתיים האחרונות וחלק גדול מהקרדיט מגיע למנכ"ל ריצ'רד פרנסיס ולאסטרטגיית ה-Pivot to Growth שהוא מוביל. טבע צמצמה את החוב מאיזורי ה-20 מיליארד דולר בסוף 2023 לפחות מ-17 מיליארד דולר בשנה שעברה. המחזור התרחב מ-15.8 מיליארד דולר ל-17.2 מיליארד דולר באותה תקופה.

טבע צמצמה את החוב, החזירה את הפעילות לצמיחה, שיפרה את המשמעת התפעולית והגדילה את המשקל של התרופות החדשניות, ובראשן אוסטדו, אג'ובי ויוזדי. נראה שהתכנית עובדת, טבע גם הצליחה לשנות את התדמית מענקית גנריקה מסורבלת ושקועה בחובות לחברה חדשנית עם מנועי צמיחה, מנועי צמיחה שכבר תורגמו לקפיצה ברווחיות ובמחזור.

אבל ככל שגדלים הצמיחה נהיית קשה יותר. כדי לצמוח כעת אפילו ב-5%, טבע צריכה לייצר תוספת שנתית של יותר מ-860 מיליון דולר. בתחילת הדרך הספיקו הורדת החוב, ההתייעלות וייצוב הפעילות כדי לייצר אפסייד משמעותי גם במניה והשוק כבר נתן קרדיט על חלק גדול מהמהפך אבל עכשיו אחרי זינוק של כ-54% בתוך שנתיים טבע צריכה ליישם ולבצע חלקים משמועתיים ב"פיבוט" שהוזכר, להמשיך להגדיל את מכירות התרופות החדשניות, לפצות על השחיקה בגנריקה, לקדם את הצבר הקליני ולהראות שהרווח למניה אכן יכול להתקרב ל-3 דולר ב-2027.

טבע נסחרת לפי שווי של כ-111 מיליארד שקל, או כ-37 מיליארד דולר, והיא מתחרה עם אלביט מערכות על המקום השני בתל אביב, טבע אמנם רושמת גם תנודתיות, המניה בירידה של כ-4% מתחילת השנה, אבל בטווח של שנתיים היא מציגה תשואה של כ-54%. 

כשטבע הייתה בשווי של 50-70 מיליארד שקל,היא ממש צעקה הזדמנות אבל עכשיו המניה של טבע אמנם לא יקרה אם מתחשבים בציפיות קדימה, אבל היא כבר קיבלה הרבה מאוד קרדיט לצנרת של התרופות ולשיפט שהוביל פרנסיס.

גרף מניית טבע והנתונים - לחצו למעבר לעמוד הייעודי:

הקונצנזוס נמוך - אבל לא רק בגלל הפעילות

האנליסטים מצפים להכנסות של 4.03 מיליארד דולר ורווח של 11 סנט למניה זו ירידה של כ-2% לעומת הכנסות של 4.18 מיליארד דולר ברבעון המקביל, ובירידה משמעותית אפילו יותר, יותר מ-80% לעומת רווח מתואם של 66 סנט למניה ברבעון השני של 2025.

אבל ההשוואה ברווח למניה מטעה במידה מסוימת. טבע השלימה ביוני את רכישת Emalex Biosciences, שמחזיקה בתרופה הניסיונית ecopipam לטיפול בתסמונת טורט בילדים. העסקה צפויה להביא לרישום הוצאה של כ-700 מיליון דולר בגין מחקר ופיתוח בתהליך, לצד כ-75 מיליון דולר של הוצאות תפעוליות ועלויות עסקה. בעקבות זאת, החברה עדכנה את תחזית הרווח המתואם השנתית ל-1.91-2.11 דולר למניה, לעומת 2.57-2.77 דולר בפעילות העצמאית ללא השפעת הרכישה. ההכנסות השנתיות עדיין צפויות לעמוד על 16.4-16.8 מיליארד דולר ותזרים המזומנים החופשי על 2-2.4 מיליארד דולר.

• המוסדיים מגדילים חשיפה לטבע - למרות איום המכסים על הגנריקה
• הנשיא האמריקאי הכריז על מתווה מכסים מדורג על יבוא תרופות גנריות: אפס במשך שנתיים, 100% מאוגוסט 2028

לכן, ברבעון הנוכחי יהיה חשוב להפריד בין הפגיעה החשבונאית הקשורה ל-Emalex לבין קצב הרווחיות של הפעילות הקיימת. אם טבע תציג תוצאות תפעוליות טובות ותותיר את התחזית העצמאית על כנה, המשקיעים עשויים להתייחס פחות לרווח הנמוך המדווח ויותר לשאלה כיצד העסקה משפיעה על הצמיחה החל מ-2027.

איך המניה של טבע הגיבה לתוצאות ברבעונים הקודמים?

ברבעון הראשון טבע רשמה הכנסות של 3.98 מיליארד דולר, עלייה של 2% בדולרים אבל ירידה של 3% במונחי מטבע מקומי. הרווח המתואם הסתכם ב-53 סנט למניה, לעומת צפי של 48 סנט, וההכנסות היו גבוהות בכ-5% מהקונצנזוס שעמד על 3.81 מיליארד דולר. שיעור הרווח הגולמי המתואם הגיע ל-52.9%, שיעור הרווח התפעולי המתואם עמד על 24% וה-EBITDA המתואם הסתכם בכ-1.06 מיליארד דולר.

המניה הגיבה לתוצאות בעלייה של כ-10.9%. גם בשני הרבעונים שלפני כן טבע עקפה את התחזיות: ברבעון השלישי של 2025 היא דיווחה על רווח של 78 סנט למניה לעומת צפי של 68 סנט, והמניה זינקה לאחר הפרסום בכ-19.6%. ברבעון הרביעי היא דיווחה על 96 סנט לעומת צפי של 65 סנט, אבל המניה עלתה רק בכ-1.7%.

התגובה המתונה יחסית לרבעון הרביעי, למרות פער גדול מול התחזיות, ממחישה שהשוק כבר בוחן גם את איכות הרווח. חלק מהתוצאות באותו רבעון נבע מתשלומי אבני דרך שקיבלה טבע בעקבות מעבר התרופה duvakitug לניסויי שלב 3, ולא רק ממכירת תרופות חוזרת. לכן, גודל ההפתעה בשורת הרווח אינו בהכרח הגורם שיקבע את תגובת המניה היום.

אוסטדו צריכה להמשיך להעלות את הקצב

אוסטדו נותרה המוצר החשוב ביותר של טבע. התרופה, המיועדת לטיפול בתנועות בלתי רצוניות הקשורות לדיסקינזיה מאוחרת ולמחלת הנטינגטון, רשמה ברבעון הראשון הכנסות גלובליות של 578 מיליון דולר, צמיחה של 41% במונחי מטבע מקומי. מתוך הסכום, 559 מיליון דולר הגיעו מארה"ב.

• פאלו אלטו עולה למדדי הדגל
• ג'נריישן ניצחה את קיסטון: תרכוש את שו"ב אנרגיה ב-4.45 מיליארד שקל

טבע צופה לאוסטדו הכנסות שנתיות של 2.4-2.55 מיליארד דולר ב-2026. לאחר הרבעון הראשון, החברה צריכה לייצר בשלושת הרבעונים שנותרו הכנסות ממוצעות של כ-607-657 מיליון דולר לרבעון כדי לעמוד בטווח. זה אינו קונצנזוס רשמי לרבעון השני, אבל הוא מספק רף לבחינת התוצאה. לשם השוואה, ברבעון השני של 2025 הסתכמו מכירות אוסטדו בכ-498 מיליון דולר.

הצמיחה באוסטדו חשובה במיוחד משום שהתרופה משפרת את תמהיל הפעילות ואת שיעורי הרווחיות של טבע. ברבעון הראשון החברה ייחסה את העלייה בשיעור הרווח הגולמי בעיקר לצמיחת אוסטדו, בעוד שהירידה במכירות הגנריקה בארה"ב פעלה בכיוון ההפוך. הסיכון קדימה הוא מחיר התרופה במסגרת Medicare: המחיר המרבי החדש שנקבע במשא ומתן עם הממשל האמריקאי ייכנס לתוקף בינואר 2027 ויחול על מטופלים זכאים, ולכן המשקיעים יבקשו להבין כיצד הוא משתלב בתחזיות הרווח לשנה הבאה.

אג'ובי ויוזדי כבר צריכות להפוך לעוגנים

אג'ובי, התרופה למניעת מיגרנה, רשמה ברבעון הראשון הכנסות של 196 מיליון דולר, צמיחה של 35% במונחי מטבע מקומי. המכירות בארה"ב הגיעו ל-87 מיליון דולר, עלייה של 64%, ונתח השוק שלה מתוך קטגוריית זריקות ה-CGRP התת-עוריות עלה ל-32%. תחזית החברה לשנה כולה עומדת על 750-790 מיליון דולר. לאחר פתיחה של 196 מיליון דולר, נדרש קצב ממוצע של כ-185-198 מיליון דולר ברבעון בהמשך השנה, כך שהתרופה נמצאת בינתיים בקצב המתאים ליעד.

יוזדי, הזריקה ארוכת הטווח לטיפול בסכיזופרניה ובהפרעה דו-קוטבית מסוג 1, רשמה הכנסות של 63 מיליון דולר ברבעון הראשון, עלייה של 62%. התחזית השנתית עומדת על 250-280 מיליון דולר, ולכן נדרש קצב של כ-62-72 מיליון דולר בכל אחד משלושת הרבעונים הבאים. גם כאן, התוצאה ברבעון השני תיבחן לא רק מול הרבעון המקביל, שבו ההכנסות עמדו על 54 מיליון דולר, אלא גם מול היכולת להתקרב בהדרגה לחלק העליון של התחזית.

שלוש התרופות - אוסטדו, אג'ובי ויוזדי - הכניסו יחד 838 מיליון דולר ברבעון הראשון וצמחו ב-41% במונחי מטבע מקומי. טבע מעריכה כי ב-2026 הן יהוו כ-21% מהכנסות החברה. מדובר כבר בפעילות בהיקף משמעותי מספיק כדי לקזז חלק מהשחיקה בגנריקה, אבל עדיין לא מספיק כדי להתעלם מהביצועים בעסק המסורתי.

הגנריקה היא עדיין החלק שמכביד

הכנסות הגנריקה הגלובליות ירדו ברבעון הראשון ב-16% במונחי מטבע מקומי. בארה"ב נרשמה ירידה של 28% ל-612 מיליון דולר, בעיקר בשל התחרות הגוברת בלנלידומיד, הגרסה הגנרית ל-Revlimid. הירידה הזו היא אחת הסיבות לכך שההכנסות הכוללות צפויות לרדת גם ברבעון השני, אף שמוצרי המקור ממשיכים לצמוח.

טבע מנסה לפצות באמצעות תרופות ביוסימילריות. החברה הציבה יעד להכנסות של כ-800 מיליון דולר מהתחום עד 2027, לאחר השקות של מוצרים המתחרים ב-Stelara, Soliris ו-Prolia, לצד מועמד ביוסימילרי ל-Xolair שהתקבל לבחינה בארה"ב ובאירופה. השאלה בדוחות תהיה האם התחום כבר מצליח למתן את הירידה בגנריקה האמריקאית, או שהתרומה המהותית יותר תגיע רק בשנים הבאות.

לצד התחרות, נוסף לאחרונה גם איום המכסים. הודעת הממשל האמריקאי על אפשרות להטיל מכס של 100% על תרופות גנריות בעוד כשנתיים פגעה במניות הענף. טבע מייצרת ופועלת גם בארה"ב, אבל בתחום בעל שיעורי רווח נמוכים גם עלייה חלקית בעלויות עלולה להיות משמעותית. המשקיעים צפויים לחפש בשיחה עם ההנהלה התייחסות לפריסת הייצור, ליכולת להעביר ייצור לארה"ב ולמידת החשיפה של סל המוצרים למכסים.

התרופה הקרובה ביותר לשוק היא olanzapine LAI, זריקה חודשית לטיפול בסכיזופרניה. ה-FDA קיבל בפברואר את בקשת האישור, וטבע נערכת להשקה ברבעון הרביעי של 2026, בכפוף לקבלת האישור. מדובר בהרחבה של פעילות הזריקות ארוכות הטווח, שבה החברה כבר פועלת באמצעות יוזדי.

נכס נוסף שהתקדם הוא ecopipam, שהגיע לטבע עם רכישת Emalex. החברה הגישה ביוני בקשת אישור ל-FDA לאחר תוצאות חיוביות בניסוי שלב 3 בילדים עם תסמונת טורט. אם תאושר, התרופה עשויה להיות הטיפול החדש הראשון שאושר בארה"ב לילדים עם התסמונת זה יותר מעשור. ההוצאה הגדולה שמכבידה כעת על הרווח היא למעשה המחיר שטבע משלמת כדי להוסיף לצבר מוצר שנמצא כבר בשלב רגולטורי מתקדם.

במרכז הצבר ארוך הטווח נמצאת duvakitug, שטבע מפתחת עם סאנופי למחלות מעי דלקתיות. תוצאות שלב 2b הראו שמירה על האפקט לאורך 44 שבועות, וניסויי שלב 3 בקוליטיס כיבית ובמחלת קרוהן כבר יצאו לדרך. זהו אחד הנכסים שהשוק מייחס להם את הפוטנציאל הגדול ביותר, אבל הדרך לאישור עדיין ארוכה וההצלחה אינה מובטחת.

לצדה נמצאת TEV-408, נוגדן המכוון ל-IL-15. לאחר תוצאות ראשוניות מעודדות בוויטיליגו, טבע מתכננת להתחיל ניסוי שלב 2b ברבעון הרביעי. התרופה נבחנת גם במחלת הצליאק, כאשר עדכונים נוספים צפויים בהמשך השנה. Royalty Pharma התחייבה למימון של עד 500 מיליון דולר לפיתוח התרופה בוויטיליגו, מה שמפחית חלק מעלויות הפיתוח של טבע בתמורה להשתתפות כלכלית עתידית.

הצבר כולל גם את DARI, משאף הצלה משולב לאסתמה שנמצא בשלב 3 באוכלוסייה מבוגרת וילדים, ואת emrusolmin לטיפול ב-MSA, מחלה ניוונית נדירה שאין כיום טיפול שמאט את התקדמותה. Emrusolmin נמצא בשלב 2 וקיבל מה-FDA מעמד Fast Track. הנהלת טבע מעריכה כי נכסי הצבר המרכזיים מייצגים יחד פוטנציאל מכירות של יותר מ-10 מיליארד דולר, אבל מדובר בהערכת החברה לגבי תרחיש עתידי ולא בתחזית הכנסות מחייבת.

המכפיל כבר דורש שתאמינו שטבע תרוויח יותר מ-3 דולר ב-2027

במחיר של כ-31.67 דולר, טבע נסחרת במכפיל היסטורי של כ-23.6. הקונצנזוס צופה רווח מנורמל של 2.16 דולר למניה ב-2026 ושל 3.09 דולר ב-2027. בהתאם, המכפיל יורד לכ-14.7 על רווחי השנה הנוכחית ולכ-10.2 על רווחי השנה הבאה.

מכפיל 10 על רווח של יותר מ-3 דולר למניה יכול להיראות אטרקטיבי, אבל הוא נשען על כמה הנחות: המשך צמיחה דו-ספרתית באוסטדו, אג'ובי ויוזדי, שיפור בשיעורי הרווח, מימוש תוכנית החיסכון, התייצבות הגנריקה והיעדר כישלון משמעותי בצבר. טבע מצפה לחיסכון מצטבר של כ-700 מיליון דולר עד 2027 ולשיעור רווח תפעולי מתואם של 30%, כאשר כשני שלישים מהחיסכון אמורים להתממש כבר במהלך 2026.

כלומר, המניה אינה יקרה אם החברה אכן תגיע לרווח של כ-3 דולר למניה ב-2027, אבל היא כבר מתמחרת חלק לא קטן מההצלחה. לפני שנתיים קיבלנו את הצבר "כמעט בחינם", לצד אפשרות לשיפור תפעולי. כיום אתם צריכים לשלם גם על הציפייה שהצבר יבשיל ושהמוצרים החדשניים ישנו את מבנה הרווח של החברה.