המשקיעים ברחו, אופנהיימר נשארו: מובילאיי שווה "פי שלושה"?

אופנהיימר אופטימיים על מובילאיי Mobileye 7.76%  . המניה סגרה את יום שישי ב-8 דולר, אחרי שנפלה בכ-15% ביום שבו הודיע פרופ' אמנון שעשוע על כוונתו לפרוש מתפקיד המנכ"ל, והתאוששה בכ-7.8% למחרת. אופנהיימר, משאירים המלצת "תשואת יתר" ומחיר יעד של 27 דולר ל-12 עד 18 החודשים הקרובים - יותר מפי שלושה ממחירה הנוכחי ואפסייד של כ-235%.

למובילאיי יש עסק גדול, כ-2 מיליארד דולר מחזור, פעילות שמייצרת מזומנים ומעמד משמעותי אצל יצרניות הרכב. השאלה היא שאלת הפוקוס והביצוע: שעשוע דחף בחודשים האחרונים את מובילאיי לכיוונים חדשים. לא רק לספק שבבים ותוכנה, אלא להפעלת צי רובוטקסי וגם לרובוטים הומנואידיים, ועכשיו אחרי שהוא סימן את החזון, וגם רשם תגמולים הוניים גדולים לאורך הדרך כשהמשקיעים ראו את המניה נופלת - הוא מבקש לעזוב את תפקיד המנכ"ל לפני ששני התחומים הוכיחו את עצמם מבחינה מסחרית. להרחבה: פורש בשפל - האם פרופ' שעשוע בורח ממובילאיי ולמה הפרישה גרמה לנפילה במניה?

גם אופנהיימר מסכימים שחילופי הגברי והכניסה להפעלת צי אוטונומי יכבידו על המניה בטווח הקרוב. עם זאת, הם כותבים כי "מנכ"ל שיהיה ממוקד יותר בבניית עסק האוטונומיה ופחות בפיתוח הטכנולוגי עשוי ליצור מסלול ברור יותר לצמיחת ההכנסות". כלומר, באופנהיימר מזהים את אותה בעיה שהשוק וגם אנחנו פה הצפנו - למובילאיי לא חסרים רעיונות, טכנולוגיה או שווקים. חסרה לשוק בהירות לגבי הדרך שבה כל אלה יהפכו להכנסות משמעותיות, ובהמשך גם לרווחים שמצדיקים את ההשקעות.

חשוב להדגיש שאופנהיימר לא העלו את מחיר היעד בעקבות הדוחות. הם הותירו אותו על 27 דולר, למרות שהורידו חלק מתחזיות ההכנסות לטווח הבינוני. מחיר היעד מבוסס על רווח מתואם חזוי של 0.96 דולר למניה ב-2028, שעליו הם מחילים מכפיל של 28.4. המכפיל נבחר על בסיס חברות מתחומי השבבים, שילוב החיישנים, הרכב האוטונומי והבינה המלאכותית הפיזית.

אופנהיימר צופים רווח מתואם של 0.56 דולר למניה ב-2026, 0.71 דולר ב-2027 ו-0.96 דולר ב-2028. כדי להגיע ל-27 דולר, המשקיעים יצטרכו להאמין כבר בשנה הקרובה שהצמיחה של 2027 ו-2028 אכן בדרך, ולהסכים להעניק למובילאיי מכפיל המזוהה עם חברת טכנולוגיה צומחת - ולא עם ספקית שמתמודדת עם צמיחה איטית וחוסר ודאות. בכל מקרה, בהינתן התחזית של אופנהיימר, הרי שכבר כעת המניה נסחרת במכפיל רווח נמוך של כ-14.3 על רווחי השנה הנוכחית (8 דולר חלקי 0.56)

עסק הליבה עדיין עובד

התוצאות לרבעון השני היו טובות מהציפיות. מובילאיי דיווחה על הכנסות של 508 מיליון דולר, לעומת צפי של כ-480 מיליון דולר, ועל רווח מתואם של 19 סנט למניה, פי יותר משלושה מתחזית הקונצנזוס ל-6 סנט. שיעור הרווח הגולמי המתואם עמד על 65.5%, לעומת צפי של 63.3%.

החברה העלתה את תחזית ההכנסות השנתית לטווח של 1.97 עד 2.02 מיליארד דולר, לעומת 1.935 עד 2.015 מיליארד דולר קודם לכן. התחזית לרווח התפעולי המתואם עלתה בחדות לטווח של 365 עד 425 מיליון דולר, לעומת 185 עד 235 מיליון דולר.

אבל כאן נדרשת הסתייגות: עיקר הקפיצה בתחזית הרווח לא נבע משיפור מקביל בביקוש או במחירי המכירה, אלא ממענקי מחקר ופיתוח שנחקקו בישראל ונרשמו רטרואקטיבית מתחילת השנה. לכן הדוחות מחזקים את הטענה שעסק הליבה יציב ורווחי, אבל הם עדיין לא מוכיחים שהחברה חזרה למסלול של צמיחה מהירה.

אופנהיימר עצמם הורידו את תחזית ההכנסות ל-2028 מ-3.04 מיליארד דולר ל-2.86 מיליארד דולר. במקביל הם העלו את תחזיות הרווח, בעיקר בזכות החיסכון בהוצאות המחקר והפיתוח. המשמעות היא שחלק גדול מהשיפור ברווחיות מגיע מהקלה בצד ההוצאות ולא בהכרח מפריצה מסחרית של המוצרים החדשים.

• פורש בשפל - האם פרופ' שעשוע בורח ממובילאיי ולמה הפרישה גרמה לנפילה במניה?
• מובילאיי מעלה תחזית: הרווח זינק ב-52%, אבל רוב השיפור הגיע מהטבה בישראל

רובוטקסי - המספר שמסביר את האופטימיות

מנוע הצמיחה שמקבל את המשקל הגדול ביותר בסקירת אופנהיימר הוא צי הרובוטקסי. מובילאיי מתכננת להשיק במהלך 2027 פעילות ראשונה בעיר אחת בארה"ב, עם כ-100 עד 200 כלי רכב, ובהמשך להגיע לכ-17 אלף כלי רכב בתוך חמש שנים. בניגוד למודל המסורתי שלה, שבו היא מוכרת טכנולוגיה ליצרניות רכב ולמפעילי תחבורה, הפעם מובילאיי מתכוונת להחזיק ולהפעיל בעצמה את השירות.

על פי הנתונים שמציגה החברה ושעליהם מתבססים באופנהיימר, כל רכב עשוי לייצר הכנסה שנתית של כ-125 אלף דולר, מול השקעה ראשונית של פחות מ-100 אלף דולר והוצאות תפעול שנתיות של כ-30 אלף דולר. על הנייר, מדובר בכלכלה אטרקטיבית: הכנסות של 125 אלף דולר מול 30 אלף דולר של הוצאות תפעול ישירות. אבל החישוב הפשוט אינו כולל בהכרח את כל עלויות הביטוח, המימון, התחזוקה, התשתית, שירות הלקוחות, הפיתוח והניהול.

אם צי של 17 אלף כלי רכב אכן יגיע להכנסה השנתית שאופנהיימר מציגים, המכפלה הפשוטה נותנת פוטנציאל להכנסות שנתיות של יותר מ-2.1 מיליארד דולר - סדר גודל הדומה לכל ההכנסות הנוכחיות של מובילאיי. זה מסביר מדוע הפעילות עשויה לשנות את פרופיל החברה. אבל מדובר ביעד לחמש שנים, שתלוי באישורים רגולטוריים, בזמינות כלי רכב, בביצועים טכנולוגיים, בביקוש מצד נוסעים וביכולת להפעיל צי גדול ללא נהגים.

החברה מתכננת לממן את השלב הראשון באמצעות המזומנים שבקופה והתזרים של עסק הליבה. אחרי שהמודל יוכח בעיר הראשונה, היא מקווה להשתמש במימון חיצוני כדי להרחיב את הצי. בסוף הרבעון השני היו למובילאיי כ-1.4 מיליארד דולר במזומנים, ניירות ערך ופיקדונות, והיא ייצרה 210 מיליון דולר מפעילות שוטפת במחצית הראשונה.

אבל הכניסה להפעלת צי יוצרת גם סיכון חדש. מובילאיי עוברת מלהיות ספקית של יצרניות הרכב למי שעלולה, לפחות בחלק מהשווקים, להתחרות בהן או בלקוחות אחרים שלה. אופנהיימר מעריכים שהחשש מפגיעה ביחסים עם לקוחות יהיה גורם שיכביד על המניה בטווח הקצר, גם אם החברה מאמינה שהצי העצמאי דווקא יעזור להוכיח את הטכנולוגיה ולהאיץ את אימוצה.

• כמה עולה לחברת תעופה הסטה של טיסה
• אירופה מנקה את האוויר, אבל האבק מהסהרה מחזיר את הזיהום ואת העלויות

ההומנואידים - בשלב הזה בעיקר אופציה

המנוע השני הוא פעילות הרובוטים ההומנואידיים. מובילאיי מכוונת לייצר כ-500 רובוטים לצרכנים בשנת 2028. החומרה מהדור הרביעי אמורה להיכנס לייצור סדרתי ברבעון הראשון של 2027, ובחברה עובדים על יכולת לתפקד מול כ-4,000 חפצים נפוצים בבית באמצעות למידת חיקוי, סימולציות ולמידת חיזוק. ניסויי בטא מתוכננים ל-2027, ולאחריהם החברה מקווה לשלב חברות ביטוח וספקיות שירות.

אבל גם אופנהיימר ממתנים את ההתלהבות. להערכתם, היישומים הראשונים והיקף הייצור יהיו מוגבלים, בין היתר בשל מגבלות אספקה. יעד של 500 יחידות ב-2028 אינו הופך את ההומנואידים למנוע הכנסות משמעותי בטווח הקרוב. בשלב הזה מדובר בעיקר באופציה טכנולוגית שיכולה להיות שווה הרבה בעתיד, אבל גם לדרוש עוד שנים של השקעות לפני שתשפיע על הדוחות.

מה אופנהיימר צריכים לראות כדי שהתחזית תעבוד?

התזה המרכזית של אופנהיימר היא שמובילאיי תהיה גורם מרכזי שיאפשר ליצרניות הרכב הוותיקות להכניס יכולות נהיגה אוטונומית. הם מצפים שהחברה תזכה בנתח גדול יותר מהפרויקטים של היצרניות, ובמקביל תגדיל את ההכנסה מכל רכב באמצעות מעבר ממערכות בסיסיות למוצרים מתקדמים ויקרים יותר.

הזרזים שהם מציינים הם זכיות נוספות אצל יצרניות רכב, השקת מוצרים כמו Drive ו-Chauffeur, והתקדמות רגולטורית בארה"ב, באירופה ובסין. תרחיש חיובי יותר כולל האצה במחזורי הלמידה של מערכות הבינה המלאכותית, השקות מוקדמות מהצפוי ואימוץ מהיר יותר מצד הצרכנים.

מנגד, הסיכונים ברורים: חששות בטיחותיים, דחייה של פרויקטים מצד יצרניות הרכב, עיכוב באסדרה, תחרות, ריכוז לקוחות, בעיות בשרשרת האספקה וסיכונים גיאופוליטיים. כל עיכוב נוסף עשוי לדחות את ההכנסות שעליהן מבוסס יעד המחיר, ובמניה שכבר איבדה את אמון השוק, המשקיעים יבקשו לראות תוצאות ולא רק מצגות.

מחיר היעד של אופנהיימר נראה כיום שאפתני מאוד, אבל הוא אינו נשען רק על תקווה שהמניה תחזור למחיר שבו נסחרה בעבר. מאחוריו עומד תרחיש שבו עסק הליבה ממשיך לייצר מזומנים, המוצרים המתקדמים מתחילים לצמוח ב-2027 והרובוטקסי מוכיח כלכלה שתאפשר להרחיב את הצי.

הבעיה היא שזה בדיוק המבחן שמובילאיי עדיין לא עברה. שעשוע משאיר אחריו חברה עם טכנולוגיה, לקוחות ומזומנים, אבל גם עם כמה חזונות במקביל ועם מעט הוכחות לכך שהם יכולים להפוך לעסק גדול. המנכ"ל הבא לא יצטרך להמציא עוד מנוע צמיחה. הוא יצטרך להוכיח שהמנועים שכבר הוצגו באמת עובדים.