האשראי של הקבלנים: החוב מזנק בזמן שהדירות נשארות על המדף

שוק הדיור בהאטה, אבל האשראי לענף הבנייה ממשיך לטפס. החשיפה של חמשת הבנקים הגדולים ליזמים ולקבלנים גדלה בחמש השנים האחרונות בכ-265 מיליארד שקל והגיעה לכ-485 מיליארד שקל, בזמן שקצב המכירות נחלש ומלאי הדירות החדשות שנותרו ללא קונים שובר שיאים. השאלה המתבקשת היא כיצד יוחזר החוב העצום הזה אם הקיפאון בשוק יימשך, ומה יקרה ליזמים שמממנים באשראי יקר מלאי הולך וגדל של דירות?

תוסיפו לזה גם אשראי חוץ-בנקאי

הנתון על החשיפה הבנקאית מציג רק חלק מהתמונה. לצד הבנקים התפתחה בשנים האחרונות מערכת מימון חוץ-בנקאית גדולה, שמזרימה לקבלנים וליזמים מיליארדי שקלים נוספים. היקף האשראי שהעמידו חברות האשראי החוץ-בנקאיות הציבוריות לענף הנדל״ן הגיע לפי הערכות בסוף הרבעון הראשון של 2025 לכ-20 מיליארד שקל, לעומת כ-8.9 מיליארד שקל בסוף 2021 - זינוק של יותר מפי שניים בתוך קצת יותר משלוש שנים.

גם האומדן הזה אינו כולל בהכרח את מלוא האשראי החוץ-בנקאי. לצד החברות הציבוריות פועלים גופי מימון פרטיים, קרנות אשראי וחברות ביטוח. המשמעות היא שהחוב הכולל של היזמים והקבלנים גבוה מזה שמשתקף בנתוני הבנקים, וחלק ממנו נושא ריבית גבוהה יותר ומממן שכבות מסוכנות יותר בפרויקטים.

בין השחקניות הבולטות בתחום נמצאות מניף מניף -4.24%  , העוסקת בעיקר במימון יזמי נדל״ן ובהשלמת ההון העצמי הנדרש לפרויקטים, וכן מכלול מימון מכלול מימון 0%  , ברקת קפיטל וגופים נוספים. תיק האשראי של מניף לבדה הגיע ברבעון הראשון של 2026 לכ-4.75 מיליארד שקל, כאשר עיקר פעילותה קשור לענף הנדל״ן. במקביל, היקף החובות בחברה שמועד פירעונם שונה בהסכמה בין הצדדים הגיע לכ-517 מיליון שקל במהלך הרבעון. הנתון אינו מעיד שכל הסכום הפך לחוב בעייתי, אך ממחיש כיצד האטה בפרויקטים ובמכירות מחייבת לעיתים את המממנים והיזמים להאריך את תקופת ההלוואה ולשנות את תנאיה.

עלויות גבוהות ליזמים, לצד הכנסות איטיות יותר

המצב בצד הביקוש ברור למדי. הריבית הגבוהה ייקרה את המשכנתאות, הרתיעה משקי בית רבים מרכישת דירה והכבידה על משפרי דיור ועל משקיעים. קצב המכירות ירד, ומלאי הדירות החדשות שטרם נמכרו טיפס ליותר מ-85 אלף דירות. הפחתות הריבית שביצע בנק ישראל הקלו במידה מסוימת על הלווים, אבל עדיין לא חילצו את השוק מהקיפאון ולא הביאו לירידה משמעותית במלאי.

בשנה שעברה ירד מספר עסקאות הדיור בכ-11% בהשוואה לשנה שקדמה לה, ובמכירת דירות חדשות בשוק החופשי הצניחה הייתה חדה בהרבה. בקצב המכירות הנוכחי, המלאי שנצבר מגלם כשלושים חודשי היצע, כלומר שנתיים וחצי של מכירות בלי שתיבנה דירה נוספת. במקביל, מדד מחירי הדירות החדשות נשחק קלות בחודשים האחרונים, כך שהזמן לבדו כנראה לא יסדר את התמונה. ריבית בנק ישראל עומדת כיום על 4%, והתוואי שמסמן הבנק המרכזי מכוון לכ-3.5% עד סוף השנה - הקלה הדרגתית שמינונה קטן מכדי לשנות במהירות את מצבו של יזם ממונף.

חשוב: מאגר מחירי הדירות של ביזפורטל בערים המרכזיות בארץ

הבעיה מבחינת הקבלנים היא שההוצאות נמשכות גם כשהמכירות מאטות. היזם ממשיך לשלם לקבלן המבצע, לעובדים, לספקים ועל חומרי הבנייה. לכך מצטרפות עלויות התחזוקה והשיווק, ובעיקר הריבית שנצברת על הקרקע ועל האשראי ששימש להקמת הפרויקט. הכסף מרוכשי הדירות מגיע לאט יותר, והתוצאה היא גידול בצורכי המימון דווקא בתקופה שבה תנאי השוק נעשים קשים יותר.

הנתונים שמגיעים מבנק ישראל ממחישים את הבעיה: במהלך השנה שעברה זינק בכ-40% האשראי הבנקאי הכספי למימון פרויקטים לבנייה למגורים, מכ-49 מיליארד שקל בסוף 2024 לכ-69 מיליארד שקל בסוף השנה. העלייה נבעה, בין היתר, מהירידה במכירת דירות חדשות, מהצטברות המלאי ומהשימוש הנרחב במבצעי מימון שבהם היזמים דוחים את קבלת מרבית התמורה מהרוכשים.

• החיסכון מהמיחזור הוא 108 אלף שקל, ועד שהוא מתחיל עוברות שש שנים
• אותו פירעון מוקדם, 28,798 שקל במסלול אחד ו-60 שקל בשני

במקביל, עלה שיעור החשיפה הבנקאית לפרויקטים שבהם קצב הביצוע ההנדסי גבוה מקצב המכירות מ-35% בסוף 2024 ל-44% בסוף 2025. בחלק הולך וגדל מהפרויקטים הבנייה מתקדמת מהר יותר ממכירת הדירות. ככל שהקבלן ממשיך לבנות בלי לקבל במקביל כסף מרוכשים, הבנק או גוף המימון נדרשים להעמיד יותר אשראי להשלמת העבודות. הפער אינו מעיד בהכרח על כישלון, אבל הוא מגדיל את תלות היזם במימון ואת הסיכון אם המכירות לא יתאוששו.

התמונה הענפית מתחדדת כשמסתכלים על האשראי העסקי בכללותו. לפי ניתוח של מיטב ברוקראז' לנתוני בנק ישראל, קצב הגידול השנתי ביתרות האשראי העסקי חצה את רף 15%, השיעור הגבוה ביותר מאז 2010, אז החלה המדידה. הכלכלן הראשי של בית ההשקעות, אלכס זבז'ינסקי, מציב את הגידול הזה כאחד ממנועי הצמיחה של המשק בתקופה הנוכחית, ומעריך שהוא יתמוך בפעילות הכלכלית ובמקביל יתרום גם ללחצי מחירים.

מקור הגידול מרוכז כולו במערכת הבנקאית, שהאיצה את האשראי העסקי בקצב שנתי של כ-25%. בעשור שקדם למגפה נותר הקצב הזה מתחת ל-10%, ובמקביל האשראי העסקי שמגיע ממקורות אחרים, ובהם גופים מוסדיים ותושבי חוץ, מתכווץ.

כאן מתגלה האנומליה שנוגעת ישירות לענף הבנייה. בעבר האשראי לקבלנים גדל יחד עם היקף שטחי הבנייה הפעילים. בחצי השנה האחרונה המגמה התהפכה: שטחי הבנייה מתמתנים בזמן שהאשראי ממשיך לטפס. המסקנה שעולה מהנתונים היא שהמימון החדש מופנה לכיסוי תזרים חסר במקום להרחבת פעילות, כלומר הבנקים מנשימים חברות שמתקשות למכור. בסביבה כזו הגידול באשראי מגדיל את הסיכון לשני הצדדים, ללווים ולמלווים כאחד, ותרומתו לצמיחה ארוכת הטווח מוגבלת.

הפער בולט מול האשראי הצרכני, שצומח בקצב מתון בהרבה של כ-7% ומובל דווקא בידי הגופים החוץ-בנקאיים וחברות כרטיסי האשראי, בעוד הבנקים מרפים שם מהגז. גם נתוני הפדיון תומכים בתמונה: בענף הנדל"ן נרשמה ירידה של 14% בפדיון בחישוב שנתי.

• דיזנגוף סנטר עולה לגובה: 85 דירות להשכרה ושלוש קומות חדשות
• מצוקת הקבלנים והמלאי הגדול בבאר שבע - דוח האוצר

הפתרונות של הגופים החוץ בנקאיים

כאן נכנסים לתמונה גופי האשראי החוץ-בנקאיים. בנק מעניק בדרך כלל ליווי לפרויקט בכפוף להעמדת הון עצמי מצד היזם, השגת שיעור מסוים של מכירות מוקדמות, קבלת בטוחות ועמידה באמות מידה פיננסיות ובקובננטים. גוף חוץ-בנקאי יכול להעניק ליזם מימון משלים לרכישת קרקע, לגשר על פער תזרימי, להשלים את ההון העצמי שהבנק דורש או להעמיד אשראי לפרויקט שעדיין אינו עומד בכל תנאי הסף של המערכת הבנקאית.

הגמישות הזאת מאפשרת ליזמים לקדם פרויקטים, אבל היא עולה יותר. הריבית על האשראי החוץ-בנקאי גבוהה בדרך כלל מהריבית הבנקאית, בהתאם לסיכון הלווה, לבטוחות ולמעמד המלווה בסדר הנשייה. בחלק מהמקרים נגבות עמלות נוספות או נקבע מנגנון שמעניק למממן חלק מההצלחה העתידית של הפרויקט. כאשר מדובר במימון להשלמת הון עצמי או בחוב נחות, הגוף החוץ-בנקאי נושא בסיכון גבוה יותר ודורש תמורה בהתאם.

חלק מהחברות בתחום פועלות כבר שנים, מחזיקות בטוחות ומפעילות מערכי חיתום, פיקוח ובקרה. עם זאת, הן פועלות לעיתים במקומות שבהם הבנקים אינם מוכנים להעניק את מלוא המימון המבוקש. לכן חלק מהכסף מממן פרויקטים במינוף גבוה יותר או נמצא בשכבת חוב שסופגת הפסדים לפני החוב הבנקאי הבכיר. במקרה של ירידה במחירי הדירות, חריגה בעלויות הבנייה או עיכוב ממושך במכירות, הסיכון באותה שכבת מימון עולה במהירות.

החולשה המבנית כאן היא הריכוזיות הגיאוגרפית. גופי המימון מפזרים את החשיפה על עשרות פרויקטים, ולכן פרויקט בודד שנתקע עשוי להיבלע בתוך התיק. הסיכון מתעורר כאשר כמה פרויקטים באותו אזור נעצרים יחד, מפני שכולם נשענים על אותה בטוחה: שווי הדירות באזור. במצב כזה שחיקת מחירים מקומית פוגעת בו זמנית בכל שכבות המימון, והשכבה הנחותה, שבה נמצא חלק מהאשראי החוץ-בנקאי, סופגת ראשונה את הפגיעה.

עבור היזם, כסף יקר יותר מצמצם את שולי הביטחון בפרויקט. כל חודש נוסף שבו דירה אינה נמכרת מגדיל את הוצאות המימון. בפרויקט ממונף, שבו חלק גדול מעלות הקרקע והבנייה ממומן בחוב, ההשפעה המצטברת עלולה למחוק חלק ניכר מהרווח היזמי. אם הקבלן נאלץ במקביל להציע הנחות, לסבסד הלוואות לרוכשים או לשלם בעצמו את הריבית בתקופת הבנייה, ההכנסה האפקטיבית מכל דירה יורדת בזמן שעלויות המימון ממשיכות לעלות.

קל להמחיש זאת במספרים. יזם שמחזיק אשראי של 200 מיליון שקל בריבית שנתית של 8% משלם כ-16 מיליון שקל בשנה על המימון לבדו, כלומר כ-1.3 מיליון שקל בכל חודש שבו הדירות ממתינות לקונה. בפרויקט של 100 דירות בשווי ממוצע של 2 מיליון שקל, חצי שנה של עיכוב שוחקת כ-4% משווי המכירות הכולל, עוד לפני ההנחות שיידרשו כדי לזרז את הקצב. זו הסיבה שקבלנים מעדיפים לעיתים למכור בהנחה על פני החזקת מלאי, והמלווים בוחרים להאריך את תקופת ההלוואה במקום לדרוש פירעון מיידי.

המבצעים של הקבלנים גורמים לבעיה תזרימית

מבצעי המימון של הקבלנים נמצאים בלב הדיון. עסקאות מסוג 80/20 או 90/10 מאפשרות לרוכש לשלם סכום קטן בעת החתימה ולדחות את מרבית התשלום למועד מסירת הדירה. המבצעים מסייעים לקבלנים להציג מכירות ולהפחית את חסם ההון העצמי של הרוכשים, אך אינם מכניסים לקופת הפרויקט את מלוא הכסף מיד. הדירה נמכרה מבחינה חוזית, אבל רוב התמורה טרם התקבלה, ולכן היזם נדרש להמשיך ולממן את הבנייה באמצעות אשראי.

למידע מלא על נדל"ן

גם מבחינת הרוכשים מדובר בעסקה הדורשת זהירות. מי שרוכש דירה בתשלום של 10% או 20% בלבד בתחילת הדרך מתחייב להשלים בעוד כמה שנים סכום גדול, לעיתים בלי לדעת מה תהיה הכנסתו, מה יהיה שווי הדירה ומה יהיו תנאי המשכנתאות במועד המסירה. אם הבנק יסרב להעניק את המשכנתא הנדרשת או שההחזר יהיה גבוה מהצפוי, הרוכש עלול להתקשות להשלים את העסקה.

הפיקוח על הבנקים כבר נקט צעדים לריסון התופעה. הבנקים נדרשו להקצות הון נוסף כנגד פרויקטים שבהם שיעור משמעותי מהמכירות נעשה תוך דחיית תשלומים. בנוסף, הוגבל היקף הלוואות הבלון והבולט המסובסדות בידי קבלנים לכ-10% מביצועי המשכנתאות החודשיים בבנק, לפחות עד סוף השנה הנוכחית. המטרה היא לצמצם מצב שבו עסקה שנרשמת היום כמכירה מסתירה סיכון אשראי שעלול להתממש במועד המסירה.

גם במדדי האשראי הבנקאי מופיעים סימנים לעלייה בסיכון. בסוף 2025 עמד האשראי המאזני לקרקעות בחמשת הבנקים הגדולים על כ-104 מיליארד שקל, כאשר כ-58 מיליארד שקל ממנו ניתנו בשיעור מימון של יותר מ-75%. המדד מבטא את שיעור הירידה במחירי הדירות שהפרויקט מסוגל לספוג לפני שהבנק מתחיל לספוג הפסד. הוא עדיין מצביע על כרית ביטחון משמעותית יחסית, אבל המגמה מדאיגה יותר מכפי שהייתה בעבר.