ישראל מסננת את שוק הקריפטו: אילו מטבעות יישארו בחוץ - ומה זה אומר למשקיעים?

שוק הקריפטו הישראלי עומד לעבור שינוי משמעותי. עד היום, חברה בעלת רישיון למתן שירותים במטבעות וירטואליים קבעה בעצמה, בהתאם לשיקולים העסקיים ולניהול הסיכונים שלה, אילו מטבעות להציע ללקוחות. כעת מבקשת רשות שוק ההון לקבוע מסננת אחידה: לא כל מטבע שניתן לקנות בעולם יוכל להימכר באמצעות פלטפורמה ישראלית מפוקחת.

טיוטת החוזר שפרסמה הרשות קובעת כי מטבע שיוצע ללקוחות בישראל יצטרך לעמוד בשורה של תנאים מצטברים. בין היתר, שווי השוק שלו יצטרך להיות לפחות 500 מיליון דולר במשך שישה חודשים רצופים, והוא יצטרך להיכלל בין 50 הנכסים הדיגיטליים הגדולים בעולם לאורך אותה תקופה. בנוסף, המטבע יצטרך להיסחר אצל לפחות חמישה גופים בעלי רישיון באיחוד האירופי או במדינת ניו יורק.

המשמעות המעשית היא ששוק הקריפטו המפוקח בישראל עשוי להפוך למעין מדד של המטבעות הגדולים בעולם. ביטקוין, אתריום ומספר מצומצם יחסית של מטבעות ותיקים ונזילים צפויים לעמוד בחלק ניכר מהתנאים. אלפי מטבעות קטנים, מטבעות חדשים, פרויקטים שמוחזקים בידי מספר מצומצם של משקיעים ומטבעות פרטיות יישארו מחוץ למגרש הישראלי המפוקח.

אלא שהמהלך מורכב יותר מאשר חלוקה פשוטה בין מטבעות טובים לרעים. גודל אינו בהכרח עדות לאיכות, שווי שוק אינו מבטיח נזילות אמיתית, ורישום בבורסות זרות אינו מונע קריסה. מנגד, ככל שהרגולטור ינסה לבדוק בעצמו כל אחד מאלפי המטבעות בעולם, הוא יתקשה לעמוד בקצב שבו השוק מתפתח.

לא איסור על קריפטו - אלא הגבלת המדף הישראלי

חשוב להבין מה הרשות אינה עושה. היא אינה אוסרת על אזרח ישראלי להחזיק מטבע שאינו עומד בתנאים, אינה הופכת אותו לבלתי חוקי ואינה מונעת בהכרח רכישה שלו באמצעות פלטפורמה זרה או ארנק פרטי.

ההוראות יחולו על בעלי רישיון ישראליים למתן שירות בנכס פיננסי מסוג מטבע וירטואלי. כלומר, על הגופים שמבקשים להפעיל בישראל זירת מסחר, שירותי קנייה ומכירה, המרה, שמירה או העברה של מטבעות דיגיטליים.

זהו הבדל מהותי. המדינה אינה קובעת אילו מטבעות מותר לאזרח להחזיק, אלא אילו מטבעות מותר לגוף מפוקח לשים על המדף שלו.

עבור המשקיע הסולידי יותר, שרוצה להעביר שקלים מחשבון בנק ישראלי, לרכוש נכס דיגיטלי ולדעת שהכסף מוחזק באמצעות גוף מפוקח, היצע המטבעות יהיה מצומצם ובטוח יותר לכאורה. עבור סוחר שמחפש מטבעות חדשים שעשויים לעלות פי עשרה או לרדת ב־95%, הפלטפורמות הישראליות עלולות להפוך לפחות רלוונטיות.

כאן נמצא גם הסיכון המרכזי של האסדרה. רגולציה שמרחיקה נכסים מסוכנים מהמערכת המקומית אינה בהכרח מעלימה את הביקוש אליהם. היא עלולה להעביר אותו אל פלטפורמות זרות, שלעיתים אינן מפוקחות, אינן מחזיקות רישיון בישראל ואינן מספקות ללקוח אפשרות מעשית לקבל סעד אם כספו נעלם.

• רשות שוק ההון מהדקת את הרסן על הקריפטו: חובה להפריד בין כספי הלקוחות לכספי החברה
• הסדר אפשרי סביב חוק הקלאריטי מקפיץ את מניות הקריפטו; קוינבייס מזנקת 11%

במילים אחרות, הרשות עשויה להפחית את הסיכון בתוך המערכת הישראלית, אך חלק מהסיכון עלול לעבור אל מחוץ לשדה הראייה שלה.

מבחן הגודל: הגנה על הציבור או יתרון למטבעות הוותיקים?

התנאי של שווי שוק מינימלי בסך 500 מיליון דולר נשמע הגיוני. מטבע קטן יחסית חשוף יותר למניפולציות, לתנודות קיצוניות ולמצבים שבהם משקיע אינו מצליח למכור את החזקתו בלי להפיל את המחיר.

אלא ששווי שוק בקריפטו הוא נתון שעלול להטעות. הוא מחושב בדרך כלל באמצעות הכפלת המחיר האחרון של המטבע במספר המטבעות שבמחזור. מטבע יכול להציג שווי שוק גבוה גם כאשר רק חלק קטן מהכמות נסחר בפועל, או כאשר מרבית המטבעות מוחזקים בידי מספר מצומצם של גורמים.

לדוגמה, אם פרויקט הנפיק מיליארד מטבעות ורק אחוז קטן מהם נסחר, עסקה בודדת במחיר של דולר למטבע עשויה ליצור לכאורה שווי שוק של מיליארד דולר. זה אינו אומר שאפשר למכור את כל המטבעות במחיר הזה, וגם לא שקיימים קונים בהיקף המתקרב לשווי המדווח.

הרשות מנסה להתמודד עם הבעיה באמצעות תנאים נוספים. לא די להגיע לשווי של 500 מיליון דולר ביום מסוים; המטבע יצטרך להישאר מעל הרף במשך שישה חודשים ולהיכלל בין 50 המטבעות הגדולים לאורך התקופה.

• חוק הקלאריטי תקוע בסנאט: מניסיון הפשרה ועד למבוי הסתום מול הדמוקרטים והבנקים
• אחרי שמונה שבועות של יציאות: הכסף מתחיל לחזור לקרנות הביטקוין

הדרישה לרציפות מקשה על יצירת ניפוח זמני לצורך כניסה לפלטפורמות הישראליות. היא גם מבטיחה שהמטבע עבר לפחות תקופת מבחן מסוימת. מנגד, היא חוסמת מראש פרויקטים חדשים, גם כאשר מדובר בפרויקט בעל טכנולוגיה משמעותית, משקיעים מוסדיים ומנגנוני ממשל תקינים.

מטבע חדש לא יוכל להירשם מיד בישראל, גם אם הוא נסחר בבורסות מרכזיות ברחבי העולם. הוא יצטרך להמתין לפחות שישה חודשים, להיכנס ל־50 הגדולים ולשמור על מעמדו. בכך נותנת הרשות יתרון מובנה למטבעות הוותיקים ולפרויקטים שכבר צברו מסה קריטית.

זו דילמה רגולטורית מוכרת. ככל שהכללים מגינים יותר על הציבור, כך קשה יותר להציע באמצעות המערכת המפוקחת השקעות בשלבים מוקדמים. אלא שדווקא בשלב המוקדם נמצאת לעיתים התשואה הגבוהה ביותר – וגם הסיכון הגבוה ביותר להונאה או לאובדן מלא של ההשקעה.

חמש בורסות מפוקחות: ישראל מעבירה חלק מהבדיקה לחו"ל

תנאי מרכזי נוסף הוא שהמטבע יהיה רשום אצל לפחות חמישה גופים בעלי רישיון באיחוד האירופי או במדינת ניו יורק. זו למעשה הסתמכות על רגולטורים זרים ועל תהליכי הבדיקה שמבצעות פלטפורמות מפוקחות במדינות אלה.

באיחוד האירופי נכנסה לתוקף רגולציית MiCA, שמסדירה בין היתר את פעילותם של נותני שירותים בנכסי קריפטו, את חובות הגילוי של מנפיקים, את שמירת נכסי הלקוחות ואת מניעת מניפולציות בשוק. בניו יורק פועלת מסגרת ה־BitLicense, ולגופים מפוקחים נדרשת מדיניות מסודרת לרישום ולהסרת מטבעות.

עבור הרשות הישראלית יש בכך יתרון ברור. במקום לנתח בעצמה כל מטבע חדש, היא דורשת שהנכס כבר עבר את המסננת של מספר חברות הכפופות לרגולטורים מוכרים.

אבל גם כאן אין ודאות מלאה. העובדה שחמש פלטפורמות אירופיות מציעות מטבע אינה אישור רשמי של האיחוד האירופי לכך שמדובר בהשקעה טובה. רגולטור מאשר את פעילות החברה ואת תהליכי הבקרה שלה, אך אינו מבטיח שהמטבע לא יקרוס.

הדרישה גם עלולה לחזק את הבורסות הגדולות. פרויקט שרוצה להיכנס לישראל יצטרך קודם להגיע למספר פלטפורמות מפוקחות בחו"ל, תהליך שעשוי להיות יקר, ממושך ולעיתים כרוך בהוצאות רישום, ייעוץ משפטי, שיווק והקמת תשתיות נזילות.

התוצאה היא חסם כניסה גבוה. מצד אחד הוא מרחיק פרויקטים זניחים והונאות. מצד שני הוא מעדיף מטבעות שכבר מחוברים למערכת הפיננסית הבינלאומית.

מבחן הריכוזיות: מי באמת שולט במטבע?

הרשות אינה מסתפקת בגודל ובהכרה בינלאומית. היא מבקשת לבדוק גם את מבנה הבעלות. לפי הטיוטה, ככלל לא יוכל להיות גורם יחיד המחזיק ביותר מ־15% מהמטבעות שבמחזור, ועשרת המחזיקים הגדולים לא יוכלו להחזיק יחד יותר ממחצית מהנכסים.

המטרה ברורה. כאשר מספר מצומצם של אנשים מחזיק בחלק גדול מהמטבע, הם יכולים להשפיע על המחיר, להציף את השוק במכירות, להצביע על שינויים בפרוטוקול ולעיתים לשלוט בפועל בפרויקט.

אלא שבדיקת הריכוזיות בבלוקצ'יין אינה פשוטה. כתובת דיגיטלית אינה בהכרח משקיע אחד. בורסה יכולה להחזיק בארנק אחד מטבעות השייכים למאות אלפי לקוחות, ולכן להיראות כמחזיקה ענקית אף שאין לה בעלות כלכלית על הכסף.

גם חוזים חכמים, מאגרי נזילות, מנגנוני נעילה וארנקים של פרוטוקולים יכולים להופיע ברשימת המחזיקים הגדולים. מנגד, בעל עניין יחיד יכול לפצל את החזקותיו בין עשרות כתובות ולהיראות מבוזר יותר מכפי שהוא באמת.

הרשות תצטרך אפוא להחליט האם היא בוחנת כתובות על גבי הרשת או בעלי זכויות כלכליים. בלי יכולת לזהות את הנהנה הסופי, מבחן הריכוזיות עלול להיות חלקי.

קיימת גם שאלה מה יקרה למטבעות שיש להם גוף מייסד, קרן פיתוח או עתודת מטבעות שמיועדת לתגמל מפתחים ולממן את הפרויקט. ריכוזיות אינה בהכרח הונאה; לעיתים היא חלק מובנה ממודל הפעילות. מצד שני, ככל שהשליטה בידי המייסדים גדולה יותר, כך המטבע דומה פחות לנכס מבוזר ויותר להשקעה בחברה שאינה כפופה בהכרח לדיני ניירות ערך.

מי יישאר בחוץ?

הטיוטה מוציאה לחלוטין מהמסלול נכסים מסוג NFT וכן מטבעות שמטרתם לספק אנונימיות או פרטיות מוגברת.

הסיבה להחרגת מטבעות פרטיות היא הקושי לעקוב אחר מקור הכסף ויעדו. בעוד שבביטקוין רוב העסקאות גלויות על גבי הבלוקצ'יין, גם כאשר זהות המשתמש אינה מופיעה בשמו, מטבעות פרטיות עשויים להסתיר את הסכום, את הכתובת השולחת ואת הכתובת המקבלת.

עבור המשתמש, פרטיות עשויה להיות יתרון. עבור רגולטור, בנק או גוף שמחויב לזהות הלבנת הון ומימון טרור, היא סיכון מהותי. לכן גם במדינות אחרות פלטפורמות מפוקחות מגבילות לעיתים את המסחר במטבעות כאלה.

גם מטבעות מם רבים צפויים להיתקל בקשיים. חלקם עשויים לעמוד בתנאי שווי השוק ואף להיות בין 50 המטבעות הגדולים, אך להיכשל במבחן הריכוזיות, בתקופת הוותק או בדרישה להיסחר אצל חמישה גופים מפוקחים.

עם זאת, אין איסור גורף על מטבע מם רק בשל היותו מטבע מם. אם מטבע כזה גדול, סחיר, מבוזר ורשום אצל מספר מספיק של חברות מפוקחות, הוא עשוי לעמוד בתנאים. הרשות מתמקדת במאפייני הסיכון ולא בהכרח בשאלה אם לפרויקט יש שימוש כלכלי עמוק.

מתנה למטבע ישראלי יציב?

אחד החלקים המעניינים בטיוטה הוא היחס למטבעות יציבים. מדובר במטבעות דיגיטליים ששואפים לשמור על ערך קבוע באמצעות הצמדה לדולר, לשקל, לאירו או לנכס אחר.

מטבע יציב שיונפק בישראל במסגרת הדין והפיקוח המקומי עשוי לקבל מסלול מקל ולא להידרש לעמוד בחלק מתנאי שווי השוק והדירוג הבינלאומי. הרשות מבקשת בכך לעודד הקמת תשתית ישראלית מפוקחת לתשלומים ולהעברות כספים דיגיטליות.

זה עשוי להיות משמעותי מאוד. אם יונפק בעתיד מטבע דיגיטלי יציב הצמוד לשקל, הוא לא יצטרך להפוך תחילה לנכס בהיקף של חצי מיליארד דולר ולהיכנס לרשימת 50 הגדולים בעולם. אחרת, שום מטבע שקלי חדש לא היה מסוגל לעמוד בתנאים בתחילת דרכו.

ההקלה יוצרת יתרון רגולטורי למנפיק מקומי. היא עשויה לעודד בנקים, חברות תשלומים, גופים מוסדיים וחברות טכנולוגיה לבחון הנפקת שקל דיגיטלי פרטי ומפוקח.

מנגד, פטור מתנאי הגודל אינו יכול להחליף דרישות הנוגעות לרזרבות. הערך של מטבע יציב תלוי ביכולת המנפיק לפדות אותו ביחס של שקל אחד או דולר אחד עבור כל מטבע. אם הרזרבות אינן מלאות, נזילות או מוגנות מפני נושי החברה, המטבע היציב עלול לאבד את ההצמדה.

לכן ההצלחה של מטבע יציב ישראלי תהיה תלויה פחות בשווי השוק שלו ויותר בשאלה מי שומר את הכסף, באילו נכסים הוא מושקע, האם הוא נבדק בידי גורם חיצוני ומה קורה במקרה של חדלות פירעון.

החברות יצטרכו להפוך לוועדות השקעה קטנות

החוזר אינו מסתפק בקביעת תנאי סף למטבעות. הוא מטיל אחריות ישירה על הנהלת החברה. דירקטוריון של בעל רישיון יצטרך לאשר לפחות אחת לשנה מדיניות רישום, שתבחן בין היתר את זהות המנפיק, מסמך ההנפקה, הנזילות, המשטר הרגולטורי, סיכוני הסייבר, ניגודי העניינים והחשיפה להלבנת הון.

לפני הוספת מטבע חדש יידרשו בחינות של מנהל הסיכונים, מנהל הגנת הסייבר והאחראי למניעת הלבנת הון. החברה תצטרך להודיע לרשות לפחות 60 ימים לפני ההשקה המתוכננת, והרשות תוכל להתנגד.

מבחינת הלקוחות, זה עשוי לשפר את הבדיקות. מבחינת החברות, כל מטבע חדש יהפוך לפרויקט רגולטורי. לא יהיה די בחיבור טכנולוגי לארנק ולספק נזילות; יידרשו מסמכים, חוות דעת, בקרות, אישורי הנהלה ודיווח מוקדם.

העלויות האלה עשויות להיות סבירות עבור חברה גדולה עם מחלקת ציות, משפטנים ומנהלי סיכונים. עבור חברה קטנה, הן עלולות להפוך כל הרחבה של ההיצע ליקרה מדי.

כך עלולה האסדרה להביא לריכוזיות גם בצד נותני השירות. מספר הגופים בעלי הרישיון בישראל אמנם גדל והגיע לתשע חברות, אך הרחבת החובות עשויה להקשות על שחקנים קטנים להתחרות בפלטפורמות הגדולות.

מה יקרה כאשר מטבע ייפול מהמקום ה־50?

הקריפטו הוא שוק תנודתי. מטבע שנמצא היום במקום ה־35 יכול לרדת למקום ה־60 בתוך שבועות, גם בלי שהתרחש אירוע הונאה או כשל טכנולוגי.

לפי הטיוטה, החברות יידרשו לבצע ניטור תקופתי. אם מטבע מפסיק לעמוד בתנאים, החברה תצטרך להפסיק לאפשר רכישות בתוך זמן קצר ולתת למחזיקים תקופת הודעה כדי למכור או להעביר את הנכס.

כאן עלול להיווצר מנגנון פרו־מחזורי. ירידה בשווי המטבע תוציא אותו מרשימת הנכסים המותרים, ההוצאה תגרור הפסקת רכישות ואולי מכירות מצד לקוחות, והמכירות עלולות להעמיק את הירידה.

אמנם השוק הישראלי קטן ביחס למסחר העולמי, ולכן ההשפעה על המחיר הבינלאומי תהיה מוגבלת ברוב המקרים, אך עבור לקוחות ישראלים עלולה להיווצר בעיה. משקיע עשוי להידרש להחליט במהירות אם למכור בהפסד, להעביר את המטבע לארנק פרטי או לעבור לפלטפורמה אחרת.

בנוסף, הפסקת רכישות אינה בהכרח הפסקת החזקה. חברה יכולה לאפשר ללקוח להמשיך להחזיק במטבע עד להעברה או מכירה, אך היא תידרש להסביר בצורה ברורה מהן האפשרויות ומהו לוח הזמנים.

חותמת איכות מסוכנת

אחד הסיכונים הלא מכוונים הוא שהציבור יפרש את עצם הופעתו של מטבע בפלטפורמה ישראלית מפוקחת כהמלצה או כאישור ממשלתי.

אבל הרשות אינה קובעת שהמטבע ראוי להשקעה. היא קובעת שהוא עומד בתנאי סף של גודל, נזילות, ביזור, רישום ופיקוח תפעולי.

גם מטבע שעומד בכל התנאים יכול לרדת בעשרות אחוזים, להיפגע מפרצת סייבר, לאבד את השימושיות שלו או להיעלם בעקבות טכנולוגיה מתחרה. ביטקוין ואתריום אולי מוכרים יותר מאלפי המטבעות הקטנים, אך גם הם נכסים תנודתיים מאוד.

לכן החברות יצטרכו להיזהר באופן שבו הן משווקות את הרשימה. הביטוי "מטבע מאושר" עלול להטעות. ניסוח נכון יותר יהיה "מטבע שניתן להציע באמצעות בעל רישיון משום שהוא עומד בתנאי הרישום".

הרגולטור מסנן חלק מהסיכונים, אך אינו יכול לסנן את סיכון השוק.

האם המהלך טוב למשקיעים?

בטווח הקצר, הכללים צפויים לצמצם את מספר המטבעות שיוצעו בפלטפורמות ישראליות ולהעלות את עלויות הציות של החברות. משקיעים שמסתפקים במטבעות הגדולים כנראה לא ירגישו שינוי דרמטי. מי שסוחר בעשרות מטבעות קטנים יתקשה יותר לפעול באמצעות גוף ישראלי.

בטווח הארוך, המהלך עשוי לסייע לקריפטו המקומי להתחבר למערכת הבנקאית. אחת הבעיות הגדולות של משקיעי קריפטו בישראל אינה רק האפשרות לקנות מטבע, אלא היכולת להחזיר לאחר מכן את הכסף לבנק ולהוכיח את מקורו.

ככל שהפעילות עוברת דרך גוף בעל רישיון, במטבע שעבר בדיקות, עם תיעוד מלא של הרכישה והמכירה, קל יותר לבנק להבין את מסלול הכסף. הדבר אינו מבטיח שהבנק יקבל כל העברה ללא בדיקה, אך הוא עשוי להפחית את חוסר הוודאות.

זו למעשה העסקה שמציעה המדינה למשקיעים: פחות מגוון וחופש פעולה בתוך המערכת המקומית, בתמורה לפיקוח, תיעוד, נגישות לבנקים והגנה צרכנית טובה יותר.

השאלה היא האם המסננת תהיה מדויקת. אם היא תהיה קשיחה מדי, הפעילות תברח לחו"ל. אם היא תהיה רכה מדי, המערכת המפוקחת תיחשף לאותם כשלים שהיא מנסה למנוע.

מה חשוב לדעת?

האם יהיה אסור להחזיק מטבע שאינו ברשימה?

לא. הכללים עוסקים במטבעות שחברות קריפטו בעלות רישיון בישראל יוכלו להציע. משקיע עשוי עדיין להחזיק מטבע אחר בארנק פרטי או לרכוש אותו בחו"ל, בכפוף לדין, לחובות המס ולכללי איסור הלבנת הון.

האם כל אחד מ־50 המטבעות הגדולים יוכל להימכר בישראל?

לא בהכרח. הכניסה ל־50 הגדולים היא רק אחד התנאים. המטבע יצטרך לעמוד גם בשווי שוק מינימלי במשך שישה חודשים, להיסחר אצל חמישה גופים מפוקחים ולעבור את מבחני הריכוזיות, הסייבר והלבנת ההון.

האם מטבע מם ייאסר?

לא באופן אוטומטי. מטבע מם שעומד בכל התנאים עשוי להירשם. עם זאת, רבים מהמטבעות הקטנים והחדשים לא יעמדו בדרישות הגודל, הוותק, הנזילות והביזור.

האם הרשות מבטיחה שמטבע שאושר לא יקרוס?

לא. העמידה בתנאים אינה המלצת השקעה ואינה ערבות למחיר. גם מטבע גדול ומבוזר יכול לרדת בשיעור חד.

מה יקרה למטבע שכבר מוחזק ואינו עומד עוד בתנאים?

החברה צפויה להפסיק לאפשר רכישות ולתת ללקוחות זמן למכור או להעביר את המטבע. התנאים המדויקים עשויים להשתנות עד לפרסום החוזר הסופי.

מי עשוי להרוויח מהמהלך?

המטבעות הגדולים, הפלטפורמות הגדולות והגופים שמעוניינים להנפיק בישראל מטבע יציב מפוקח. מי שעלולים להיפגע הם פרויקטים חדשים, בורסות קטנות ומשקיעים שמחפשים מסחר ספקולטיבי במטבעות זניחים.

השורה התחתונה היא שהמדינה אינה סוגרת את שוק הקריפטו, אלא מנסה להפריד בין השוק המפוקח לבין השוק הפתוח. בתוך המערכת הישראלית יוצעו בעיקר נכסים גדולים, מוכרים ונזילים. מחוץ לה יישאר עולם רחב בהרבה, שבו נמצאות ההזדמנויות הגדולות ביותר – וגם מרבית המלכודות.