הוויכוח על 1.2 מיליארד שקל: האם נופר הפרה את תנאי האג"ח?

רשות ניירות ערך טוענת שיחסי המינוף ואמות המידה הפיננסיות של נופר אנרג'י מדלגים על חלק מהאשראי של הקבוצה, ושבהתאם החוב הכולל שמוצג בספרים נמוך מהמספר האמיתי. אמות המידה הפיננסיות קריטיות למחזיקי החוב: סדרות אג"ח ניתנות לפירעון או לשינוי בתנאים כשאמות המידה מופרות, ומכאן שמדובר בנושא מהותי למחזיקי החוב וגם לבעלי המניות. בנופר משדרים שמדובר בסוגיה פרשנית בלבד. החברה, שבשליטת עופר ינאי, מזמנת ל-5 באוגוסט אסיפות של מחזיקי הסדרות א' עד ה', במטרה לקבל את אישורם לפרשנות ששימשה אותה בחישוב החוב הפיננסי נטו.

עמדת הרשות מגדילה את החוב שנכנס לחישוב בכ-1.2 מיליארד שקל ועלולה להפוך יחס מינוף שנראה רחוק מהתקרה ליחס שחוצה אותה. בדוח הרבעון הראשון הציגה נופר חוב פיננסי נטו של כ-1.05 מיליארד שקל ו-EBITDA של כ-109 מיליון שקל לצורך בדיקת ההתניות. החלוקה בין השניים מייצרת יחס של 9.76, מול תקרה של 15 בסדרות א' עד ד'. סדרה ה', שגויסה בסוף מרץ בהיקף של 150 מיליון שקל, כוללת תקרה גבוהה יותר של 18. לפי חישוב הרשות, החוב הקובע מתקרב ל-2.3 מיליארד שקל, ובהנחת EBITDA זהה היחס מטפס לכ-21.1.

ראוי לדייק את מעמד הדברים: הרשות העמידה את שתי הגישות זו מול זו והצביעה על האפשרות לפרשנות אחרת, בלי לקבוע נחרצות שהחברה הפרה את שטר הנאמנות. הסמכות לקבוע הפרה נתונה לנאמן הסדרות. עם זאת, כשרשות ניירות ערך מציגה חישוב חלופי שמכפיל את החוב הקובע, השוק מתמחר את הסיכון עוד לפני שמישהו הכריע.

מניית נופר אנרג'י מגיבה לדיווח בירידות של עד 7%, ובשוק האג"ח התגובה מתונה יותר: סדרה ב' יורדת בכ-5%, אלא ששוויה מסתכם בכ-15 מיליון שקל בלבד. באותו יום הודיעה נופר גם על החלפת חוב בעזרת לאומי. להרחבה: נופר חתמה עם לאומי על מסגרת מימון של עד 2 מיליארד שקל.

למה הגדרה אחת בשטר נאמנות שווה מיליארד שקל

אמת מידה פיננסית היא הבטחה שהחברה נותנת למחזיקי האג"ח: כל עוד יחס מסוים נשמר, הכסף נשאר אצלה. היחס המקובל בענף התשתיות הוא חוב פיננסי נטו חלקי EBITDA, כלומר כמה שנות רווח תפעולי תזרימי נדרשות כדי לכסות את החוב. התקרה קובעת את גבול הסיכון שהמחזיקים הסכימו לשאת בו כשהלוו את הכסף. כל שינוי בהגדרת המונה, החוב, מזיז את היחס בלי שהעסק עצמו השתנה.

הפער נוגע לסוגי החוב שנופר מנכה מהמונה. שטרי הנאמנות מאפשרים להחריג מימון ששימש להקמה ולייזום של פרויקטים, וכן מימון של נכסים המצויים בתקופת ההקמה או בשנה הראשונה להפעלתם. ההיגיון מאחורי ההחרגה ברור: פרויקט סולארי בהקמה נושא חוב אך טרם מייצר EBITDA, ולכן הכללתו בחישוב הייתה מציגה תמונה מעוותת. המחלוקת עוסקת בשאלה אם מימון של רכישת חברות ופורטפוליו של נכסים זכאי לאותו יחס. נופר מציגה פרשנות רחבה יותר, בעוד עמדת הרשות משקפת הבחנה מחמירה בין חוב פרויקטלי לבין חוב שנלקח לצורך רכישה.

בפברואר קיבלה חברה בת של נופר מימון גישור של עד 255 מיליון דולר מבנק הפועלים לצורך רכישת פורטפוליו פיינגייט בארה"ב. לפי שערי המטבע בתקופה הרלוונטית מדובר בכ-900 מיליון שקל. במקביל עמדה יתרת ההלוואה ששימשה לרכישת אלומיי על כ-309 מיליון שקל. החיבור בין שני הסכומים מגיע לכ-1.2 מיליארד שקל, כמעט בדיוק ההפרש בין החישוב שהציגה נופר לבין זה שמייחסת לה הרשות. להרחבה: בנק הפועלים העמיד לנופר מימון של 255 מיליון דולר לרכישת הפרויקטים בארה"ב.

מה עומד על הפרק באסיפות מחזיקי האג"ח

היקף הסדרות א' עד ד' עמד בסוף מרץ על כ-2.24 מיליארד שקל: כ-316 מיליון שקל בסדרה א', כ-11 מיליון שקל בסדרה ב', כ-803 מיליון שקל בסדרה ג' וכ-1.106 מיליארד שקל בסדרה ד'. התנאי קובע שיחס החוב ל-EBITDA יישאר מתחת ל-15 במשך שני רבעונים רצופים. לפי עמדת הרשות, החריגה התקיימה בשני מועדי בדיקה עוקבים. סדרה ה' כפופה לרף 18, אך הונפקה בסוף הרבעון הראשון ולכן שאלת רצף שני הרבעונים מקבלת בה טיפול שונה.

חריגה מהתניה פיננסית יוצרת למחזיקים זכויות מכוח שטר הנאמנות, אך פירעון מיידי דורש הפעלה של המנגנון החוזי והחלטות מתאימות. במקרים רבים חברה פונה מראש לקבלת ויתור, תיקון הגדרה, תקופת ריפוי או תוספת ריבית. נופר בחרה לבקש אישור לפרשנותה, צעד שמנסה להסיר את הספק לגבי החישובים שכבר פורסמו ולשמור על רציפות המימון.

• נופר ישראל מתקרבת להנפקה: השווי עשוי כבר לעקוף את ה-3 מיליארד שקל
• נופר עוברת לרווח ומעלה את התחזיות ל-2027-2028; המניה מזנקת

החשיפה רחבה יותר משוק האג"ח. בדוח הרבעוני פירטה נופר מסגרות מימון תאגידיות בישראל בהיקף של 700 מיליון שקל, שמהן נוצלו כ-450 מיליון שקל, ומסגרות בארה"ב בהיקף של 120 מיליון דולר. לצד אלה קיימים ניירות ערך מסחריים בהיקף מצרפי של 275 מיליון שקל והלוואת אלומיי בהיקף של כ-309 מיליון שקל. חלק מההסכמים כוללים התניות הדומות לאלה של סדרות ב' עד ד', וכן מנגנוני הפרה צולבת. מנגנון כזה הופך אירוע בסדרה אחת לאירוע בכל מערכות המימון בבת אחת, ולכן הסכמה עם מחזיקי האג"ח עשויה להיות מרכיב מרכזי גם ביחסים עם המממנים האחרים.

הרקע: קבוצה שהכפילה את החוב בתוך שנה

הוויכוח מגיע בתקופה שבה נופר מרחיבה במהירות את הפעילות ואת המימון. האשראי הממוצע לטווח ארוך עלה ברבעון הראשון לכ-2.45 מיליארד שקל, לעומת כ-999 מיליון שקל בתקופה המקבילה, בעלות ממוצעת של 5.44%. האשראי הקצר הממוצע הגיע לכ-694 מיליון שקל, לעומת כ-112 מיליון שקל, ועלותו עלתה ל-7.62%. כל אחוז ריבית על חוב של 2.3 מיליארד שקל מגלם כ-23 מיליון שקל בשנה, ולכן סיווג החוב משפיע גם על הדרך שבה משקיעים מעריכים את גמישות החברה.

בצד התפעולי, ההכנסות הפרויקטליות ברבעון הראשון הגיעו לכ-340 מיליון שקל וה-EBITDA הפרויקטלי לכ-135 מיליון שקל. הנתון הזה שונה מה-EBITDA של 109 מיליון שקל המשמש לבדיקת ההתניות, משום ששטרי הנאמנות מגדירים התאמות והרכב פעילות ייחודיים. במקביל מקדמת החברה השקעה של מיטב בנופר ישראל בהיקף של כ-200 מיליון שקל, לפי שווי של כ-2.3 מיליארד שקל. הזרמת ההון המתוכננת יכולה לחזק את מקורות הקבוצה, אך השפעתה על ההתניות תלויה בשימוש בכסף וביכולת להפחית באמצעותו חוב שנכלל בחישוב.

הופעת ההלוואות במאזן משאירה את הכשל בעינו. מחזיק אג"ח שבחן את הדיווח על ההתניות קיבל יחס של 9.76 ומרווח של יותר מחמש יחידות עד לתקרה. לפי עמדת הרשות, אותו מחזיק היה אמור לראות יחס של כ-21.1 וחריגה. הדיווח על אמת המידה הוא חלק מהמידע שעליו מתבססים תמחור האג"ח, החלטות השקעה והערכת הסיכוי לפירעון. לכן תיקון ההגדרה משנה מידע מרכזי שעמד בפני השוק, גם כשהחוב הגולמי הופיע במקום אחר בדוח.

היקף הפעילות של נופר מסביר את הרגישות. בסוף מרץ החזיקה הקבוצה בפרויקטים סולאריים מחוברים בהספק של כ-2.2 ג'יגה-ואט, לעומת כ-1 ג'יגה-ואט שנה קודם לכן. העלות הכוללת של הפרויקטים הפעילים הגיעה לכ-12.9 מיליארד שקל והחוב הבכיר שנשען עליהם עמד על כ-6.23 מיליארד שקל. ההכנסות הפרויקטליות ברבעון הגיעו לכ-342 מיליון שקל, ה-EBITDA הפרויקטלי לכ-136 מיליון שקל וה-FFO לכ-74 מיליון שקל. התזרים הפנוי אחרי שירות החוב הבכיר הסתכם בכ-15.5 מיליון שקל, וחלקה האפקטיבי של נופר בתזרים עמד על כ-6.3 מיליון שקל. הפער בין EBITDA לבין המזומן שנשאר אחרי ריבית וקרן מסביר מדוע הגדרת החוב מקבלת משקל כה גבוה. להרחבה: עופר ינאי רוצה למחוק את אלומיי: נופר עולה להחזקה של 75%.

• קבוצת משקיעים פועלת לרכישת החזקות חברת החשמל ב-IBC
• ההשקעה הטובה ביותר בשנה האחרונה: איך 100 אלף שקל הפכו ל-427 אלף

לנופר יש טענה כלכלית ביחס לפיינגייט: מסגרת הגישור נכנסת לחוב מיד, בזמן שהפורטפוליו צפוי לתרום את מלוא תוצאותיו עם השלמת החיבורים. בשנה מייצגת החברה צופה מהפורטפוליו הכנסות של כ-191 מיליון דולר ו-EBITDA של כ-164 מיליון דולר, כולל הטבות מס. אלא ששטר הנאמנות קובע את אופן המדידה בתקופת הביניים, והתחזית עדיין תלויה בהשלמת הפרויקטים ובהתקבולים בפועל. החלת החרגה רחבה על חוב רכישה משנה את ההגנה שניתנה למחזיקים ודורשת את הסכמתם.

באסיפות הקרובות המחזיקים יצטרכו להחליט אם לאשר בדיעבד את החישוב, לדרוש תיקון לתקופה מוגבלת או להתנות את הסכמתם בתוספת ריבית, עמלה, בטוחה או הפחתת חוב. ההיסטוריה של אסיפות דומות בשוק המקומי מלמדת שהתוצאה השכיחה היא הסכמה בתמורה למחיר, בדרך כלל תוספת ריבית או בטוחה, ופחות שכיחה דרישה לפירעון מיידי שמסכנת את החברה ואת ההשקעה גם יחד. הדיון ישפיע גם על מסגרות בנקאיות ועל ניירות הערך המסחריים שכוללים אמות מידה דומות ותניות הפרה צולבת. השקעת מיטב בנופר ישראל עשויה להוסיף כ-200 מיליון שקל למקורות, אך מבחינת יחס המינוף השאלה הקובעת תהיה כמה מהכסף יגיע לחברה וכמה ממנו ישמש לצמצום החוב שנכלל במונה.

מנופר אנרג'י נמסר בתגובה: "החברה פעלה ופועלת בהתאם לפרשנות שאומצה על ידה כבר בשנת 2024, לאחר הכניסה של עופר ינאי לתפקיד המנכ"ל בוצעה בדיקה נוספת בנושא ביוזמת הנהלת החברה והתקיים בדירקטוריון דיון עם רואי החשבון דאז (KPMG) ומשרד הרצוג. בדיון הובהר על ידי גורמי המקצוע כי פרשנות החברה מקיימת את התכלית הכלכלית הנכונה ופרשנות זו נמצאת בשימוש בחברות נוספות בתחום. למען הזהירות הוצאה לדירקטוריון חוות דעת משפטית של משרד הרצוג על קיום המהות הכלכלית של שטר הנאמנות וסבירות הפרשנות. איננו מכירים קביעה של הרשות לניירות ערך כי החברה הפרה את שטר הנאמנות או את אמות המידה הפיננסיות, קביעה כזו כידוע נמצאת בסמכותו ובאחריותו של הנאמן ולא של הרשות.

"הרשות העירה כי קיימת אפשרות לפרשנות אחרת של נוסח השטר. על מנת להסיר את אי הבהירות החברה פנתה לנאמן כדי לקבל את עמדתו ולהבהיר את הסוגיה ובמקביל שוחחה עם המשקיעים המוסדיים. עמדת הנאמן הייתה כי קיימות שיטות שונות לחישוב היחסים על פי שטר הנאמנות, ולמען הסר כל ספק החברה מיוזמתה החליטה לפעול בזהירות ובזריזות ולזמן אסיפה על מנת לטפל בנושא. זימון זה יצא היום עם דברי הסבר ארוכים מטעם הנאמן והחברה ולאחר הטמעת הערות הרשות. בדברי הסבר אלו מובהר בצורה חדה וברורה כי אין מדובר בהפרה של הקובננטים וכל ניסיון להציג את הדברים כהפרה מצד החברה או כהתנהלות בלתי תקינה אינו משקף את העובדות והינו הוצאת שם רע".