ג'נריישן ניצחה את קיסטון: תרכוש את שו"ב אנרגיה ב-4.45 מיליארד שקל

ג'נריישן קפיטל ושיכון ובינוי השלימו את השלב המרכזי בעסקת האנרגיה הגדולה שעליה הן עובדות בחודשים האחרונים, וחתמו על הסכם מחייב לרכישת מלוא מניות שיכון ובינוי אנרגיה. העסקה תבוצע באמצעות פאוורג'ן, זרוע האנרגיה של ג'נריישן, בדרך של מיזוג משולש הופכי, ובעקבותיו תהפוך שיכון ובינוי אנרגיה לחברה פרטית בשליטת פאוורג'ן, אבל תמשיך להיות תאגיד מדווח.

מיזוג משולש הופכי הוא מבנה מקובל ברכישות של חברות ציבוריות: הרוכשת מקימה חברת בת ייעודית, זו מתמזגת אל תוך חברת המטרה ונעלמת, וחברת המטרה שורדת כישות המשפטית שממשיכה להתקיים. היתרון המעשי הוא שרישיונות, הסכמי מכירת חשמל וחוזי מימון הרשומים על שם החברה הנרכשת נשארים במקומם וממשיכים לחול כלשונם. בענף שבו כל תחנת כוח נשענת על רישיון מרשות החשמל ועל מימון פרויקטלי ארוך טווח, זה חוסך חודשים של חתימות מחדש.

התמורה הכוללת בעסקה נקבעה על 4.45 מיליארד שקל. מתוכה, 4.3 מיליארד שקל ישולמו עבור מניות החברה, לצד תוספת של 150 מיליון שקל בגין פרק הזמן שחלף מאז החתימה על מזכר ההבנות ועד להתקדמות להסכם המחייב. בכך מקבלת שיכון ובינוי תמורה שנקבעה במלואה מראש, כזו שתשולם גם אם אבני הדרך העתידיות בפרויקטים של חברת האנרגיה יתעכבו.

זהו שינוי מסוים לעומת המתווה הראשוני שנחתם במאי. מזכר ההבנות המקורי כלל תמורה בסיסית של 4.05 מיליארד שקל, תוספת של 150 מיליון שקל בגין חלוף הזמן ותשלום מותנה של עד 300 מיליון שקל, שהיה תלוי בקידום פרויקטים מסוימים במהלך חמש השנים שאחרי השלמת העסקה. כלומר, התמורה המרבית במתווה הקודם עמדה על 4.5 מיליארד שקל, אבל חלק ממנה נותר מותנה. בהסכם החדש התמורה נמוכה ב-50 מיליון שקל מהתקרה הקודמת, וכולה קבועה.

ההחלפה הזאת היא בחירה מודעת בין שני סוגי ערך. תשלום מותנה נפרס על חמש שנים ותלוי בהצלחת ייזום, ולכן מגלם בתוכו הן סיכון ביצוע והן ערך זמן של כסף. ויתור על 50 מיליון שקל מהתקרה בתמורה לוודאות מלאה כבר בטווח הקרוב הוא מחיר שמוכר בעסקאות תשתית, ובעיקר אצל מוכרת שמעוניינת לרשום את המימוש בדוחות בלי שובל של התחשבנויות עתידיות.

קיסטון העלתה את המחיר, והעסקה נשארה אצל ג'נריישן

החתימה מגיעה אחרי תקופה שבה נראה היה כי שיכון ובינוי עשויה להחליף את הרוכשת. כחודש אחרי החתימה עם ג'נריישן הגישה קיסטון אינפרא הצעה מתחרה לרכישת מלוא שיכון ובינוי אנרגיה תמורת 4.35 מיליארד שקל במזומן.

ההצעה של קיסטון אמנם היתה נמוכה מהתמורה המרבית במזכר עם ג'נריישן, אבל כולה היתה קבועה. הקרן גם הציעה להתקדם להסכם מחייב בתוך 14 ימים, על בסיס המידע הציבורי ותוך ויתור על בדיקת נאותות מלאה. בקיסטון טענו כי קיימת ודאות גבוהה להשלמת העסקה, וכי האישורים הנדרשים מרשות החשמל ומרשות התחרות צפויים להתקבל בשגרה.

בסופו של דבר בחרה שיכון ובינוי להמשיך עם ג'נריישן, אחרי שהמחיר הועלה ומבנה התמורה שונה כך שכולו ודאי. ההסכם המחייב כולל גם מנגנון קנסות משמעותי: ג'נריישן עשויה לשלם כ-300 מיליון שקל אם העסקה תיעצר בנסיבות הקשורות לדרישות הרגולטורים, ומנגד שיכון ובינוי עשויה לשלם סכום דומה אם תחליט לקבל הצעה מתחרה.

הקנס הופך הצעה נוספת של קיסטון, או של רוכשת אחרת, להרבה פחות סבירה. הצעה מתחרה תצטרך להגיע לכ-4.75 מיליארד שקל כדי לכסות את התמורה שסוכמה עם ג'נריישן ואת הקנס ששיכון ובינוי תידרש לשלם. בפועל, כדי לספק לשיכון ובינוי תמריץ כלכלי אמיתי לנטוש את ההסכם הקיים, המחיר יצטרך ככל הנראה להתקרב ל-5 מיליארד שקל. זהו בדיוק תפקידו של קנס עסקה בעולם המיזוגים: הוא מייקר לצד שלישי את הכניסה למגרש ומקבע את ההסכם שכבר נחתם.

• ג'נריישן הרוויחה 826 מיליון שקל; נערכת לצרף את שו"ב אנרגיה
• ג'נריישן מכניסה את הפניקס לפאוורג'ן - 12.4% לפי שווי של 3.25 מיליארד שקל

6.3 ג'יגה-וואט שמעבירים את פאוורג'ן לסדר גודל אחר

עבור ג'נריישן, הרכישה היא קפיצת מדרגה משמעותית בפעילות פאוורג'ן. שיכון ובינוי אנרגיה מחזיקה בפורטפוליו הכולל תחנות כוח מבוססות גז טבעי, מתקנים סולאריים, אגירה, אנרגיה תרמו-סולארית ופרויקטים באירופה ובארה"ב. לפי נתוני החברה, הפורטפוליו הכולל שלה עומד על כ-6.3 ג'יגה-וואט, מתוכם כ-3.2 ג'יגה-וואט בפרויקטים פעילים.

הפער בין שני המספרים האלה הוא לב העסקה. כמחצית מהפורטפוליו נמצאת עדיין בשלבי ייזום, פיתוח או הקמה, כלומר צורכת הון היום ומייצרת תזרים מאוחר יותר. הרוכשת קונה כאן שני נכסים שונים לגמרי באותה עסקה: מכונת תזרים פועלת, שמתומחרת לפי תשואה ידועה ולפי הסכמי מכירת חשמל חתומים, וצבר פרויקטים שמתומחר לפי הסתברות להגיע לסגירה פיננסית ולחיבור לרשת. שני הרכיבים דורשים גם מבנה מימון שונה.

בין הנכסים המרכזיים נמצאות ההחזקות בתחנות הכוח רמת חובב וחגית מזרח, לצד פרויקטים סולאריים ואגירה בישראל, רומניה ואיטליה. שילוב הנכסים עם פעילות פאוורג'ן צפוי ליצור קבוצת אנרגיה רחבה יותר, שתפעל לאורך שרשרת הערך - מייצור חשמל בגז ובאנרגיות מתחדשות, דרך אגירה ועד לאספקת חשמל ישירה לצרכנים באמצעות בזק-ג'ן.

ג'נריישן מתכננת לממן את העסקה משילוב של מקורות שכבר גויסו ומשקיעים שיצטרפו לפעילות הממוזגת. הקרן השלימה מוקדם יותר גיוס הון של כמיליארד שקל, ובקופתה נמצאים לפי הדיווחים כ-800 מיליון שקל נוספים. הפער בין ההון הזמין ובין המחיר המוסכם מתגלגל בדרך כלל לחוב בכיר ברמת הפרויקט, למימון מוכר או לצירוף שותפים מוסדיים, וכל חלופה כזאת משנה את התשואה שהקרן תוכל להציג בסוף הדרך ואת מידת השליטה שתישאר בידיה.

המשוכה שנשארה עוברת דרך רשות התחרות

למרות החתימה, העסקה עדיין ממתינה להשלמה. בין התנאים המרכזיים שנותרו נמצאים קבלת אישורי רשות התחרות ורשות החשמל, לצד אישורים מגורמים מממנים, ממחזיקי אג"ח ומהאורגנים הרלוונטיים. השאלה שתיבחן היא כמה כוח בייצור ובאספקת חשמל ירוכז בידי פאוורג'ן אחרי שתקלוט את נכסי שיכון ובינוי אנרגיה.

• ווישור מתקדמת לרכישת השליטה באלטשולר שחם עם לוינשטיין, במיליארד שקל
• אלטשולר שחם בדרך למכירת השליטה בכמיליארד שקל

הרגישות הרגולטורית כאן כפולה. משק החשמל הישראלי נפתח לתחרות בקצב מהיר, ורשות התחרות בוחנת בעסקאות מהסוג הזה גם את נתח הייצור וגם את נתח האספקה הקמעונאית, משום ששחקן שמחזיק בשניהם יכול לתמחר לעצמו את התשומה ולהקשות על מתחרים שקונים ממנו. חברה שמייצרת חשמל וגם מוכרת אותו ישירות לבתי אב ולעסקים נבחנת לכן בקפידה רבה יותר מיצרן טהור.

ג'נריישן כבר החלה לבצע מהלכים שנועדו לפשט את מבנה ההחזקות שלה בענף. במסגרת משא ומתן עם רפק אנרגיה, פאוורג'ן צפויה להעביר לרפק את החזקותיה בשותפות המחזיקה באלון תבור, ובתמורה לקבל את החזקות רפק בפרויקט תחנת הכוח ריינדיר. אחרי שההחלפה תושלם צפויה פאוורג'ן להחזיק ב-52.5% מריינדיר, לעומת 27.5% כיום, ולצאת מההחזקה באלון תבור. גם העסקה הזאת כפופה לאישור רשות התחרות ורשות החשמל.

המהלך עשוי לצמצם החזקות משותפות בין מתחרות ולהקל על הבדיקה הרגולטורית, אבל ייתכן שהרשויות ידרשו מג'נריישן התאמות או מימושים נוספים כתנאי לאישור הרכישה.

מבחינת שיכון ובינוי, מכירת פעילות האנרגיה היא מימוש מרכזי שצפוי להזרים לקבוצה סכום משמעותי, לחזק את הנזילות ולתמוך בצמצום המינוף. מנגד, הקבוצה נפרדת מזרוע שסיפקה לה הכנסות יציבות יחסית מהסכמים ארוכי טווח, ותידרש להראות לאן מופנה הכסף. עבור ג'נריישן ההימור גדול יותר: הקרן רוכשת פורטפוליו רחב עם נכסים פעילים, לצד צורכי השקעה גבוהים ופרויקטים שחלק גדול מהתזרים שלהם צפוי להגיע בשנים הבאות בלבד. לוח הזמנים הרגולטורי הוא שיקבע מתי מתחילה הספירה.