מי הצילה את הנפקת האג"ח של נגב קרמיקה?

מור הפכה לעוגן המרכזי בהנפקת האג"ח של נגב קרמיקה. מתוצאות השלב המוסדי עולה כי גופים הקשורים לבית ההשקעות הזמינו יחד איגרות חוב בהיקף של כ-34.1 מיליון שקל, מתוך ביקושים מוסדיים כוללים של כ-87.1 מיליון שקל. מדובר בכ-39.2% מכלל ההזמנות בשלב המוסדי, אף גוף אחר שהשתתף בהנפקה אינו מתקרב להיקף כזה. ללא הביקושים מצד מור, השלב המוסדי היה מסתכם בכ-53 מיליון שקל בלבד.

ריכוזיות כזו אינה שכיחה בהנפקה מוסדית. היא הופכת את מור למשקיעה המרכזית בסדרה ומעידה כי בבית ההשקעות מוכנים לקחת חשיפה משמעותית ליכולת של נגב קרמיקה לשרת את החוב בשנים הקרובות. במקביל, היא גם מחדדת את מידת התלות של ההנפקה בגוף מוסדי אחד.

נגב ביקשה לגייס עד כ-108.9 מיליון שקל, כך שהביקושים בשלב המוסדי היו נמוכים מתקרת הגיוס. החברה תוכל לנסות ולהשלים חלק מהסכום בשלב הציבורי, אבל כבר כעת ברור כי מור סיפקה חלק משמעותי מהבסיס שעליו נשענת ההנפקה.

האג"ח אינן מדורגות וללא שעבודים

ההזמנה הגדולה של מור מגיעה למרות שהאג"ח של נגב אינן מדורגות ואינן מובטחות בשעבוד על נכסי החברה. מחזיקי האג"ח אינם מקבלים שעבוד על המלאי, על יתרות הלקוחות, על אולמות התצוגה או על המרכז הלוגיסטי של החברה.

המשמעות היא שבמקרה של הרעה בפעילות או קושי בפירעון, מחזיקי האג"ח יידרשו להסתמך בעיקר על תזרים המזומנים העתידי של נגב ועל ההגנות שנקבעו בשטר הנאמנות, בהן אמות מידה פיננסיות, מגבלות על חלוקת דיבידנד ועילות לפירעון מיידי.

כפי שכתבנו לקראת ההנפקה, נגב חוזרת לשוק ההון 14 שנים לאחר שנמחקה מהמסחר בתל אביב, והפעם באמצעות גיוס חוב ולא הנפקת מניות. מתוך התמורה נטו, שצפויה להסתכם בכ-104.8 מיליון שקל במקרה של גיוס מלוא הסכום, כ-70 מיליון שקל מיועדים לפירעון אשראי קיים לבנקים ולגופי מימון חוץ-בנקאיים.

לכן, חלק גדול מההנפקה אינו מיועד להקמת פעילות חדשה או להשקעה שתייצר הכנסות באופן ישיר, אלא למחזור החוב הקיים. נגב למעשה מחליפה אשראי קצר יחסית בחוב ארוך יותר כלפי הציבור, שהקרן שלו תיפרע בהדרגה עד סוף 2032.

המהלך צפוי להאריך את מח"מ החוב ולהפחית את התלות של החברה בחידוש מסגרות אשראי קצרות. הוא גם עשוי לשפר חשבונאית את ההון החוזר, משום שחלק מההתחייבויות יעבור מסיווג קצר לסיווג ארוך. אבל מחזור חוב אינו מבטל אותו, ויכולת הפירעון תמשיך להיות תלויה בביצועי הפעילות.

חברה שכבר עברה הסדר חוב

ההיסטוריה של נגב רלוונטית במיוחד עבור מי ששוקל להשתתף בהנפקה. החברה הוקמה ב-1969, הונפקה לראשונה ב-1987 ונמחקה מהבורסה ב-2012, לאחר שאפריקה ישראל תעשיות רכשה את מניות הציבור.

• ישראל, 2026: בית המשפט העליון נזקק לחוק הקרקעות העותמ'אני מ-1858

בהמשך נקלעה נגב למשבר פיננסי חריף, בין היתר בעקבות השקעה כבדה במפעל הייצור בירוחם. החברה עברה הסדר חוב שבמסגרתו נמחקו חובות של מאות מיליוני שקלים, המפעל נסגר ויותר מ-100 עובדים פוטרו. הפעילות שינתה כיוון והתבססה מאז בעיקר על יבוא, שיווק והפצה של מוצרי גמר לבנייה ולעיצוב הבית.

ב-2020 עדיין הסתכמו התחייבויות החברה לבנקים בכ-257 מיליון שקל. כלירמרק רכשה את החוב בכ-108 מיליון שקל, כ-42% מערכו, והיתרה נמחקה. נגב השלימה את פירעון החוב לכלירמרק בספטמבר 2023, ופחות משלוש שנים לאחר מכן היא חוזרת לגייס חוב, הפעם מהציבור. החברה נמצאת כיום בשליטת יריב לרנר, כלירמרק וויולה קרדיט. כבר באוגוסט 2025 פרסמנו כי נגב בוחנת חזרה לשוק ההון באמצעות אג"ח, לאחר שניסיון קודם לקדם הנפקת מניות בשנת 2022 הוקפא בעקבות תנאי השוק.

השיפור בתוצאות עדיין צריך להוכיח את עצמו

נגב מציגה בשנה האחרונה שיפור בפעילות, וזה ככל הנראה אחד הנתונים שעליהם נשענים המשקיעים בהנפקה. הכנסות החברה בשנת 2025 הסתכמו בכ-460.3 מיליון שקל, עלייה של כ-13.5%, בין היתר בזכות צמיחה בפעילות מול קבלנים ופרויקטים.

אבל הגידול בהכנסות לא תורגם במלואו לרווח התפעולי. שיעור הרווח הגולמי ירד מכ-44% לכ-42%, והרווח התפעולי הסתכם בכ-11.7 מיליון שקל, לעומת כ-14.4 מיליון שקל בשנת 2024. הוצאות המימון נטו הגיעו לכ-8.9 מיליון שקל ובלעו חלק גדול מהרווח מהפעילות.

בשורה התחתונה עברה נגב לרווח נקי של כ-5.6 מיליון שקל, לעומת הפסד של כ-1.1 מיליון שקל בשנה הקודמת. עם זאת, חלק מהשיפור נבע מהכנסות מימון ומשערוך חשבונאי, ולא רק מהפעילות השוטפת.

• אקזיט כחול לבן: סייארה רוכשת את אואזיס בכמיליארד דולר
• לא רק מימון רכב: אלבר מעמיקה את פעילות האשראי דרך קרדיט 360

ברבעון הראשון של 2026 השיפור היה משמעותי  יותר. ההכנסות עלו בכ-3% לכ-117.6 מיליון שקל, הרווח התפעולי טיפס מכ-2.1 מיליון שקל לכ-6.8 מיליון שקל והחברה עברה מהפסד של כ-2.6 מיליון שקל לרווח נקי של כ-4.1 מיליון שקל.

נכון לסוף מרץ, לנגב היו כ-4.6 מיליון שקל בלבד במזומן, מול אשראי קצר בהיקף של כ-87.4 מיליון שקל והלוואות ארוכות של כ-12.1 מיליון שקל. בסך הכל עמד החוב הפיננסי על כ-99.5 מיליון שקל, לפני התחייבויות בגין חכירות. הנכסים השוטפים הסתכמו בכ-294.7 מיליון שקל, מול התחייבויות שוטפות של כ-327.6 מיליון שקל - גירעון של כ-32.8 מיליון שקל בהון החוזר. אמנם כ-106 מיליון שקל מההתחייבויות השוטפות הם מקדמות מלקוחות, אבל הנתונים ממחישים את הצורך של החברה במחזור החוב ובהארכת תקופת הפירעון.

ההון העצמי עמד על כ-60 מיליון שקל, אבל כ-45.5 מיליון שקל ממנו מיוחסים לנכסים בלתי מוחשיים. בניכוי נכסים אלה, ההון המוחשי של נגב מסתכם בכ-14.5 מיליון שקל בלבד - כרית ביטחון מצומצמת ביחס למאזן ולחוב הפיננסי. לנגב יש מלאי בהיקף של כ-143.6 מיליון שקל ויתרות לקוחות של כ-123.8 מיליון שקל, אבל נכסים אלה אינם משועבדים לטובת מחזיקי האג"ח. ערכם בפועל תלוי ביכולת החברה למכור את המלאי ולגבות את החובות מלקוחותיה.

מנקודת מבטה של מור, ההשקעה יכולה להישען על ההערכה כי מחזור החוב יפחית את עלויות המימון, שהשיפור ברבעון הראשון יימשך ושהחברה תיהנה מהתאוששות בענפי הבנייה והשיפוצים. פריסת הקרן עד 2032 מעניקה לנגב זמן לייצב את הפעילות ולשפר את התזרים.

אבל ההזמנה של כ-34.1 מיליון שקל היא חשיפה משמעותית לחברה לא מדורגת, עם היסטוריה של הסדר חוב, רווחיות שעדיין אינה יציבה והון מוחשי דק. העובדה שמור אחראית לכמעט 40% מהביקושים המוסדיים אינה מעלימה את הסיכון - היא בעיקר מבהירה מי הגוף שמוכן לקחת את החלק הגדול ביותר ממנו.