חברת SK הייניקס עם זינוק של פי 6 ברווח, אבל מתחת לתחזיות - המניה נופלת

מניית אס-קיי הייניקס יורדת בכ-6.5% במסחר בסיאול, אף שהחברה מציגה את הרבעון החזק בתולדותיה. התגובה מגיעה אחרי ירידה של 14.65% ביום הקודם, כך שהמניה משלימה ירידה מצטברת של כ-20% ביומיים. תעודת הפיקדון האמריקאית סגרה קודם לכן במחיר של 143.02 דולר, מתחת למחיר ההנפקה של 149 דולר שנקבע בתחילת יולי.

הכנסות יצרנית הזיכרון מגיעות ל-79.3 טריליון וון, כ-57 מיליארד דולר, עלייה של 51% לעומת הרבעון הראשון ושל 257% לעומת התקופה המקבילה. הרווח התפעולי מזנק ב-61% בתוך רבעון וב-557% בתוך שנה ל-60.5 טריליון וון, כ-43.5 מיליארד דולר. שיעור הרווח התפעולי עולה ל-76%, לעומת 72% ברבעון הראשון ו-41% בשנה שעברה.

המספרים חריגים גם ביחס לחברות הטכנולוגיה הגדולות בעולם. על כל 100 וון של מכירות, אס-קיי הייניקס מייצרת כעת כ-76 וון של רווח תפעולי. הרווח התפעולי הרבעוני מתקרב לזה שמציגה אנבידיה, אף שהחברה הקוריאנית פועלת בענף זיכרון שנחשב היסטורית מחזורי יותר. במחצית הראשונה מגיעות ההכנסות המצטברות לכ-131.9 טריליון וון והרווח התפעולי לכ-98.2 טריליון וון.

איך ענף שנחשב סחורה הגיע לשיעור רווחיות של 76%

ההסבר יושב במוצר. זיכרון בעל רוחב פס גבוה, HBM, בנוי מכמה שבבי DRAM שמונחים זה על זה ומחוברים בתעלות שעוברות דרך הסיליקון עצמו. המבנה הזה מקצר את המרחק שהנתונים עוברים ומאפשר להזרים אל מאיץ הבינה המלאכותית כמות מידע גדולה בהרבה בכל שנייה. הייצור מורכב הרבה יותר מזיכרון רגיל, שיעור התוצרת התקינה נמוך יותר, ומספר היצרניות שמסוגלות לספק אותו בכמות מוגבל.

מכאן גם התמחור. זיכרון DRAM רגיל נמכר שנים כסחורה, במחירי ספוט שנעים בחדות לפי מלאי בשוק. HBM נמכר בחוזים מראש, במחיר שנקבע בין מעט יצרניות למעט לקוחות גדולים מאוד. הפער בין שני מודלי המכירה האלה הוא בדיוק מה שמפריד בין שיעור רווחיות של 20% לשיעור של 76%, והוא גם הסיבה שהשוק עוקב אחרי תמהיל המכירות ולא אחרי המחזור בלבד.

ועדיין, קונצנזוס של 14 בתי השקעות הציב רף גבוה יותר: הכנסות של 84.1 טריליון וון ורווח תפעולי של 64.1 טריליון וון. הפער בהכנסות מגיע לכ-4.8 טריליון וון, או 5.7%, והפער ברווח התפעולי מגיע לכ-3.6 טריליון וון, או 5.6%. מניה שעלתה ביותר מפי שלושה מתחילת השנה ונשענה על תחזיות שהלכו וטיפסו זקוקה לקצב שיפור שממשיך לעקוף את הרף, ולכן שיא עסקי יכול להיתפס כאכזבה בשוק ההון.

גם הרווח הנקי, שמגיע ל-93.9 טריליון וון, דורש קריאה נפרדת. הוא גבוה מההכנסות הרבעוניות ולכן כולל השפעות רחבות מעבר לפעילות הייצור והמכירה. למשקיע שבוחן את כוחו של העסק, הרווח התפעולי, שיעור הרווחיות ותזרים המזומנים משקפים בצורה ישירה יותר את הביצועים השוטפים.

המספר שמעניין את השוק הוא קצב אספקת HBM4

הגורם המרכזי לצמיחה הוא הביקוש לזיכרון בעל רוחב פס גבוה, שמוצמד למאיצי הבינה המלאכותית של אנבידיה. אס-קיי הייניקס מתחילה ברבעון השני משלוחים מסחריים של HBM4 ומרחיבה את הייצור במחצית השנייה. החברה מדווחת שהמוצר מגיע למהירויות שהלקוחות דורשים, לצד שיפור בצריכת החשמל ובעלות הייצור.

החברה כבר חותמת על הסכמי אספקה ארוכי טווח עם כעשרה לקוחות ומנהלת שיחות עם לקוחות נוספים. הסכמים רב-שנתיים מעניקים נראות לכמויות ולמחירים ומאפשרים לתכנן מפעלים חדשים מול הזמנות קיימות. הם גם מצביעים על שינוי מסוים בענף הזיכרון, שבו יצרניות פעלו במשך שנים מול תנודות חדות במחירי הספוט ובמלאי הלקוחות.

• אדובי היכתה את התחזיות עם הכנסות של 6.76 מיליארד דולר; המניה נסחרת בתנודתיות במסחר המאוחר
• אורקל מכה את התחזיות עם הכנסות של 19.3 מיליארד דולר; המניה מזנקת בכ-7% במסחר המאוחר

המאזן מאפשר לה לממן את ההתרחבות. המזומנים מגיעים ל-88 טריליון וון, עלייה של 33.6 טריליון וון בתוך רבעון, והחוב יורד ל-18.6 טריליון וון. כלומר, קופת המזומנים גדולה פי 4.7 מהחוב והחברה מחזיקה מזומן נטו של 69.4 טריליון וון. הכסף מיועד להקדמת הייצור במפעל M15X, למתחם יונגין, למפעל NAND נוסף ולמתקן אריזה מתקדם.

הסיכון שגלום דווקא בהשקעות

ההשקעות הן גם מקור החשש. סמסונג, אס-קיי הייניקס ומיקרון מגדילות קיבולת במקביל, בזמן שהלקוחות הגדולים משקיעים מאות מיליארדי דולרים במרכזי נתונים. תוכניות ההשקעה של שתי היצרניות הקוריאניות עשויות להגיע לכ-1.3 טריליון דולר בעשור. הצלחה של המפעלים החדשים תגדיל את האספקה, ולכן השוק בוחן גם את הסיכון שמחירי הזיכרון יתמתנו בהמשך.

זו הדינמיקה המוכרת של ענף הזיכרון, בגרסה מוגדלת. מפעל חדש מוזמן בשיא המחזור, ההקמה שלו אורכת שנתיים עד שלוש, והקיבולת מגיעה לשוק בדיוק כשהביקוש מתחיל להתמתן. ההסכמים ארוכי הטווח על HBM נועדו לרכך את המנגנון הזה, והם מכסים חלק מהייצור ולא את כולו.

התמחור בארצות הברית מוסיף מורכבות. הרישום בנאסד"ק גייס 26.5 מיליארד דולר ויצר בתחילת דרכו פער של כמעט 50% בין תעודת הפיקדון למניה בסיאול. הפער התכווץ עם הירידות, והמרת התעודות למניות הקוריאניות עשויה להוסיף היצע בהמשך. משקיע שרוכש את התעודה מקבל חשיפה לאותה חברה, לצד יחס המרה, פערי מטבע ומנגנון ארביטראז' שנמצא עדיין בשלבי התבססות.

התוצאות מספקות גם קריאת כיוון למיקרון. מחירי ה-DRAM החוזיים עולים בכ-60%, בזמן שמניית מיקרון נסוגה מהשיא. הנתונים של אס-קיי הייניקס מאשרים ביקוש גבוה ורווחיות חריגה, אך תגובת המניה מלמדת שהמשקיעים כבר עוברים לבחינת השלב הבא: מחירי HBM4, קצב הרחבת הקיבולת, ההשקעות של ענקיות הענן והיכולת לשמור על שיעור רווחיות שמתקרב ל-76%.

• צמיחה בלי AI: שמונה חברות שיכולות להכפיל רווח עד סוף העשור
• פוליאסטר בשיא של ארבע שנים וכותנה בשיא דו שנתי: המלחמה מייקרת את הבגדים שתקנו באביב