השוק החם בעולם ירד ב-40% בחודש, ובג'יי.פי מורגן מזהים רצפה

לפני חודש בלבד נראה היה ששוק המניות בדרום קוריאה נכנס לסחרור. מדד הקוספי מחק כמעט 40% מערכו מאז סוף יוני, אך גם לאחר הירידות הוא עדיין גבוה בכ-34% מתחילת 2026, לאחר שהיה אחד השווקים החזקים בעולם השנה. בג'יי.פי מורגן מעריכים כי עיקר גל המכירות הכפויות כבר מאחורינו, ולכן ייתכן שהשוק מתקרב לנקודת מפנה.

העליות החדות בקוריאה לא הגיעו במקרה. את המהלך הובילו בעיקר מניות השבבים, על רקע הזינוק בביקוש העולמי לשבבי זיכרון והציפיות להמשך ההשקעות בתשתיות בינה מלאכותית. כתוצאה מכך הפך הקוספי לאחד המדדים הבולטים בעולם במחצית הראשונה של השנה, לפני שהגיע התיקון החד.

האסטרטג מיקסו דאס כתב בסקירה כי מדד הקוספי נראה כעת אטרקטיבי לרכישה, בין היתר בזכות צמיחת רווחים חזקה ותמחור שנחשב עדיין נמוך יחסית. לדבריו, גם מבנה הפוזיציות של המשקיעים השתפר לאחר גל המכירות. עם זאת, בבנק מסייגים כי החלטת הריבית הקרובה של הפדרל ריזרב וגל הדוחות של ענקיות הטכנולוגיה בארצות הברית עלולים להמשיך ולהגביר את התנודתיות בטווח הקצר.

למה הנפילה הייתה חדה כל כך?

ההסבר של הבנק מתמקד במנגנון ולא בכלכלה. מה שהתחיל כמכירה רגילה הפך למהלך חד בהרבה כשקרנות סל ממונפות וקרנות גידור נאלצו למכור נכסים כדי לפרוע חוב, תהליך שמכונה פירוק מינוף. בשוק שעלה בחדות במשך חודשים, המינוף מצטבר בשקט: משקיעים קונים מכשירים שמכפילים את התנועה היומית של המדד, וכשהכיוון מתהפך המכשירים האלה מחויבים למכור בדיוק כשהמחיר יורד. כך נוצר מנגנון שמזין את הירידות ומעצים את הלחץ בשוק.

קרן סל ממונפת פי שניים מתחייבת להכפיל את התנועה היומית של המדד, ולכן היא מאזנת את החשיפה שלה בסוף כל יום מסחר. ביום שבו המדד יורד, ערך הקרן קטן, והיא נדרשת למכור נכסים כדי לשמור על יחס המינוף שהתחייבה לו. ככל שהירידה חדה יותר, כך גדל היקף המכירה הכפויה, וזו נכנסת לשוק בדיוק כשהקונים מתרחקים. 

במקביל, קרנות גידור שקיבלו קריאה להוספת בטוחות מוכרות את הנכסים הנזילים ביותר שברשותן, וגם הם נוטים להיות אותם ניירות שעלו הכי הרבה קודם. במילים אחרות, לא בהכרח הידרדרות בכלכלה הקוריאנית היא שהפילה את השוק, אלא מנגנון טכני שהאיץ את הירידות הרבה מעבר למה שהצדיקו הנתונים הפונדמנטליים.

מה שחשוב בהערכה של ג'יי.פי מורגן הוא שהמלאי הזה כמעט התרוקן. לפי הבנק, פירוק המינוף בקרנות הסל הממונפות הושלם, וקרנות הגידור השלימו כ-90% מהתהליך. כשהמוכר הכפוי יוצא מהתמונה, המחיר חוזר להיקבע לפי ביקוש והיצע רגילים, וזו הסיבה שהבנק מדבר על רצפה קרובה. הניתוח הזה גם מסביר למה ירידה של 40% התרחשה בלי שינוי מקביל בתחזיות הרווח של החברות הגדולות במדד. 

להרחבה: הימור ממונף על שבבים: תעודת הסל הגדולה בסקטור צנחה כ-45%.

המונח תמחור זול מקבל כאן משמעות מוחשית. מדד הקוספי נסחר שנים ארוכות במכפילים נמוכים מאלה של שווקים מפותחים, תופעה המוכרת בשווקים בשם "הדיסקאונט הקוריאני". היא נקשרה לאורך השנים למבנה הבעלות של הקונגלומרטים המקומיים ולסוגיות של ממשל תאגידי.

• הבורסה בסיאול נפתחת עד 8 בערב, והמבחן הוא הזרים
• פי 20 בחצי שנה: קוריאה מזהירה ממוצרי המינוף שמזיזים את מניות השבבים

הסייג שהבנק מציב נוגע לעיתוי. החלטת הריבית הקרבה של הפדרל ריזרב וגל הדוחות של ענקיות הטכנולוגיה האמריקאיות מגיעים בימים הקרובים, ושניהם מסוגלים להזיז את התיאבון לסיכון בשווקים המתעוררים בתוך יממה. משמעות הדבר היא שגם אם הרצפה נמצאת במקום שבו הבנק מזהה אותה, הדרך אליה יכולה לכלול עוד תנודות. גם מדיניות הריבית המקומית משחקת כאן תפקיד, אחרי שדרום קוריאה העלתה ריבית לראשונה מאז 2023.

הזיכרון בשיא, אבל המשקיעים בודקים את השוליים

את העלייה של הקוספי השנה הובילו שתי מניות: סמסונג אלקטרוניקס ו-SK הייניקס, שתי יצרניות שבבי הזיכרון הגדולות בעולם. לשתיים משקל משמעותי במדד הקוריאני, ולכן הירידות במניותיהן השפיעו באופן ישיר על הקוספי כולו. הביקוש למרכזי נתונים, בעיקר על רקע ההשקעות בבינה מלאכותית, העלה את מחירי הזיכרון לרמות חריגות והרווחיות של השתיים טיפסה בהתאם. שתיהן ספגו ירידות חדות מאז סוף יוני, וביום רביעי הצטברו עליהן הפסדים נוספים אחרי ש-SK הייניקס פספסה את תחזיות הרבעון השני.

החשש של המשקיעים ממוקד כעת בשולי הרווח הגולמי. השאלה המרכזית היא האם גל ההשקעות בבינה מלאכותית יצר שינוי מבני בביקוש לשבבים, או שגם הפעם מדובר במחזור רגיל של הענף. ענף הזיכרון הוא ענף מחזורי מובהק, שבו תקופות של מחסור ומחירים גבוהים מתחלפות בתקופות של עודף היצע. המנגנון שמייצר את המחזור הזה פשוט: מחירים גבוהים מושכים השקעה בקווי ייצור חדשים, הקמת מפעלים אורכת שנים, וכשהקיבולת החדשה נכנסת לשוק היא מגיעה לעיתים קרובות בדיוק כשהביקוש כבר התמתן. 

כשהשוליים מגיעים לשיא, השאלה מפסיקה להיות כמה הם יעלו ומתחילה להיות מתי הם יתחילו לרדת. הצד השני של אותו מטבע נראה כבר אצל הלקוחות: מחירי הזיכרון הגבוהים הם שדחפו את אפל להעלות את מחירי האייפד והמק בחודש שעבר, ואנליסטים מעריכים שגם האייפון יתייקר השנה.

איפה זה נוגע לחוסך הישראלי?

דרום קוריאה היא אחת המדינות בעלות המשקל הגבוה במדדי השווקים המתעוררים, ולכן חשיפה אליה קיימת כמעט בכל תיק השקעות שמחזיק רכיב מתעורר - כולל דרך קרנות פנסיה, קרנות השתלמות וקופות גמל בישראל. גם חוסכים שלא מחזיקים ישירות במניות כמו סמסונג או SK הייניקס מושפעים מהנעשה בשוק הקוריאני דרך ההשקעות המפוזרות של הגופים המוסדיים. עם זאת, מכיוון שמשקלה של קוריאה בתיקים רחבים יחסית מוגבל, ירידה חדה במדד המקומי אינה מתורגמת באותו שיעור לירידה בחיסכון הכולל.

• 72 מיליון ליש"ט ביממה משני מיליארדרי קריפטו
• 72 מיליון ליש"ט ביממה למפלגתו של פאראז'

יש גם ערוץ השפעה ישיר יותר על ישראל. חברות הציוד והבדיקה הישראליות בענף השבבים מושפעות ממחזור ההשקעות של יצרניות הזיכרון הקוריאניות, וכל שינוי בתוכניות ההשקעה של סמסונג ו-SK הייניקס עשוי להתגלגל לאורך שרשרת האספקה. בג'יי.פי מורגן מציינים כי משקיעים שמחפשים פיזור בתוך השוק הקוריאני עשויים להסתכל דווקא על תחומים כמו צריכה, ביומד, תרופות ובנקאות - סקטורים שנפגעו פחות מהתנודתיות בענף הזיכרון.

השאלה שתיבחן בשבועות הקרובים היא האם הרצפה שג'יי.פי מורגן מזהים תחזיק גם כשהדוחות של יצרניות השבבים ימשיכו להתפרסם, או שהחשש משחיקה בשולי הרווח של ענף הזיכרון יהפוך לסיפור המרכזי של המחצית השנייה של השנה.