493 מיליארד שקל בניהול תיקים - והלקוחות הקטנים הם שמשלמים הכי יקר

ענף ניהול התיקים בישראל סיים את 2025 עם שיא: 493 מיליארד שקל בנכסים מנוהלים, עלייה של 18.5% בתוך שנה אחת. 131 חברות בעלות רישיון ניהול תיקים מנהלות כסף עבור 96,161 לקוחות - לקוחות פרטיים, חברות, עמותות, מוסדות אקדמיים וגופים מוסדיים. כך עולה מדוח פעילות החברות בעלות רישיון השקעות שפרסמה מחלקת ההשקעות ברשות ניירות ערך, שמטרתו המוצהרת היא ליצור שקיפות ולהנגיש מידע לציבור.

מאחורי המספר הגדול מסתתרת תמונה מורכבת. ראשית, כמעט מחצית מהכסף הזה מגיע מכיס אחר לגמרי: מתוך 493 המיליארדים, 236 מיליארד שקל מנוהלים עבור גופים מוסדיים במסגרת מיקור חוץ, ו-257 מיליארד עבור לקוחות פרטיים וחברות. דווקא הרגל המוסדית היא שצמחה מהר יותר - 23.6% לעומת 14.2% בצד הפרטי. הרשות אף מציינת שכ-20 מיליארד שקל נספרים פעמיים בתוך המספר הכולל. המשמעות המעשית: ענף שנתפס כשירות לחוסך העשיר הופך בהדרגה לספק שירותי ניהול השקעות לגופים מוסדיים, ובקצב הנוכחי הרגל המוסדית תעקוף בתוך שנתיים-שלוש את הרגל הקמעונאית.

שנית, בפרספקטיבה רחבה, ניהול תיקים נותר שירות נישתי. תיק הנכסים הפיננסיים של הציבור בישראל חצה בסוף 2025 את רף 7.2 טריליון השקלים, כך שכלל הענף מנהל כ-7% ממנו. גם מול תעשיית קרנות הנאמנות, שהגיעה ב-2025 לשיא של כ-757 מיליארד שקל, מנהלי התיקים נותרים מאחור. הרשות רואה בשירות הזה, לצד שיווק וייעוץ השקעות, גשר של הציבור הרחב אל שוק ההון, ומצהירה שהיא פועלת להנגישו לכלל הציבור.

הענף גדל, והריכוזיות מתחזקת איתו

הצמיחה ב-2025 הייתה אמיתית: 8,199 תיקים חדשים, גידול של 7,173 לקוחות, ו-5,165 לקוחות שהצטרפו לעומת 2,623 שעזבו - היחס הטוב ביותר בחמש השנים האחרונות. אבל כמעט כל הגידול התרכז בקצה הגדול. בחברות עם יותר מ-1,000 לקוחות נרשם גידול של 6,553 לקוחות (9.7%), בעוד שבחברות הקטנות, עד 100 לקוחות, נרשם דווקא קיטון של 63 לקוחות.

התוצאה היא ענף דו-קומתי. עשר החברות הגדולות מנהלות 72% משווי הנכסים הכולל. שש חברות בלבד, שלכל אחת יותר מ-5,000 לקוחות, מחזיקות ב-45.3% מכלל הלקוחות בענף. בצד הנכסים התמונה חדה עוד יותר: 16 חברות שמנהלות מעל 5 מיליארד שקל כל אחת אחראיות ל-73.9% מנכסי הלקוחות הפרטיים, בעוד 21 חברות מנהלות פחות מ-50 מיליון שקל כל אחת - יחד 0.1% מהשוק. 19 חברות בלבד מנהלות תיקים עבור 74,185 לקוחות, מול 112 חברות שמנהלות יחד תיקים עבור 21,976 לקוחות.

למגמה הזאת יש הסבר מבני. עלות הציות בענף מפוקח היא ברובה עלות קבועה: קצין ציות, מבקר פנימי, מערכות בקרה, ביקורות רשות ודיווח שנתי עולים בערך אותו דבר לחברה שמנהלת 50 מיליון שקל ולחברה שמנהלת 5 מיליארד. אצל הראשונה העלות הזאת נפרסת על הכנסה זעירה, ואצל השנייה היא נעלמת בתוך המחזור. מכאן שכל הידוק רגולטורי, גם כשהוא מוצדק לגופו, דוחף את הענף עוד צעד לעבר מספר קטן של שחקנים גדולים.

מנגד, הענף ממשיך לזוז: חמש חברות קיבלו רישיון ניהול תיקים ב-2025 וארבע נסגרו. בתחום שיווק ההשקעות התנועה חדה יותר - עשר חברות חדשות מול ארבע שנסגרו. הרשות מצביעה על מגמה מעניינת בקרב מבקשי הרישיון: 55% מהחברות שביקשו רישיון הן בעלות זיקה לגופים פנסיוניים, ו-67% ממבקשי הרישיון העצמאיים כבר מחזיקים ברישיון נוסף מרשות שוק ההון. לפי הרשות מדובר בגידול מגמתי, שמתיישב עם הבהרות שפרסם סגל הרשות מסוף 2024 בנוגע להצעה ותיווך של הסדרי השקעה משותפת.

0.50% שמסתירים כמעט 1.15%

הממוצע המשוקלל של דמי הניהול הישירים עמד ב-2025 על 0.50% - יציב יחסית לשנים קודמות. אבל הפילוח לפי גודל תיק מגלה תמונה אחרת. הלקוחות שמשלמים את השיעור הגבוה ביותר הם בעלי תיקים של 0.5 עד 1.5 מיליון שקל (0.66%), אחריהם תיקי 1.5 עד 5 מיליון (0.61%), ואילו בעלי התיקים מעל 5 מיליון שקל משלמים 0.43% בלבד. בקצה הקטן, עד חצי מיליון שקל, השיעור ירד ל-0.51% - הירידה החדה ביותר בענף השנה.

הפער האמיתי מתגלה כשמוסיפים למשוואה את ההכנסות העקיפות - עמלות המרת מט"ח, רכישת מוצרים מובנים והחזרי עמלות מחברי הבורסה. בקטגוריית התיקים הקטנים, ההכנסות העקיפות מהוות 19% מסך הכנסות מנהל התיקים, לעומת 7.7% עד 10.3% בשאר הקטגוריות. חישוב פשוט של סך ההכנסות ביחס לשווי התיקים בסוף השנה מעלה שיעור עלות של כ-0.64% בתיקים הקטנים והבינוניים, מול כ-0.35% בלבד בתיקים שמעל 5 מיליון שקל - כמעט פי שניים. מדובר בחישוב מקורב, שכן ההכנסות שנתיות והנכסים נמדדים ליום מסוים, אך הכיוון ברור.

• מנהלי תיקים לא יוכלו להפר את חוק הייעוץ ולהסתתר מאחורי שמות מכובסים
• שבבים, ריבית ונפט: הקלפים נטרפים מחדש

וגם 0.64% עדיין מספרים חצי סיפור, משום שדמי הניהול של הקרנות שיושבות בתוך התיק נגבים בשכבה נפרדת. תיק קטן מחזיק 74% מנכסיו בקרנות נאמנות, ואם הקרנות האלה גובות את הממוצע הענפי של 0.67%, מדובר בתוספת של כחצי אחוז נוסף על שווי התיק כולו. סך העלות השנתית מתקרב אז ל-1.15%. בתיק שמעל 5 מיליון שקל, שמחזיק 29% בקרנות, אותו תרגיל מוסיף כ-0.19% ומביא את הסך לכ-0.54%. בתיק של 400 אלף שקל ההפרש הזה מסתכם בכ-2,400 שקל בשנה מול תיק גדול בעל אותו הרכב סיכון.

בטווח ארוך המספר הזה גדל מעצמו. פער של 0.6% בשנה, שנצבר על אותה תשואה גולמית לאורך עשרים שנה, מוחק כ-11% מהצבירה הסופית. מי שמחזיק תיק של חצי מיליון שקל מדבר על עשרות אלפי שקלים שנשארים בצד השני של השולחן, ובלי שהם מופיעים אי פעם בדף החשבון כשורה נפרדת. להרחבה: כשההורים מתבגרים והילדים נכנסים לתמונה: איך מנהלים הון משפחתי במעבר בין דורי?

הפער הזה משמעותי במיוחד לאור מבנה השוק: 66% מהתיקים המנוהלים בישראל הם בשווי של עד מיליון וחצי שקל, וכ-27% מכלל התיקים הם מתחת לחצי מיליון. מנגד, 8,560 תיקים בלבד - 9.1% מהתיקים - מרכזים 156 מיליארד שקל, כ-61% מכלל הנכסים הפרטיים המנוהלים.

ככל שהתיק קטן יותר, כך הוא מלא יותר בקרנות נאמנות

מרכיב מרכזי נוסף בעלות שהלקוח נושא בה נמצא בהרכב התיק עצמו. מתוך 256.7 מיליארד שקל בתיקי לקוחות פרטיים וחברות, 101.9 מיליארד מושקעים בקרנות נאמנות - כ-40%. הפילוח חושף מדרג ברור: בתיקים של עד חצי מיליון שקל, 74% מהשווי מושקע בקרנות; בתיקים של 0.5 עד 1.5 מיליון - 61.6%; ובתיקי הענק, מעל 5 מיליון שקל - 29% בלבד. המגמה עולה בכל הקטגוריות: ב-2021 עמדו אותם שיעורים על 67.7%, 54% ו-22.1% בהתאמה.

ההסבר של הרשות ענייני, ולפיו ככל שהתיק קטן יותר כך גדל שיעור ההשקעה דרך קרנות, בעיקר בזכות יתרון הפיזור שהמכשיר מספק. זה נכון מקצועית - קשה לפזר תיק של 300 אלף שקל בהשקעה ישירה על פני עשרות ניירות. אך ראוי לזכור שקרן נאמנות גובה דמי ניהול משלה, שנגבים בנפרד מדמי הניהול של מנהל התיקים ונשארים מחוץ לשיעור ה-0.50% שהוצג. הרשות מגדירה "תיק קרנות" כתיק שבו מחצית מהנכסים ומעלה מושקעים בקרנות, ולפי ההגדרה הזו 59,456 תיקים, 63.2% מכלל התיקים בישראל, הם תיקי קרנות. הם מהווים 36.4% משווי הנכסים.

• אלטשולר שחם בדרך למכירת השליטה בכמיליארד שקל
• מחר בבורסה: אורמת תרד, קמטק תעלה, על הדולר והריבית

48.7 מיליארד שקל בהוסטינג, ושני גופים מארחים

אחד הפרקים החשובים בדוח עוסק בקרנות הנאמנות שמנהלי התיקים מנהלים בהוסטינג - מודל שבו חברת ניהול תיקים מנהלת קרן נאמנות תחת רישיונו של מנהל קרן מארח. במבנה הזה המארח נושא באחריות המשפטית כלפי בעלי היחידות ומספק את התשתית, הדיווח והמערכות, בעוד ההחלטות בפועל מתקבלות אצל מנהל התיקים. היתרון הוא הורדת חסם הכניסה לשוק הקרנות; החיסרון הוא ששרשרת האחריות מתארכת בדיוק במקום שבו הפיקוח אמור להיות הדוק.

45 מנהלי תיקים מנהלים 267 קרנות כאלה בשווי 48.7 מיליארד שקל, ובנוסף 21.4 מיליארד שקל בפוליסות חיסכון. מנגד, מספר הגופים המארחים: שניים בלבד, ולצידם שני מנהלי קרנות נוספים בהיקף פעילות קטן. 59% מהנכסים בקרנות ההוסטינג מרוכזים בקטגוריות אג"ח בארץ. צוואר בקבוק של שני גופים שמארחים כמעט 70 מיליארד שקל הוא בפני עצמו נתון שראוי לתשומת לב, גם מבחינת סיכון תפעולי וגם מבחינת כוח המיקוח בקביעת תנאי האירוח.

הנתון שראוי לתשומת לב הוא שכר המנהל. בממוצע פשוט על פני כל הקרנות, קרנות ההוסטינג גובות 1.12% לעומת 0.67% בכלל קרנות הנאמנות - פער של 0.45 אחוז. בקרנות מניות בארץ הפער עומד על 1.67% מול 0.80%, ובקרנות מניות בחו"ל 1.67% מול 0.73% - יותר מכפול. ראוי לסייג: מדובר בממוצע פשוט ולא משוקלל בנכסים, ובקטגוריה הגדולה ביותר בהוסטינג, אג"ח בארץ כללי, התמונה הפוכה - 0.79% בהוסטינג מול 0.97% בכלל הקרנות. גם בקרנות הכספיות שכר המנהל בהוסטינג נמוך יותר.

הרשות עצמה כבר פועלת בנושא. באפריל האחרון פרסמה טיוטת הוראה להסדרת מיקור חוץ בניהול השקעות בקרנות נאמנות, הן במודל ההוסטינג והן בשימוש ביועצים חיצוניים, שהועברה להערות הציבור. לפי הדוח, תכלית ההוראה היא לשמר את מיקור החוץ ככלי שתורם להתפתחות השוק ולתחרות, אך במסגרת מותאמת להיקף הפעילות ולרמת הסיכון ותוך הגנה על בעלי היחידות. לפי דיווחים בעיתונות הכלכלית, ברקע לטיוטה עמדו ביקורות שערכה הרשות ב-2025 וב-2026, שבהן עלו קשיים ביכולת של הגוף המארח לפקח באופן אפקטיבי על מנהל ההשקעות החיצוני.

53.5 מיליארד שקל בנכסים בזיקה - ו-355 מיליון לתאגידים הקשורים

הדוח מקדיש פרק לשאלה שנמצאת בלב הפיקוח על הענף: מה קורה כשמנהל התיקים מרוויח מהמוצרים שהוא משבץ בתיק הלקוח. הרשות מגדירה זיקה כמצב שבו מנהל התיקים מקבל תגמול בגין שיווק נכסים פיננסיים, או שהוא חלק מקבוצה שמציעה אותם.

הנתונים: 70 חברות ניהול תיקים, 53% מהענף, מחזיקות נכסים עם זיקה בתיקי הלקוחות. שווי הנכסים הללו עומד על 53.5 מיליארד שקל, 11% מסך הנכסים המנוהלים. אצל שבע חברות, יותר מ-50% משווי הנכסים בתיקים שהן מנהלות הם נכסים בזיקה - אם כי מדובר בהיקף כספי קטן יחסית, 1.5 מיליארד שקל. 61 חברות מנהלות תיקים נקיים לחלוטין מנכסים בזיקה.

במקביל מפרסמת הרשות לראשונה את גובה ההכנסות שזרמו לתאגידים הקשורים למנהלי התיקים כתוצאה מפעילותם: 355 מיליון שקל. מתוכם 337.7 מיליון הועברו לתאגידים קשורים - כ-277 מיליון שקל מהם למנהל קרן שבהסכם עם מנהל התיקים - ועוד 17.6 מיליון לחברי בורסה קשורים בגין פעולות מסחר. לשם השוואה, סך ההכנסות של מנהלי התיקים עצמם מפעילות זו הסתכם ב-1.18 מיליארד שקל. במילים פשוטות, על כל שלושה שקלים שנכנסו לכיסם של מנהלי התיקים, כשקל נוסף זרם לקבוצת החברות הקשורות אליהם.

איפה נשמר הכסף, ומה מנהלי התיקים קונים בפועל

מנהלי התיקים ביצעו ב-2025 פעילות בהיקף 202 מיליארד שקל בבורסה בתל אביב - 133.5 מיליארד בניירות ערך סחירים ו-68.5 מיליארד ביצירות ופדיונות בקרנות נאמנות פתוחות. בסיכום השנה הם היו קונים נטו: 13.2 מיליארד שקל בניירות ערך ועוד 3.7 מיליארד בקרנות.

תמהיל הפעילות מספר את סיפור השנה. הפעילות במניות זינקה ב-39%, ובקרנות מניות ב-36% - על רקע שנה חריגה בבורסת תל אביב, שבה המחזור היומי הממוצע במניות עלה בכ-69% לכ-2.5 מיליארד שקל. מנגד, הפעילות בקרנות סל ירדה ב-18%. אף על פי כן, האפיק המרכזי נותר סולידי: אג"ח ממשלתי היווה 22% מהפעילות בניירות ערך סחירים ואג"ח קונצרני 20%, מול 13% במניות. הפער הזה מסגיר את אופיו האמיתי של הענף - מנהלי תיקים בישראל נשארים בעיקרם מנהלי אג"ח, גם בשנה שבה שוק המניות המקומי סיפק את הכותרות.

ריכוזיות בולטת נרשמה גם כאן. אף שמנהלי התיקים פעלו ב-5,570 מוצרים שונים, 50 ניירות ערך בלבד ריכזו 66.4 מיליארד שקל - 32.8% מכלל הפעילות. בתוך החמישים הללו, 63.6% מהפעילות התרכזה ב-23 סדרות של אג"ח ממשלתי בלבד. חלקם של מנהלי התיקים בשוק הקרנות הפתוחות עומד על 30.8% בקרנות מחקות, 16.6% בקרנות אקטיביות ו-4.5% בכספיות.

ולבסוף, שאלת המשמורת: 90% משווי ניירות הערך בתיקי הלקוחות הפרטיים, 230.9 מיליארד שקל, מוחזקים בבנקים - עלייה מ-87% ב-2024. חברי בורסה מחוץ למערכת הבנקאית מחזיקים 5.9 מיליארד שקל בלבד, 2% מהשוק. בקרב מנהלי תיקים הקשורים לחבר בורסה מחוץ לבנקים, 90% משווי התיקים מוחזק דווקא בבנקים - סימן לכך שהחוסך הישראלי עדיין מעדיף שהנייר יישב בבנק שהוא מכיר, גם כשהניהול עצמו נעשה במקום אחר.

נתון אחרון שראוי לציון: מתוך 96,161 לקוחות ניהול תיקים, 2,647 בלבד - 2.8% - מקבלים ממנהל התיקים שירות של ייעוץ או שיווק השקעות שבו שיקול הדעת בהחלטות נותר בידיהם. המספר הזה ירד מ-3,567 ב-2024. השאלה שנשארת פתוחה היא האם הרשות תדרוש בהמשך הצגה אחידה של סך העלות ללקוח, כזו שתכלול גם את דמי הניהול של הקרנות שבתוך התיק וגם את ההכנסות העקיפות, ותאפשר לחוסך להשוות מנהלי תיקים במספר אחד. רוצים לקרוא כתבות נוספות על ניהול תיק השקעות.