האשליה של אנליסט אסטרטגיות: האם הקרן היקרה בישראל באמת שווה את המחיר?

מדד העלות: האם הקרן היקרה ביותר בישראל מצדיקה את המחיר?

לא פעם חזרנו בטורים השבועיים על קרנות הנאמנות על כלל ברזל אחד שכל משקיע באמצעות קרנות חייב לשנן: בבחירת הקרן, אסור להסתנוור רק מטבלת התשואות. קל מאוד להתפתות לביצועי העבר, אך אלו, כידוע, אינם מבטיחים דבר לגבי העתיד. לעומת זאת, ישנו נתון אחד שהוא ודאי לחלוטין ויורד מחשבונכם מדי יום ביומו – דמי הניהול. 

דמי הניהול הם "הרוצח השקט" של עולם ההשקעות. בטווח הארוך, הם פועלים כמנגנון של ריבית דרבית הפוכה: הם מכרסמים באופן עקבי בנכסים וברווחים המצטברים שלכם. קרן שגובה דמי ניהול חריגים מציבה לעצמה משקולת כבדה, ומאלצת את מנהל ההשקעות להכות את השוק בפער דרמטי רק כדי להביא את המשקיע לנקודת מאזן חיובית מול אלטרנטיבות זולות יותר. לכן, בדיקת מבנה העלויות של הקרן היא לא פעם חשובה יותר מניתוח הגרפים של השנה החולפת.

מתי בכל זאת השקעה בקרן יקרה משתלמת? כאשר זו מצליחה להכות את המדדים ואת המתחרות בצורה משמעותית לאורך זמן, באופן שמצדיק את דמי הניהול הגבוהים שהיא גובה. הבעיה היא שמדובר במקרים נדירים ביותר. כפי שהראינו כאן לא פעם בעבר הקרנות היקרות בדרך כלל משתרכות מאחור ולא מצדיקות את דמי הניהול המופרזים שהן גובות.

בכל זאת, לפעמים נדמה שיש קרנות כאלה, שמצליחות להציג ביצועים טובים לאורך זמן מעל המתחרות הזולות יותר. כך גם נראה במבט ראשון בקרן שנבחן השבוע, אנליסט אסטרטגיות, שהיא, למעשה, הקרן היקרה ביותר בישראל שאיננה ממונפת. היא נמצאת בקטגוריה של "אסטרטגיות לא ממונפות". בקטגוריה הזו יש רק 7 קרנות. אחת מהן לא גובה דמי ניהול כלל כרגע (הראל איתן אסטרטגיות), והשאר גובות בין 0.89% ל-1.8%. הקרן של אנליסט לעומת זאת גובה כמעט כפול מהקרן השנייה הכי יקרה – 3.52%. אלו, כאמור, דמי הניהול הגבוהים ביותר בישראל לקרן נאמנות אקטיבית לא ממונפת. אז לכאורה אין זה משתלם להשקיע בקרן היקרה ביותר, אבל מבט בעמודת התשואות מראה שהקרן של אנליסט הניבה 48.99% בשנה האחרונה (לאחר הפחתת דמי הניהול), לעומת 33.71% של הקרן השנייה ורק 9.7% של הקרן השלישית. מתחילת השנה הקרן של אנליסט ממוקמת במקום השני, קרוב מאוד לראשונה (הקרן של דיאמונד), שתיהן הניבו מעט יותר מ-14.5%, לעומת שאר הקרנות שהניבו 2.65% ומטה. בטווח החשוב יותר, הארוך, הקרן של אנליסט מובילה בגאון עם 140.46% בשלוש שנים לעומת 53.81% בלבד לקרן של דיאמונד השנייה, כלומר כמעט פי 3. הנה לכאורה מצאנו קרן שמצדיקה את דמי הניהול שנראים מופרזים במבט ראשון. מבט מעמיק יותר מוביל למסקנות אחרות.

אסטרטגיות לא ממונפות

הקטגוריה הייחודית הזו היא מגרש המשחקים של הניהול האקטיבי המורכב בעולם קרנות הנאמנות. מצד אחד, בניגוד לקרנות ממונפות או קרנות בחסר, הקרנות בקטגוריה זו אינן ממנפות את ההון בצורה אגרסיבית או באופן תמידי, ובכך הן נמנעות מהתנודתיות הקיצונית ומעלויות המימון המובנות של המינוף הפיננסי. מצד שני, הן רחוקות מלהיות קרנות מנייתיות "רגילות" או פסיביות. מנהלי הקרנות תחת הגדרה זו משתמשים בכלים מתקדמים ומתוחכמים כמו אסטרטגיות לונג/שורט, גידורים סקטוריאליים, ארביטראז' או שילוב אופציות. המטרה המרכזית אינה לרכוב פסיבית על כיוון המדד הכללי  אלא לייצר תשואה עודפת על ידי ניצול עיוותי תמחור בין מניות שונות ונטרול חלקי של סיכוני השוק. האסטרטגיה המורכבת יותר מצדיקה לכאורה את דמי הניהול הגבוהים יותר.

האסטרטגיה של אנליסט

הקרן של אנליסט מגדירה את אסטרטגיית ההשקעה שלה באופן הבא:

• 40% תשואה ב-12 חודשים: כך ניצחה קרן הגידור של אנליסט את מדד הנדל"ן
• אנליסט נכנסת חזק לשוק קרנות הסל: משיקה ת״א־125 ות״א־200 עם 0% דמי ניהול

"... מנהל הקרן יעשה, מעת לעת, שימוש באסטרטגיות מסחר שונות כגון מכירה בחסר short של נכסים שונים לרבות אגח, ובמקביל הגדלת החשיפה לאפיקי השקעה דומים או שונים לרבות האפיק המנייתי. חשיפת נכסי הקרן למניות לא תעלה על 200% מהשווי הנקי של נכסי הקרן... השווי הכולל של ניירות ערך חוץ, יחידות של קרנות חוץ ומטבע חוץ, בתוספת החשיפה לנכס בסיס הנסחר בחול באמצעות פעילות בנגזרים בבורסות בחול לא יעלה על 10% מהשווי הנקי של נכסי הקרן".

כלומר, בבסיסה זו קרן שמשקיעה בארץ, ומאפשרת מינוף מסוים. הייחוד אמור להיות בייצור אסטרטגיות מיוחדות כגון לונג שורט וכדו'. האם זה מה שהקרן עושה?

קשה להסיק על הפעילות הממשית של הקרן מדוחות האחזקות של הקרן ש"מצלמות" מצב בסוף חודש, אבל מבט על השקעות הקרן על פי הדיווח האחרון נותן תחושה של קרן מנייתית רגילה למדי, עם "נגיעה" מינימלית של אסטרטגיות מסוימות.

ניתוח השקעות הקרן

למרות שהקרן מוגדרת תחת מטרית האסטרטגיות הנתונים מלמדים כי היא איננה קרן שמנסה לנטרל את הטיית השוק, שכן פוזיציות הלונג שלה מסתכמות בכ-93.7%. במילים אחרות, מנהל הקרן אגרסיבי מאוד בצד המאמין בעליית השוק, כאשר פוזיציות השורט בתיק אינן מיועדות לנטרל את סיכון השוק הכללי, אלא משמשות בעיקר ככלי גידור ספציפיים ונקודתיים. התיק מחזיק בסך הכל 32 פוזיציות במניות: 28 מהן בלונג, ו-4 בלבד בשורט. בנוסף, בפועל, הקרן לא משתמשת במינוף. 

החלוקה הסקטוריאלית: הימור על אנרגיה ירוקה והגנה צרכנית

• הטריק של הראל שיגרום לכם להישאר בקרן יותר זמן
• דירוג קרנות הגידור בנאמנות: מי בראש ומי בתחתית?

מפת הסקטורים של הקרן חושפת שתי החלטות אסטרטגיות מרכזיות של מנהלי ההשקעות באנליסט. הקרן משקיעה 27% בסקטור האנרגיה עם נטיה מובהקת לחברות הפועלות בתחום האנרגיה המתחדשת והחשמל. אחזקות בולטות כמו אנלייט ג'נריישן ואורמת (לצד חשיפה מסורתית כמו פז או תורפז) מראות כי באנליסט מזהים את הסקטור כבעל פוטנציאל להמשך צמיחה. הסקטור השני בגודלו הוא סקטור הצריכה המקומית, ומורכב מחברות שמהוות את העמוד השדרה של הצרכן הישראלי כגון שטראוס, שופרסל, רמי לוי, טיב טעם, יוחננוף ובלדי, סקטור הגנתי למדי שיוצר חשיפה ישירה למשק הישראלי. 

נקודה מעניינת במיוחד בניהול התיק היא רמת הריכוזיות הנמוכה. מנהל הקרן נמנע מיצירת פוזיציות ענק שיכולות להרים או להפיל את הקרן על סמך נייר בודד. התיק בנוי במודל שדומה למשקל שווה משוקלל: מרבית הפוזיציות נעות בטווח הדוק של בין 2.5% ל-4.5% מהיקף התיק. אפילו הפוזיציה הגדולה ביותר OPC שמהווה קצת מעל 5% מהקרן, אינה חורגת באופן דרמטי מהממוצע. הגישה הזו מקטינה באופן משמעותי את הסיכון הספציפי של כל חברה וחברה. מצד שני מספר האחזקות נמוך יחסית ועומד על 32 חברות, מה שמלמד על סלקטיביות גבוהה בבחירת ההשקעות.

איפה פה האסטרטגיה?

אז איפה האסטרטגיה באה לידי ביטוי? שוב, על פי הנתונים האחרונים על אחזקות הקרן, ישנה פוזיצית שורט קטנה יחסית על 4 חברות, הגדולה שבהן (כ-1%) על ג'י סיטי. בנוסף, הקרן פתחה פוזיציית שורט של כ-3.5% על מק"מים שנראה בעיקר כמו דרך להגדיל את כמות המזומן במחיר נמוך יחסית (עלות גיוס חוב בערך ב-4.5% ריבית) למרות יצירת סיכום מסוים להפסדי הון במקרה של הורדת ריבית. זה לא ממש נראה כמו אסטרטגיה ייחודית או כזו שמצדיקה דמי ניהול של מעל 3.5%. בנוסף, הקרן פתחה אסטרטגיית "אוכף" (סטרדל), כשמכרה אופציות קול ואופציות פוט עם אותו מחיר סטרייק על מדד ת"א 35. הקרן נקטה באסטרטגיה דומה בחודש הקודם. זו אסטרטגיה שבדרך כלל נועדה לייצר רווח מדשדוש. על כל פנים, מדובר בחשיפה כוללת של כ-5% מנכסי הקרן סך הכל. 

כלומר, סיכום של הנתונים הללו מלמד כי הקרן משתמשת באופן מדוד מאד בכלים מעט פחות קונבנציונליים לשפר מעט את התשואה, אבל באופן כללי מדובר פשוט בקרן "לונג" אקטיבית לא ממונפת על שוק ההון הישראלי. משכך, נכון להשוות את ביצועי הקרן לקרנות מנייתיות המשקיעות בארץ או קרנות גמישות. האם ההשוואה הזו עושה חסד עם הקרן? לא ממש.

אם נשווה את ביצועי הקרן לקרנות מנייתיות בארץ "לפי שווי שוק", כלומר כאלה שלא מתמקדות בסקטור מסוים, ונוקטות באסטרטגיית השקעה דומה לזו של הקרן, נגלה שהיא הייתה ממוקמת במקום ה-31 בתשואה ל-3 שנים ובמקום ה-57 בלבד בתשואה לשנה מתוך כ-100 קרנות. בקטגוריית הגמישות הקרן הייתה ממוקמת במקום ה-7\8 בערך מבין כ-40 קרנות. השקעה במדד ת"א 125 הייתה נותנת תשואה דומה לתשואת הקרן בשלוש שנים, וגבוהה ממנה בכמעט 10% בשנה האחרונה. כך גם השקעה בתעודת סל על תל אביב 35.

במילים אחרות, הקרן אולי מובילה את קטגוריית ה"אסטרטגיות לא ממונפות"... בזה שהיא לא עשתה נזק למשקיעים כמו שעשו חברותיה לקטגוריה. השקעה פשוטה וזולה יותר בקרן פאסיבית הייתה נותנת תוצאות זולות, ולא מעט קרנות אקטיביות היו נותנות תשואה טובה משמעותית עם חשיפה לאותו שוק – שוק המניות הישראלי.

השורה התחתונה: קרן "אנליסט אסטרטגיות" מדגימה היטב כיצד הגדרות קטגוריות עלולות לעוות את המציאות עבור המשקיע הממוצע. על הנייר, ובתוך הנישה המצומצמת של "אסטרטגיות לא ממונפות", הקרן מציגה ביצועי יתר מרשימים שמציבים אותה בראש הטבלה. אולם, כאשר מקלפים את שכבות הנגזרים הדקות ומביטים אל עומק התיק, מתגלה קרן מנייתית ישראלית כמעט "טהורה". עבור המבנה הזה, המשקיעים משלמים את דמי הניהול הגבוהים ביותר בשוק הקרנות הלא-ממונפות בישראל. כאשר משווים את ביצועי הקרן לבנצ'מארק האמיתי, כלומר קרנות מניתיות ישראליות, תג המחיר החריג הזה מאבד במהירות את הצידוק הכלכלי שלו. בסופו של דבר, מי שביקש הגנות מתוחכמות קיבל בעיקר משקולת כבדה על התשואה.