המירוץ החדש של וול סטריט: כולם רוצים טוקנים, והוויכוח על הסיכונים מתחמם

המספרים בשוק הנכסים הטוקנים גדלים בקצב שקשה להתעלם ממנו: השווי הכולל חצה השנה רף של 60 מיליארד דולר, אג״ח של ממשלת ארה״ב בהיקף של כ-15 מיליארד דולר כבר מתנהלות על רשתות בלוקצ'יין, והתחזיות ל-2030 נעות בין 2 טריליון דולר בתרחיש הזהיר ל-16 טריליון בתרחיש הנלהב. מבט מקרוב חושף גם נתון מטריד: חלק גדול מהטוקנים האלה יושב בארנקים דיגיטליים ומחליף ידיים לעיתים רחוקות, פער שמזין ויכוח הולך ומתרחב בוול סטריט סביב השאלה אם מדובר במהפכה אמיתית או בעיקר בהייפ.

טוקניזציה היא בעצם רישום של נכס מסורתי - מניה, אג״ח או קרן - כטוקן דיגיטלי על בלוקצ'יין. ההבטחה: מסחר סביב השעון, סליקה בשניות במקום המתנה של יום עסקים, ואפשרות לפצל נכסים יקרים ליחידות קטנות שנגישות לכל משקיע. להרחבה: מהפכת הטוקניזציה - הדבר הגדול הבא בקריפטו והמטבע ש(אולי) יהנה ממנה.

הענקיות כבר בפנים. בלקרוק השיקה קרן כספית מטוקנת שצברה קרוב ל-3 מיליארד דולר והוסיפה לצדה מוצרים נוספים, פרנקלין טמפלטון מנהלת קרן דומה כבר שנים, ג'יי.פי מורגן מרחיבה רשת של פיקדונות מטוקנים ללקוחות עסקיים, וסיטי יצרה סוג חדש של ניירות ערך מטוקנים לשווקים הפרטיים. גם מסלקת ניירות הערך האמריקאית, הצינור שדרכו עוברות העסקאות בוול סטריט, הריצה פיילוט של מסחר בנכסים מטוקנים עם עשרות גופים, בהם גולדמן זאקס וואנגרד. בצד הקמעונאי, רובינהוד וקרקן מוכרות ללקוחות מחוץ לארה״ב טוקנים שעוקבים אחרי מניות אמריקאיות, וקוינבייס הצטרפה למסחר במניות ממש. המהלך של רובינהוד כבר עורר חששות רגולטוריים באירופה, וסימן את קו השבר של התחום כולו.

טוקן על מניה רחוק מלהיות המניה עצמה

כאן מתחיל החלק הרגיש. ברוב המקרים, מי שקונה טוקן על מניה מקבל חשיפה כלכלית למחיר שלה, וזהו. המניה האמיתית יושבת אצל חברה ייעודית שהקים מנפיק הטוקן, וזכויות ההצבעה, הרישום בספר בעלי המניות והבעלות המשפטית נשארים שם. הפרשה סביב OpenAI המחישה את הפער: אחרי שרובינהוד חילקה ללקוחות אירופאים טוקנים שאמורים לשקף את שווי החברה, OpenAI מיהרה להבהיר שהיא נשארה מחוץ למהלך ושכל העברה של מניותיה מחייבת את אישורה. משקיע שסבר שקנה חתיכה מחברת ה-AI החמה בעולם גילה שבידיו מוצר פיננסי סינתטי, שהערך שלו תלוי במנפיק ובמבנה המשפטי שמאחוריו.

הרגולטורים מנסים להדביק את הקצב. רשות ניירות ערך האמריקאית הבהירה השנה שטוקן שמעניק חשיפה סינתטית למניה ייחשב ברוב המקרים לנייר ערך לכל דבר, ושבעלות אמיתית דרך טוקן תיתכן בעיקר כשהחברה המנפיקה משלבת את הבלוקצ'יין ברישום הרשמי של בעלי מניותיה. במקביל, החקיקה שאמורה לקבוע מי יפקח על השוק כולו תקועה בסנאט, ורגולטורים מדינתיים מזהירים שהיא עלולה לשחוק הגנות ותיקות על משקיעים. להרחבה: יום גורלי לחוק הקלאריטי ורגולציית הקריפטו.

נזילות סביב השעון, בעיקר על הנייר

הבטחת הדגל של התחום היא מסחר רציף וסליקה מיידית. בפועל, במרבית הנכסים המטוקנים המחזורים דלים וספרי הפקודות רדודים. משקיע שירצה למכור טוקן בשעת לילה עלול לגלות שהצד השני של העסקה בקושי קיים, ושהמחיר שיקבל נמוך משמעותית מהשווי בשוק הרגיל. גורמי פיקוח בינלאומיים הזהירו שדווקא הסליקה המיידית והמסחר הרציף עלולים להאיץ משבר נזילות: בשוק מסורתי יש למתווכים ולמסלקות זמן לבלום גל מכירות, ואילו בעולם הטוקנים הכל מתרחש בשניות, כולל הבהלה. לזה מתווספים סיכוני צד נגדי - כשל של מנפיק הטוקן, של החברה הייעודית שמחזיקה בנכס, או באג בחוזה החכם שמריץ את הכל.

התזמון מסביר חלק גדול מהבום. הממשל בוושינגטון ידידותי לקריפטו, חקיקת הסטייבלקוינס שעברה אשתקד העניקה לתחום תשתית חוקית ראשונה, והבנקים הגדולים חוששים שהמסחר יזלוג לרשתות החדשות בלעדיהם. יש גם אינטרס עסקי ישיר: עמלות ממסחר רציף, גישה לדור משקיעים צעיר שחי בארנק דיגיטלי, וחיסכון עצום בעלויות תפעול וסליקה.

המבחן האמיתי עדיין לפניו. השוק הזה צמח כולו בתקופת גאות, והמנגנונים שלו ממתינים ליום הראשון של ירידות חדות, שבו יתברר אם הנזילות המובטחת אכן קיימת ואם המבנים המשפטיים מחזיקים מים. עד אז, הכסף הגדול ממשיך לזרום פנימה.