סופטבנק לקראת הדוחות: שווי ההשקעות עולה, אבל איך מממנים את ההימור על AI?

סופטבנק תפרסם ביום שלישי, את תוצאות המחצית שהסתיימה בספטמבר, והפער בין שווי השקעות לבין יכולת לממן אותן יעמוד במרכז. עבור קבוצת ההשקעות, דוח רווח והפסד לבדו אינו מספיק: עליית ערך בהחזקה פרטית אינה בהכרח כסף שאפשר להשתמש בו לפירעון חוב או להשקעה הבאה.

נקודת המוצא: נכסים גדולים, לא כולם נזילים

לפי חישוב שווי הנכסים הנקי של סופטבנק לסוף יוני, שווי ההחזקות לאחר התאמות למימון מגובה נכסים עמד על 83.11 טריליון ין. בניכוי חוב נטו מותאם של 10.81 טריליון ין, התקבל שווי נכסים נקי של 72.30 טריליון ין. אלה נתוני יוני והגדרות החברה, לא תמונת מצב מעודכנת לספטמבר ולא יתרות מזומן בקופה.

יחס החוב לשווי ההחזקות, LTV, עמד באותו מועד על 13%. היחס מסייע לבחון את כרית הביטחון מול שינויים בשווי הנכסים, אך הוא מושפע משני הצדדים: הלוואה נוספת מגדילה את המונה, וירידה בשווי ההחזקות מקטינה את המכנה. לכן שינוי ביחס בדוח הקרוב ידרוש הסבר גם על החוב וגם על התמחור של הנכסים, ולא רק על עסקאות חדשות.

אחת מנקודות הריכוז הבולטות היא ארם. שווי ההחזקה המותאם בה עמד בסוף יוני על 49.91 טריליון ין, מתוך 83.11 טריליון ין של כלל ההחזקות המותאמות. משקל כזה הופך את השינויים במניה למרכיב חשוב בתמונת הנכסים של סופטבנק. הוא אינו אומר שניתן לממש את מלוא השווי באותו מחיר או להשתמש בו מיד בלי השלכות על ההחזקה ועל המימון.

בנוסף, מדדי החוב המותאמים של סופטבנק אינם זהים לחוב המאוחד בדוחות. החברה מבצעת התאמות לישויות שמממנות את עצמן ולמימון המגובה בנכסים. לכן בדיקת יכולת המימון צריכה לחבר בין המדד שמוצג למשקיעים לבין פירוט ההלוואות, הביטחונות, המזומן ולוחות הפירעון. יחס נמוך בפני עצמו אינו תחליף לבדיקה של צורכי התשלום הקרובים.

הגיוס של OpenAI והשאלות שנותרו פתוחות

OpenAI השלימה את החלק הראשון של סבב הגיוס הנוכחי שלה, 11 מיליארד דולר לפי שווי של 1.25 טריליון דולר. הסבב עדיין לא נסגר, והיעד הכולל הוקטן לכ-20 מיליארד דולר, לעומת תוכנית מקורית לגייס 30 מיליארד דולר לפי שווי של 1.4 טריליון. סופטבנק מוזכרת בין המשתתפים הצפויים, לצד קרן MGX של איחוד האמירויות, שעשויה להיות המשקיעה הגדולה בסבב, אבל היקף ההשתתפות שלה, אם תשתתף, לא פורסם. גם אחרי ההורדה, השווי החדש גבוה בכ-47% מהשווי של 852 מיליארד דולר אחרי הכסף שנקבע במרץ.

עבור סופטבנק, הסבב הנוכחי חשוב בעיקר כנקודת ייחוס למחיר. בסבב של מרץ היא הייתה אחת המובילות, והתחייבה להשקיע 30 מיליארד דולר נוספים דרך קרן Vision Fund 2, לפי שווי של 730 מיליארד דולר לפני הכסף. ההשקעה בוצעה בשלוש מנות של 10 מיליארד דולר, באפריל, ביולי ובאוקטובר. עם המנה האחרונה, שהועברה ב-1 באוקטובר, אחרי סגירת המחצית שתדווח ביום שלישי, הגיעה ההשקעה המצטברת של סופטבנק ב-OpenAI ל-64.6 מיליארד דולר, תמורת החזקה של כ-13%. מדובר במניות בכורה שיומרו למניות רגילות אם OpenAI תונפק. בסוף יוני, כשעלות ההשקעה עמדה על 44.6 מיליארד דולר, הוערך השווי ההוגן של ההחזקה ב-89.6 מיליארד דולר, כלומר יותר מכפול מהסכום ששולם.

לצד השווי, השאלה היא איך הכסף מומן. סופטבנק לקחה במרץ הלוואת גישור של 40 מיליארד דולר ממספר בנקים גדולים, בלי בטוחות ולתקופה של 12 חודשים, כדי לממן את ההשקעה. בספטמבר היא פרעה מוקדם את ההלוואות שנמשכו, וביטלה את 10 מיליארד הדולר שלא נוצלו, כך שכיום לא נותרה יתרה במסגרת הזו. את המנה השלישית מימנה החברה בהנפקת אג"ח בדולרים ובמטבעות זרים בהיקף של 11.1 מיליארד דולר, בריביות של 8.625% עד 9.75%. במקביל מכרה סופטבנק נכסים כדי לפנות מקום להשקעה: כבר בשנה שעברה מכרה את כל החזקתה באנבידיה בכ-5.8 מיליארד דולר ומניות טי-מובייל בכ-12.7 מיליארד דולר, ולקחה גם הלוואות בגיבוי מניות ארם. כלומר, ההתחייבות למזומן נפרעה, אבל חלק ממנה עבר מהלוואת גישור קצרה לחוב ארוך ויקר יותר, והוא עדיין נספר ביחס ה-LTV.

כאן נכנסת החשבונאות. ההחזקה ב-OpenAI נמדדת בשווי הוגן, ושינויים בשווי שלה נרשמים כרווח או הפסד מהשקעות של Vision Fund 2. בעבר זה כבר הורגש בשורה התחתונה: ברבעון שהסתיים בדצמבר 2025 רשמה סופטבנק רווח של 4.2 מיליארד דולר על ההשקעה ב-OpenAI, ובתשעת החודשים שעד אז הרווח הגיע ל-17 מיליארד דולר. גיוס במחיר גבוה עשוי לספק נקודת ייחוס להערכת ההחזקה, אבל אינו מוכיח שהיא תשוערך מיד באותו אופן. תנאי המניות, עיתוי העסקה ושיטת ההערכה משפיעים על התוצאה החשבונאית, והעובדה שהשווי החדש נמוך מזה שתוכנן במקור עשויה לצנן ציפיות לקפיצה נוספת.

• טייוואן וקוריאה איבדו 12% בשבוע: למה אסיה ספגה את המכה של ה-AI
• הקוספי והניקיי איבדו כ-6%, הייניקס צנחה כ-10.4%; חוזי הנאסד"ק עולים כ-0.9%

חשוב מכך, רווח משערוך אינו תזרים ממימוש. OpenAI אינה מחלקת דיבידנד, והמניות אינן נסחרות, ולכן עלייה בשווי ההחזקה משפרת את ה-LTV על הנייר בלי להכניס מזומן שיממן את הריבית על האג"ח. הקשר בין השווי למימון הדוק עוד יותר בגלל הלוואה של 10 מיליארד דולר שסופטבנק לקחה בגיבוי מניות OpenAI: לפי תנאיה, ירידה בשווי המניות תחייב את החברה להעמיד בטוחות נוספות. סופטבנק מתחייבת לשמור את היחס מתחת ל-25% בתנאי שוק רגילים ומתחת ל-35% גם במצב חירום, ולהחזיק מזומן שמספיק לפירעון האג"ח לשנתיים לפחות. ביום שלישי המשקיעים יחפשו את שווי ההחזקה ב-OpenAI לסוף ספטמבר, כמה ממנו כבר נרשם כרווח, ואיך מנת אוקטובר והחוב החדש משתקפים ביחס ובקופה. להרחבה: הגיוס החדש של OpenAI והשווי שלפיו הוא מתנהל.