החלום שווה טריליונים, המציאות עולה מאות מיליארדים
הירידות החדות במניות ענקיות הטכנולוגיה מעוררות מחדש את החשש מבועה בשוק ההון * השקעות עתק בבינה מלאכותית, הפסדים כבדים ושוויי חברות שמבוססים על הבטחות לרווחים עתידיים מעלים שאלה מטרידה: האם וול סטריט חוזרת על הטעויות שהובילו להתפוצצות בועת הדוט.קום,
והאם המשקיעים עומדים בפני מפולת נוספת?
ביום חמישי בשבוע שעבר, יומיים אחרי בחירות האמצע בארה"ב, שערי המניות של שבע ענקיות הטכנולוגיה (Magnificent Seven) ירדו בתלילות בבורסת ניו יורק ומחקו למשקיעים בהן יותר מטריליון דולר. מניות של חברות ענק נוספות, שפועלות בתחומים דומים, צללו בשיעורים חריגים שבין 20-10 אחוזים, והותירו את המשקיעים המומים וחסרי אונים. זאת לאחר שבשנתיים/שלוש האחרונות הורגלנו לעליות שערים תלולות במניות הטכנולוגיה, ולתחזיות אופטימיות לגבי ההשלכות של מהפכת ה-AI על המשך עליות השערים.
בשלב זה איש לא יכול להבטיח למשקיעים שהירידות היו תגובה חד פעמית למהפך בשני בתי הקונגרס בארה"ב, ושתוך ימים ספורים של תנודות השוק יירגע ויחזור למתווה המוכר של עליות שערים. איש גם לא יכול להבטיח שהירידות התלולות לא תחזורנה על עצמן באחד השבועות הקרובים, ושהשוק כולו לא יהפוך לשוק דובי שייקח לו זמן רב להתאושש.
הסיבה העיקרית לרגישות הגדולה של שוק המניות האמריקאי, ובעקבותיו של השווקים הגלובליים כולם, נעוצה ברמת השערים המנופחת שאליה הגיעו ענקיות הטכנולוגיה בשנים האחרונות. חברות אלה, שחלקן עדיין רושמות הפסדים כבדים, נסחרות בבורסה לפי שווים אסטרונומיים של מאות מיליארדי דולרים ולעיתים אף מעבר לכך.
מדובר בחברות שמאפשרות לנו להציץ בתקווה אל העתיד, ועוסקות בתחומים שפוטנציאל הצמיחה והרווחים שלהם הוא כמעט אינסופי. חברות שמפתחות את הבינה המלאכותית, מייצרות שבבים מתקדמים, מקימות חוות שרתים ואנרגיה, מספקות שירותי מחשוב בענן, מפעילות רשתות חברתיות חובקות עולם, והבולטת מכולן היא כמובן האימפריה של האיש העשיר בעולם, אילון מאסק, המפתחת רכבים אוטונומיים, רובוטים מתקדמים, ואת תחום החלל.
מדי כמה עשורים, וול סטריט ממציאה מחדש את כללי המשחק הפיננסיים. במשך דורות, הכלל הבסיסי ביותר להערכת שווי של חברה היה פשוט ומקודש: חברה נמדדת לפי יכולתה לייצר תזרימי מזומנים חופשיים, רווח נקי חיובי, ויחס בריא בין נכסים להתחייבויות. אלא שבעידן של החדשנות והקידמה הנוכחיים, הכללים הישנים של המאה ה-20 הוכרזו רשמית כ"פגי תוקף". במקומם מעריכי השווי אימצו לעצמם כללים חדשים, המקדשים את החלומות והפוטנציאל על פני מדדים פיננסיים מוכחים.
הקונצנזוס הרווח כיום בקרב מעריכי שווי גורס כי ההפסדים העצומים, שריפת המזומנים חסרת הרסן, ומכפילי השווי הדמיוניים של חברות ענק כמו אנתרופיק או ספייס-אקס הם רק עניין טכני. הטענה המרכזית היא שבעידן הנוכחי חייבים להתנתק מהחשבונאות הקלאסית וצריך לדעת לחלום. לפי תפיסה זו, פוטנציאל לצמיחה פנומנלית בעתיד, שאולי יתממש בשנת 2035, מצדיק כבר היום שווי שוק של מאות מיליארדי דולרים. במקרים קיצוניים, כמו בחזון החלל והרובוטיקה של אילון מאסק, השווי יכול להגיע גם ל- 1.5 עד 2 טריליון דולר דמיוניים.
מבט שמרני ופונדמנטליסטי יותר על הנתונים מגלה מציאות מטרידה בהרבה. כזו שבה המלך הוא לא רק ערום, אלא הוא גם מממן את חלומותיו בחובות ענק ובגיוס הון מהציבור במחיר שאף כלכלן סביר לא יוכל להצדיק אותו.
הפיל שבחדר: ממתי 104 מיליארד דולר הפסד הם "פסיק חשבונאי"?
קחו לדוגמה את הנתונים המדהימים שנחשפו לקראת הנפקת הענק של אנתרופיק. חברת ה-AI מציגה זינוק אדיר בהכנסות, מהכנסות של 4.6 מיליארד דולר בשנת 2025 להכנסות של כ-33 מיליארד דולר בתשעת החודשים הראשונים של 2026. זה נראה ונשמע מלהיב, אך בתחתית דוח הרווח והפסד שלה היא מציגה הפסד של 104 מיליארד דולר בתשעת החודשים הראשונים של השנה. הפסד זה מגובה בגידול אגרסיבי בהתחייבויות ובחובות מימון.
בעולם הפיננסי הקלאסי, הפסד כזה היה שולח כל חברה למסלול מייסר של מחיקת הון, להתכווצות אלימה ולמשבר אמון חמור מצד המשקיעים. אולם בוול סטריט של היום, השווקים מקבלים את ההסבר המרגיע לפיו מדובר ב"הפסד חשבונאי טכני" בלבד ובחובות שקיימים "על הנייר".
אלא שמאחורי חגיגת המספרים הזו עולים שני סימני שאלה נוקבים: מתי בהיסטוריה שרפו חברות הון עתק כזה על תשתיות (CapEx) מבלי להציג שולי רווח תפעוליים אמיתיים? וחשוב מכך, מה יקרה למערכת הפיננסית ברגע שהמשקיעים ידרשו תשואה ממשית במקום הבטחות? ההבטחה ש"הביקוש כבר יגיע ויכסה את ההשקעה" מזכירה באופן מטריד את ימי בועת הדוט.קום של סוף שנות ה-90. אז, ענקיות כמו סיסקו, נורטל ולוסנט הציגו צמיחה פנטסטית במכירות והשקיעו עשרות מיליארדי דולרים לפריסת סיבים אופטיים. התשתיות הללו אמנם שינו את העולם בסופו של דבר, אך החברות שפרסו אותן מומנו בחובות ענק וספגו מפולת אדירה בשווי שלהן, שנים לפני שהשוק הריאלי הסכים לשלם על השירות.
המלכודת המסוכנת של "זה שונה הפעם"
המשפט המסוכן ביותר בהיסטוריה של השווקים הפיננסיים היה מאז ומעולם "זה שונה הפעם" (This Time is Different). מאז שהתפוצצה בועת הדוט.קום ועד משברים פיננסיים מאוחרים יותר, המשקיעים תמיד שכנעו את עצמם שהטכנולוגיה החדשה מייתרת את חוקי הכלכלה הבסיסיים.
הבעיה המרכזית בהנפקות הענק של חברות בינה מלאכותית לפי שווי של 2 טריליון דולר, בזמן שהן רושמות הפסדי ענק ושורפות מזומנים בהיקפים חסרי תקדים, היא המסר שמועבר לשוק הציבורי. במקום שההנפקה תשקף בגרות עסקית ויכולת לייצר רווח, היא הופכת לכלי להעברת המקל: השחקנים המוסדיים והמייסדים מגלגלים את הסיכון המבני של שריפת המזומנים אל הציבור, תוך ניצול גל האופוריה, כדי לממש אחזקות בשווי מנופח.
המציאות מכה שנית: כשהשערים מתחילים לדבר
כשהריבית במשק נותרה ברמה שמכבידה על עלות ההון, וכאשר הבנקים וקרנות החוב נדרשים להגן על עצמם באמצעות ערבויות מורכבות, החגיגה מתחילה להיתקל בקירות המציאות. השווקים יוכלו להמשיך להתעלם מחוקי הכלכלה לזמן מה, אך בסופו של דבר, כוח המשיכה של תזרימי המזומנים האמיתיים תמיד מנצח.
ביום שבו האופוריה תתפוגג סופית, נגלה שהניתוח הכלכלי הישן והטוב לא נעלם מעולם. הוא בסך הכל המתין שהבועה תתפכח.
- אל על זינקה ב-30% - מדוע אני עדיין רואה אפסייד מהותי?
- מלך ה-AI הוא בסה"כ בן אדם - איך נפל הואנג לרומן עם חשודה בריגול לטובת סין
* הכותב היא ראש המחלקה למימון וכלכלה, הפקולטה למינהל עסקים, המסלול האקדמי המכללה למינהל.
