הוויקינגים של וול סטריט: הנורבגים קונים את העולם, אבל מוכרים את ישראל

לפני יותר מאלף שנה יצאו הוויקינגים מחופי נורבגיה בספינות העץ המפורסמות שלהם, חצו ימים ואוקיינוסים והגיעו לחופי אנגליה, צרפת ואפילו צפון אמריקה. הם היו ידועים בתור לוחמים ויורדי ים אמיצים, ולא היססו לפשוט על יישובים ומנזרים כדי לחזור הביתה עם שלל של כסף, זהב ואוצרות אחרים. הזמנים השתנו מאז, והנורבגים מצאו דרך יותר אלגנטית לצבור עושר ברחבי העולם. במקום לשלוח ספינות קרב, הם שולחים פקודות קנייה לבורסות בעולם, ובמקום לבזוז את אוצרותיהן של מדינות זרות, הם פשוט קונים נתחים בחברות הגדולות ביותר בעולם.

התוצאה היא קרן העושר הנורבגית, קרן ההשקעות הממשלתית הגדולה בעולם, שמנהלת כיום נכסים בשווי של כ-2.3 טריליון דולר. עם אחזקות באלפי חברות ברחבי העולם, החל מאנבידיה ומיקרוסופט ועד לענקיות האנרגיה והתרופות, אפשר לומר שהנורבגים הצליחו לבנות לעצמם אימפריה עולמית חדשה.

הזהב השחור שהפך לדולרים ירוקים

נורבגיה היא מדינה קטנה יחסית, עם אוכלוסייה של כ-5.6 מיליון תושבים. בשנות ה-60 התגלו במים הכלכליים שלה מרבצי נפט וגז עצומים, שהפכו בהדרגה את המדינה לאחת מיצואניות האנרגיה החשובות באירופה. אלא שבמקום להשתמש בכל ההכנסות כדי להגדיל את הוצאות המדינה, החליטו הנורבגים לשמור חלק משמעותי מהעושר הזה גם לדורות הבאים. הרעיון אומנם לא היה מקורי לחלוטין, שכן כבר בשנות ה-50 הקימה כווית גוף השקעות שנועד לנהל את עודפי הכנסות הנפט שלה, ובשנות ה-70 הוקמה גם באלסקה קרן דומה, אך הנורבגים הצליחו לקחת את המודל הזה לממדים שאף מדינה אחרת לא הגיעה אליהם.

כך נולדה קרן העושר הנורבגית, או בשמה הרשמי Government Pension Fund Global (ובקיצור GPFG). הקרן הוקמה בשנת 1990, וההפקדה הראשונה בוצעה בשנת 1996. מאז היא צמחה לממדים שקשה לתפוס - בסוף ספטמבר 2026 עמד שווייה על כ-22 טריליון קרונות נורבגיות, השווים לכ-2.3 טריליון דולר. 

בחלוקה למספר התושבים מדובר בנכסים בשווי של כמעט 420 אלף דולר לכל אזרח נורבגי. חשוב להדגיש שהכסף הזה אינו מופקד בחשבונות הבנק הפרטיים של האזרחים. הקרן שייכת למדינה, ונועדה לסייע במימון הוצאות הממשלה לאורך שנים. בהתאם לכלל הפיסקלי שנקבע בנורבגיה, השימוש בכספי הקרן למימון תקציב המדינה אמור להתבסס לאורך זמן על התשואה הריאלית הצפויה שלה, המוערכת בכ-3% בשנה. 

עם זאת, מדובר בכלל מנחה ולא בתקרת משיכה קשיחה, והממשלה רשאית להתאים את היקף המשיכות למצב הכלכלה. למעשה, בשנים האחרונות היא משכה פחות מ-3%, כדי לשמור רזרבות לתקופות משבר.

הפלא השמיני של הטבע: ריבית דריבית

כאשר מסתכלים על היקף הכספים שבקרן, וכאשר בוחנים כמה מהכספים הם הפקדות וכמה הם רווחים, אי אפשר שלא להעריך את החשיבות שבסבלנות בשוק ההון, ולהבין ש-Time in the Market ("זמן בשוק") מנצח את Timing the Market ("תזמון השוק"). כיום הרווחים של הקרן מהווים כ-67% מהונה. כדי להמחיש עד כמה עצבים של ברזל חשובים בשוק ההון, רגע לפני המשבר הפיננסי ב-2008 הרווחים היוו כ-25% מהקרן (54 מיליארד דולר), אבל הם נמחקו כולם במהלך המשבר - 12 שנות השקעה (1996 עד 2008) ירדו לטמיון בשנה אחת, והקרן אף עברה להפסד כולל של 14 מיליארד דולר.

• קרן העושר הנורבגית הפסידה 30 מיליארד דולר ברבעון
• נורבגיה משנה כיוון: קרן העושר של 2.3 טריליון דולר עשויה להשקיע ביצרניות נשק גרעיני

משקיע פרטי היה יכול להיכנס לדיכאון במקרה הטוב או לעזוב את שוק ההון לעד במקרה הרע (או ההיפך, שכל קורא יחליט בעצמו), אבל קרן העושר של נורבגיה המשיכה בסבלנות ובהתמדה ועד סוף 2009 כבר החזירה כמעט את כל מה שהפסידה, ועד סוף שנת 2013 כבר יותר מהכפילה את ערכה.

שלא תבינו לא נכון, לא מדובר בקרן ששואפת לספק תשואות של קרנות גידור. מאז תחילת 1998 הניבה הקרן תשואה שנתית ממוצעת של כ-6.9%. בעשור האחרון הביצועים היו מרשימים עוד יותר, עם תשואה שנתית ממוצעת של כ-9.4%. 

אלה כנראה לא מספרים שירגשו משקיעים המחפשים להכפיל את כספם בתוך שנה, אבל כאשר מדובר בתיק השקעות בשווי טריליוני דולרים ובאופק השקעה של עשרות שנים, ההשפעה המצטברת עצומה. לכל התוהים, ה-S&P 500 סיפק תשואה שנתית ממוצעת של כ-8.9% מתחילת שנת 1998 ושל כ-15% בעשור האחרון. זה לא מטריד את הנורבגים.

גם המחצית הראשונה של 2026 הייתה מוצלחת במיוחד, עם תשואה של כ-9.4% (כ-188 מיליארד דולר), בדומה לממוצע של הקרן בעשור האחרון. אלא שלפני מספר שבועות, ב-22 באוקטובר, פרסמה הקרן את תוצאות הרבעון השלישי והזכירה למשקיעים שגם תיק השקעות עצום ולכאורה מפוזר אינו חסין מהפסדים. 

• אל על זינקה ב-30% - מדוע אני עדיין רואה אפסייד מהותי?
• מלך ה-AI הוא בסה"כ בן אדם - איך נפל הואנג לרומן עם חשודה בריגול לטובת סין

ברבעון השלישי רשמה הקרן הפסד של כמעט 30 מיליארד דולר, ותשואה שלילית של 0.5%. הגורם המרכזי להפסד היה דווקא תיק איגרות החוב של הקרן, שאמור לשמש רכיב סולידי יחסית בתיק ההשקעות, אך איבד 3.5% מערכו בעקבות עליית התשואות בשוקי האג"ח העולמיים. בשביל להבין איך קורה שקרן בסדר גודל שכזה רושמת הפסד של 3.5% באחד התיקים שלה, צריך לצלול פנימה לתוך תיק ההשקעות של הקרן.

בעלת מניות כמעט בכל דבר

ניהול הקרן מופקד בידי Norges Bank Investment Management (או בקיצור NBIM), שזאת זרוע ניהול ההשקעות של הבנק המרכזי הנורבגי. בניגוד לקרנות גידור שמנסות לאתר מספר מצומצם של מניות ולהכות את מדד הייחוס שלהן, הקרן מחזיקה בתיק רחב *מאוד*, הכולל מניות של כמעט 7,100 חברות ציבוריות ברחבי העולם. כדי לקבל סדרי גודל, בכל העולם יש כ-35 אלף חברות ציבוריות בעלות שווי של מעל 10 מיליון דולר. 

בסוף ספטמבר 2026 כ-72% מנכסיה של הקרן הושקעו במניות וכ-26% באיגרות חוב, בעוד שהיתרה (2%) הושקעה בעיקר בנדל"ן ובתשתיות אנרגיה מתחדשת שאינן נסחרות בבורסה. הקרן הנורבגית לא חושפת את התיק שלה כל רבעון, אך נכון לסוף חודש יוני 2026 אפשר היה למצוא כמה נתונים מעניינים.

תתפלאו - למרות הדימוי שלה כבעלת מניות בענקיות הטכנולוגיה, האחזקה הגדולה ביותר של הקרן היא דווקא באיגרות חוב של ממשלת ארצות הברית, בשווי של כ-210 מיליארד דולר, יותר מפי שלושה משווי אחזקתה ב-Nvidia. למעשה, אג"ח ממשלתיות מהוות כ-59% מתיק איגרות החוב שלה, כך שהנורבגים אינם מסתפקים ברכישת מניות, אלא גם מלווים סכומי עתק לממשלות ברחבי העולם.

לצד איגרות החוב של ממשלת ארצות הברית, הקרן מחזיקה גם בחובות של ממשלות יפן, גרמניה ומדינות נוספות. אבל מה שתמיד מעניין במיוחד את שוק ההון הוא כמובן תיק המניות של הקרן. ענקיות הטכנולוגיה האמריקאיות תופסות בו מקום מרכזי, כאשר אנבידיה, אפל, מיקרוסופט, גוגל ואמזון נמנות עם האחזקות הגדולות ביותר. 

למעשה, נכון לסוף יוני 2026, כשליש מתיק המניות של הקרן הושקע בחברות טכנולוגיה, כך שלמרות הפיזור העצום שלה, גם הנורבגים תלויים במידה לא מבוטלת בהמשך הצלחתן של ענקיות הטכנולוגיה ובמהפכת הבינה המלאכותית.

אבל לא כל ההשקעות של הנורבגים מתנהלות בצורה חלקה. קחו למשל את רוסיה. ערב הפלישה לאוקראינה, בסוף 2021, החזיקה הקרן במניות של חברות רוסיות בשווי של כ-3.1 מיליארד דולר. אפשר היה למצוא ביניהן את ענקית הגז Gazprom, את הבנק הגדול ברוסיה Sberbank ואת חברת הנפט Lukoil. אלא שעם פרוץ המלחמה והטלת הסנקציות, מצאו את עצמם הנורבגים עם תיק מניות שכמעט בלתי אפשרי למכור. 

הבורסה במוסקבה הגבילה את פעילותם של משקיעים זרים, הסנקציות המערביות הקשו על ביצוע עסקאות, וגם במקרים שבהם ניתן היה למכור, לא תמיד אפשר היה להוציא את הכסף מרוסיה. בתוך שנה צנח השווי המדווח של האחזקות בכ-90%, לא בהכרח משום שהחברות איבדו כ-90% מערכן הכלכלי, אלא גם משום שהמסחר במניותיהן הוגבל מאוד, והקרן נאלצה להסתמך על הערכות שווי במקום על מחירי שוק נגישים.

נכון לסוף יוני 2026, הקרן עדיין החזיקה במניות של 43 חברות רוסיות (לעומת 51 חברות ערב הפלישה), בשווי מוערך של כ-137 מיליון דולר בלבד. אלא שהמילה החשובה כאן היא ״מוערך״, כי בהיעדר שוק נזיל ונגיש, הנורבגים נאלצים להסתמך על מודלים והערכות שווי, ולא על מחירים שבהם הם יכולים לממש את האחזקות בפועל. כך שגם קרן שמחזיקה מניות באלפי חברות ברחבי העולם יכולה למצוא את עצמה עם נכסים שעל הנייר שווים מיליוני דולרים, אבל בפועל קשה מאוד לדעת כמה כסף יהיה אפשר בכלל לקבל תמורתם.

כשהכסף הגדול פוגש את הפוליטיקה

לצד הצלחתה הפיננסית יוצאת הדופן, קרן העושר הנורבגית הצליחה במהלך השנים גם להיקלע ללא מעט מחלוקות פוליטיות, במיוחד בכל הנוגע לישראל. הסיבה לכך היא שהקרן אינה מסתפקת בשיקולים פיננסיים בלבד, אלא פועלת גם לפי כללים אתיים שמאפשרים לה להחריג חברות המעורבות בפעילויות המנוגדות למדיניות ההשקעות שלה.

כבר בשנת 2009 החליטה הקרן למכור את כל אחזקתה באלביט מערכות, בעקבות מעורבות החברה בהתקנת מערכות מעקב על גדר ההפרדה ביהודה ושומרון. בשנים שלאחר מכן התרחבה רשימת ההחרגות גם לחברות בנייה ותשתיות ישראליות, בהן שיכון ובינוי, אשטרום, שפיר הנדסה, אלקו ואלקטרה, בשל מעורבותן בפרויקטים הקשורים להתנחלויות.

לאחר פרוץ מלחמת ״חרבות ברזל״ גברה המעורבות של הקרן בסוגיית ההשקעות בישראל. בדצמבר 2024 הצטרפה לרשימת החברות המוחרגות גם בזק, כאשר הקרן מכרה את כל מניותיה בחברה, בטענה שאספקת שירותי התקשורת שלה להתנחלויות ביהודה ושומרון מסייעת לקיומן ולהתרחבותן. 

במאי 2025 הגיע תורה של פז, שהקרן מכרה את מלוא אחזקתה בה בשל הפעלת תחנות דלק בהתנחלויות. כך, מדיניות ההחרגות של הנורבגים, שהחלה במקרה של אלביט בחברה ביטחונית, הגיעה עם השנים גם לחברות שמספקות שירותים אזרחיים לחלוטין, כמו תקשורת ודלק.

אלא שבאוגוסט 2025 הגיע המהלך המשמעותי ביותר עד אז. תחילה הודיעה הקרן על שינוי יסודי באופן שבו היא מנהלת את השקעותיה בישראל, שלפיו היא תמכור את כל אחזקותיה בחברות ישראליות שאינן נכללות במדד המניות העולמי המשמש אותה כנקודת ייחוס, תפסיק לעבוד עם מנהלי השקעות חיצוניים בישראל ותעביר את ניהול ההשקעות לידיה. באותה עת החזיקה הקרן במניות של 61 חברות ישראליות, מתוכן 11 כבר נמכרו במסגרת המהלך. 

כעבור שבועיים הודיעה הקרן גם על החרגת ארבעה בנקים ישראליים - הפועלים, לאומי, מזרחי טפחות והבינלאומי - לצד חברת ההחזקות פיבי, בעלת השליטה בבנק הבינלאומי. הנימוק הנורבגי היה שהבנקים מסייעים במימון פעילות ההתנחלויות ביהודה ושומרון (באופן מעניין, בנק דיסקונט נותר מחוץ לרשימת ההחרגות, אך הקרן לא פרסמה הסבר להבחנה בינו לבין שאר הבנקים).

באותה הזדמנות החליטה הקרן להחריג גם את ענקית הציוד המכני האמריקאית Caterpillar בטענה שהציוד שלה משמש להריסת מבנים פלסטיניים. אלא שכאן כבר היה מדובר בהשקעה בסדר גודל אחר לגמרי. בעוד ששווי האחזקות בחמש החברות הבנקאיות הישראליות הסתכם בכ-260 מיליון דולר, ההשקעה ב-Caterpillar לבדה הייתה שווה יותר מ-2 מיליארד דולר.

כך, בתוך שבועות ספורים, הפכה ישראל משוק שבו הקרן השקיעה גם באמצעות מנהלי השקעות מקומיים לשוק שבו היא מגבילה את עצמה לחברות הנכללות במדד הייחוס העולמי שלה, וגם מתוכן בוחרת שלא להחזיק בחברות מסוימות. נכון לסוף יוני 2026, החזיקה הקרן במניות של 28 חברות הנסחרות בבורסה בתל אביב, לעומת 67 חברות בסוף 2022. האירוניה היא שלמרות קיטון של כ-60% במספר החברות, שווי התיק של החברות הישראליות זינק בכ-80% (מ-1.3 מיליארד דולר ל-2.4 מיליארד דולר) באותה תקופה.

הנורבגים גילו שלא פשוט לשלב בין אידיאולוגיה להשקעות. ההחלטה להחרים את Caterpillar עוררה ביקורת בארצות הברית, ובנובמבר 2025 החליט הפרלמנט הנורבגי להקפיא זמנית את מנגנון "ההחרגות האתיות" (Ethical Exclusion) של הקרן, עד להשלמת בחינה מחודשת של הכללים. ברקע עמדה גם האפשרות שחברות טכנולוגיה אמריקאיות גדולות, כמו מיקרוסופט, אמזון וגוגל, יעמדו בפני בחינה דומה. 

כך מצאה את עצמה קרן שנועדה במקור לנהל את הכנסות הנפט של נורבגיה בלב מחלוקת בינלאומית, שממחישה עד כמה קשה להפריד בין כסף לפוליטיקה כאשר אתה אחד המשקיעים הגדולים בעולם.

בחודש אוקטובר האחרון הגישה הוועדה את מסקנותיה, ובהן המלצות לצמצם את סמכויות מועצת האתיקה ולהעביר סמכויות החלטה רחבות יותר לידי הבנק המרכזי הנורבגי, שמנהל את הקרן. הוועדה אף המליצה לאפשר השקעות בחברות ביטחוניות מערביות שהיו מוחרגות במשך שנים בשל מעורבותן בייצור נשק גרעיני (כמו Airbus ו-Boeing, שכבר בשנת 2006 הקרן החליטה שלא להשקיע בהן). ההמלצות טרם אומצו, אך הן ממחישות את המתח הגובר בין השאיפה להשקיע בהתאם לעקרונות אתיים לבין הרצון לשמור על חופש הפעולה של אחת מקרנות ההשקעה הגדולות בעולם.

מה אפשר ללמוד מהנורבגים?

הסיפור של קרן העושר הנורבגית הוא הרבה יותר מסיפור על נפט, מניות ואיגרות חוב. הוא סיפור על מדינה שהצליחה להפוך משאב טבע מתכלה למקור עושר שאמור לשרת גם את הדורות הבאים. הנורבגים לא המציאו אסטרטגיית השקעות מתוחכמת במיוחד, לא ניסו לנחש איזו מניה תזנק מחר, ואפילו לא הצליחו להתחמק ממשברים ומהפסדים כבדים בדרך.

במקום זאת, הם בנו מנגנון שמבוסס על שלושה עקרונות פשוטים למדי - פיזור רחב, השקעה לטווח ארוך ומשמעת שמונעת מהם לבזבז היום את כל מה שהרוויחו אתמול. אפשר להתווכח לא מעט על ההחלטות הפוליטיות של הקרן, על מדיניות ההחרגות שלה ואפילו על איכות ניהול ההשקעות, אבל קשה להתעלם מההישג הגדול שלה. 

ואם נחזור לרגע לוויקינגים שפתחו את הסיפור שלנו, נדמה שהנורבגים של ימינו מצאו דרך מוצלחת הרבה יותר להתעשר. במקום לצאת למסעות כיבוש מעבר לים, הם פשוט קונים חלק קטן כמעט מכל מה שנמצא שם, ונותנים לזמן לעשות את שלו.