הדוח שמסבך את מכירת השליטה של חלל תקשורת - והטריקים שאולי יובילו להחלפת המנכ"ל

מי יקנה את השליטה בחלל תקשורת, וכמה הוא יהיה מוכן לשלם אחרי הדוחות החלשים שפרסמה חברת הלוויינים? המועד האחרון להגשת הצעות לרכישת מניות יורוקום בחברה חלף כבר ב-29 באוקטובר, ומשיחות שערכנו עם גורמים המעורים בהליך עולה כי ההכרעה עשויה להתקבל בתוך ימים ספורים. אלא שהדוחות שפורסמו הבוקר עלולים לשנות את התמונה: ההכנסות ממשיכות לרדת, הרווחיות נשחקת, והמדאיג מכול - עמוס 17, שאמור היה להיות מנוע הצמיחה המרכזי של החברה, מציג חולשה בעצמו.

במרכז ההליך עומדות כ-31.4% ממניות חלל תקשורת המוחזקות בידי יורוקום, באמצעות כונס הנכסים עו"ד חגי אולמן. משיחות שערכנו עולה כי הכונס מעוניין להשיג מחיר של כ-200 אגורות למניה, ואולי אף יותר. מדובר בפרמיה של כ-25% על מחיר המניה לאחר התגובה לדוחות, והשאלה היא מי יהיה מוכן לשלם אותה. נזכיר כי במכרז עצמו נקבע מחיר מינימום של כ-22.3 מיליון שקל לחבילת המניות, בעוד שמחיר של 200 אגורות משקף תמורה של כ-44 מיליון שקל ושווי חברה של כ-140 מיליון שקל.

ההליך התחרותי נפתח לאחר שבספטמבר הגיש יון רוזנברג, סגן יו"ר חלל תקשורת, הצעה לרכישת מלוא החזקות יורוקום. ההצעה נקבה במחיר הנמוך מבין 120% משער הנעילה הגבוה ביותר של המניה בתקופה שנקבעה לבין תקרה של 200 אגורות למניה, אך כללה דרישה לבלעדיות במשא ומתן. הכונס בחר שלא לקבל את ההצעה במתכונתה המקורית ויצא למכרז. כעת, לאחר שהמועד להגשת ההצעות חלף, טרם פורסמה הודעה על בחירת רוכש.

בורסת השמות - מי מתחרה על השליטה?

אחד השמות שעולים סביב הליך המכירה הוא איש העסקים אהרון פרנקל, שכבר ניסה בעבר לרכוש את השליטה בחלל תקשורת. במסגרת מתווה שקודם בשנים 2024-2025, פרנקל אמור היה להזרים לחברה כ-18 מיליון דולר, בעוד הקבוצה ההונגרית 4iG הייתה אמורה להעמיד מימון בהיקף של כ-150 מיליון דולר. העסקה לא הושלמה, בין היתר בשל קשיים רגולטוריים.

למעשה, המכשול הביטחוני מלווה את ניסיונות המכירה של חלל תקשורת כבר שנים. ב-2021 ביקשה 4iG לרכוש 51% מהחברה תמורת השקעה של כ-221 מיליון שקל, אך התנגדות גורמי הביטחון להעברת השליטה בתשתית לוויינית רגישה לגורם זר מנעה את השלמת העסקה במתכונתה המקורית. לבסוף אושרה לקבוצה בתחילת 2023 החזקה של 20% בלבד, ללא שליטה. גם במכרז הנוכחי זהות הרוכש אינה עניין שולי, שכן חלל תקשורת מספקת שירותים לממשלת ישראל ולגורמים ביטחוניים, והעברת השליטה כפופה לאישורים הנדרשים.

כעת שמו של פרנקל עולה שוב כמתעניין אפשרי. רוזנברג, המשמש גם כנציג 4iG בדירקטוריון, כבר הציג הצעה קונקרטית. גם גילת טלקום נמנית עם הגורמים שבחנו את האפשרות להתמודד על הרכישה, אולם המחיר הגבוה שאליו מכוון הכונס מרתיע אותה. נראה כי השווי השאפתני מרחיק גם מתעניינים נוספים ועלול לצמצם את התחרות על חבילת המניות.

הלוויינים יצאו משימוש - אבל מה קרה להוצאות?

בדוחות הרבעון השלישי דיווחה חלל תקשורת על צניחה של 36% בהכנסות ל-13.9 מיליון דולר, ירידה של כמעט 60% ב-EBITDA ומעבר להפסד נקי של 1.9 מיליון דולר, לעומת רווח של כמיליון דולר ברבעון המקביל. חלק ניכר מהירידה נובע מסיום פעילותם של עמוס 3 ועמוס 7, אולם הבעיה אינה מסתכמת באובדן ההכנסות מהלוויינים הוותיקים.

עמוס 17, שאמור היה להיות מנוע הצמיחה של החברה, רשם ירידה של כ-17% בהכנסות, מ-10.3 מיליון דולר ל-8.6 מיליון דולר, והרווח הגולמי שלו צנח בכ-39%, מ-6.7 מיליון דולר לכ-4.1 מיליון דולר. המשמעות היא שגם הפעילות המרכזית שנותרה בחברה אינה מצליחה בשלב זה לפצות על ההכנסות שאבדו.

אבל יש בדוח נקודה נוספת, שאולי משמעותית לא פחות מבחינת מי שירכוש את החברה: מה קרה למבנה ההוצאות אחרי שהלוויינים הוותיקים הפסיקו לפעול? בדוח הדירקטוריון מסבירה חלל תקשורת כי חלק מהעלייה בעלויות עמוס 4 נובע מ"שינוי בשיוך עלויות לתחומי הפעילות עקב סיום פעילות בתחום 4W". במילים פשוטות, עלויות שיוחסו בעבר לפעילות שהסתיימה משויכות כעת לפעילויות שנותרו.

• פחות חוב, אבל גם פחות הכנסות: הדוח המדאיג של חלל תקשורת
• חלל תקשורת מאריכה את ההסכם עם המדינה: הכנסות צפויות של כ־28 מיליון שקל

המספרים ממחישים את הבעיה. בעמוס 17, שהכנסותיו ירדו בכ-17%, דווקא נרשמה עלייה של כ-13% בעלות ההכנסות ללא פחת והפחתות. בעמוס 4 התמונה חריפה יותר: ההכנסות עלו בכ-6%, אבל העלויות ללא פחת והפחתות יותר מהוכפלו, מכ-722 אלף דולר לכ-1.62 מיליון דולר. הרווח הגולמי של הפעילות צנח מכ-1.5 מיליון דולר ל-395 אלף דולר בלבד.

שינוי שיוך העלויות הוא לא בהכרח בעיה חשבונאית, והוא אינו מגדיל כשלעצמו את סך הוצאות החברה. אבל הוא מעלה שאלה ניהולית: אם בעבר נדרשו מערכי שירות, תפעול ותחזוקה כדי לתמוך במספר לוויינים, מדוע לאחר שחלקם יצאו משימוש החברה עדיין נושאת בעלויות כה גבוהות? האם נעשתה התייעלות מספקת, או שבמקום לצמצם את ההוצאות, חלק ניכר מהן פשוט הועמס על הלוויינים שנותרו?

מהדוחות אי אפשר לקבוע כמה מההוצאות ניתן היה לחסוך בפועל, אך ברור שההכנסות ירדו בקצב מהיר בהרבה מבסיס העלויות. זו עשויה להיות אחת המשימות הראשונות של בעל השליטה החדש. וכאן עולה גם השאלה לגבי עתידו של המנכ"ל דן זיצ'ק: אם הרוכש יגיע למסקנה שניתן היה לבצע התייעלות עמוקה יותר, האם יסתפק בשינוי מבנה ההוצאות, או שיבחר להחליף גם את ההנהלה שהובילה את החברה בתקופה האחרונה?

צריך לזכור שחלל תקשורת עדיין מייצרת מזומנים. התזרים מפעילות שוטפת הסתכם ברבעון בכ-10.5 מיליון דולר וה-EBITDA נותר חיובי, ברמה של כ-6.7 מיליון דולר. כלומר, יש כאן פעילות כלכלית עם נכסים מניבים, אבל הרווחיות נשחקת, והשאלה היא כמה מהתזרים ניתן יהיה לשמר בשנים הקרובות, במיוחד נוכח הירידה בהכנסות עמוס 17.

הסדר החוב פתר את בעיית המימון - אבל לא את בעיית הצמיחה

כל זה קורה פחות משנה לאחר שחלל תקשורת השלימה הסדר חוב ששינה באופן משמעותי את מצבה הפיננסי. החברה, שהתמודדה עם חובות של מאות מיליוני דולרים, הסדירה בסוף 2025 חוב בהיקף של כ-390 מיליון דולר. המתווה כלל שימוש בכ-236 מיליון דולר מקופת המזומנים, גיוס אג"ח חדשות בהיקף של כ-134 מיליון דולר והנפקת זכויות של כ-20 מיליון דולר, ללא תספורת למחזיקי האג"ח.

• אם הוא שיקר לאישתו למה שלא ישקר למשקיעים?
• דירוג הבנקים: הבנק הטוב, הבנק הרע והבנק המכוער

ההסדר הפחית משמעותית את נטל המימון ואפשר לחברה לחזור לרווחיות בתקופות שלאחר השלמתו. גם ברבעון האחרון ניכרת ההשפעה: הוצאות המימון נטו ירדו בכ-42%, מ-6.4 מיליון דולר ל-3.7 מיליון דולר. אלא שהשיפור הזה כבר אינו מספיק כדי לפצות על השחיקה בפעילות. הרווח התפעולי צנח בכ-75% והחברה חזרה להפסיד.

חשוב גם להבחין בין הסדר החוב לבין המכירה הנוכחית. התמורה ממכירת מניות יורוקום תגיע לנושיה, ולא לקופת חלל תקשורת. לכן, הערך מבחינת החברה אינו טמון בכסף שיזרים הרוכש במסגרת העסקה, אלא בזהותו, בתוכניותיו וביכולת שלו להוביל שינוי בפעילות.

בסופו של דבר, מי שירכוש את מניות יורוקום יקבל חברה עם שני לוויינים פעילים, תזרים חיובי ומבנה חוב משופר משמעותית, אבל גם עם פעילות מתכווצת ושאלות לא פשוטות לגבי הרווחיות העתידית. הסדר החוב העניק לחלל תקשורת מרחב נשימה פיננסי; כעת היא צריכה להוכיח שיש לה גם עתיד עסקי. זה בדיוק מה שהרוכשים הפוטנציאליים יצטרכו לתמחר, וייתכן שזו גם הסיבה שהמחיר שאליו מכוון הכונס מתרחק.

פנינו לחלל תקשורת בשאלות הנוגעות למידת ההתייעלות שביצעה החברה לאחר סיום פעילות הלוויינים הוותיקים ולשינוי בשיוך ההוצאות בין תחומי הפעילות. תגובת החברה טרם התקבלה במערכת.