"עבור עזריאלי 60 מגה-ואט בשנה כבר לא מובנים מאליהם" - האנליסט שעדיין רואה 40% אפסייד

מניית קבוצת עזריאלי עזריאלי קבוצה 0%  ירדה אתמול, אחרי שהודיעה על החלטת מפעילת רשת החשמל בנורבגיה להקפיא הקצאות חדשות של קיבולת חשמל למרכזי נתונים. זה הכניס אי ודאות וסימן שאלה חדש לאחד ממנועי הצמיחה המרכזיים שלה.  על פניו מדובר בהחלטה רגולטורית זמנית, שאמורה להימשך עד 1 באוגוסט 2027 לכל המאוחר. אלא שבשוק מסתכלים בעיקר על מה שיכול לקרות בעוד שנתיים-שלוש וחמש שנים.

החברה מיהרה להגיד שלפי הערכתה הראשונית, ההחלטה לא צפויה להשפיע באופן מהותי על הפעילות הקיימת ועל הפרויקטים שבהקמה. גם האנליסטים שמסקרים את החברה לא מזהים כרגע פגיעה מיידית בפעילות. אבל בשיחות שלנו עולה תמונה מעניינת יותר: ההחלטה הנורבגית עלולה להקשות על עזריאלי להמשיך להרחיב את פעילות הדאטה סנטרס בקצב שעליו בנו חלק מהתחזיות ומהערכות השווי שלה.

המירוץ בתחום הבינה המלאכותית היה מי משיג שבבים קודם וביכולת לספק כוח מחשוב. אבל יש בעיה נוספת ואולי אפילו גדולה יותר: איך מחברים את כל המחשוב האדיר הזה לחשמל. "אם פעם היו חושבים איך לחבר מחשב לאינטרנט, היום חושבים איך לחבר דאטה סנטר לתחנת כוח", אומר שי זיגלמן, מנהל יחידת המחקר בבנק הפועלים. "כולם רוצים להתחבר לחשמל". לדבריו, המחסור בשבבים עדיין קיים, אבל החשמל הופך לצוואר בקבוק משמעותי לא פחות.

נורבגיה עדיין ב-AI אבל משנה את כללי המשחק

ההחלטה בנורבגיה היא לא איזה איסור גורף על פעילות של מרכזי נתונים. מפעילת רשת החשמל Statnett הודיעה על עצירת הקצאות חדשות של קיבולת ועל הקפאת חלק מהליכי האישור הטכניים, במטרה לגבש דרישות חדשות לחיבור מתקנים גדולים לרשת. מתקנים שכבר מחוברים ממשיכים לפעול, וגם מתקנים שקיבלו את האישורים הטכניים הנדרשים יכולים להתקדם וההקפאה צפויה להסתיים לכל המאוחר באוגוסט 2027.

הביקוש המטורף מסביר למה הנורבגים החליטו לעצור ולחשב מסלול מחדש. 

כ-800 מגה-ואט של מרכזי נתונים כבר מחוברים לרשת החשמל במדינה, עוד כ-4,200 מגה-ואט קיבלו שריון קיבולת, כ-9,100 מגה-ואט ממתינים בתור, ובנוסף התקבלו בקשות ראשוניות בהיקף של כ-18 אלף מגה-ואט. לשם השוואה, שיא צריכת החשמל במדינה עומד על קצת יותר מ-25 אלף מגה-ואט.

במקביל הממשלה הנורבגית מקדמת משטר רישוי חדש להקמת מרכזי נתונים שנותן עדיפות למתקנים של תשתיות חיוניות כמו ביטחון, בריאות ושירותי חירום על פני פעילות מסחרית של חברות ענן וכריית מטבעות דיגיטליים. 

המדינה בעצם רוצה לקבוע איזה מרכזי נתונים היא באמת רוצה אצלה וזה כבר מעלה שאלה אם מדינות נוספות יתחילו לעשות גם סינון כזה.

הבעיה בפרויקטים העתידיים

זיו עין אלי, אנליסט בבית ההשקעות IBI, מסביר שההחלטה הנורבגית לא הפתיעה אותו לגבי פרויקטים שכבר נמצאים בעבודה או שכבר קיבלו הקצאות חשמל. "לא הייתי צריך את עזריאלי שיגידו לי שזה לא פוגע בפרויקטים הקיימים או באלה שכבר חתומים עם הקצאות חשמל. זה היה ברור לי גם קודם", הוא אומר.

לדבריו, המשמעות העיקרית היא דווקא לגבי הפרויקטים העתידיים. "אני חושב שזה בעיקר מוסיף הרבה חוסר ודאות בכל האירוע הזה, ועל מנוע הצמיחה של החברה".

• עזריאלי מגייסת מיליארד יורו להקמת הדאטה סנטר בנורבגיה - לאחר הדחייה בלוחות הזמנים
• הלקוח שינה דרישות: עזריאלי נערכת לעיכוב של 4 חודשים בפרויקט של מיליארד יורו

חוסר הוודאות לא מסתכם בכמה מרכזי נתונים עזריאלי תוכל להקים בעוד כמה שנים. לדבריו, ההחלטה עלולה להשפיע גם על היכולת לחתום על פרויקטים חדשים בטווח הקצר, ועל האפשרות להכניס שותף לפעילות. כלומר, סימן השאלה נוגע לא רק לקצב הצמיחה העתידי, אלא גם לצעדים שהחברה יכולה לקדם כבר בתקופה הקרובה.

עין אלי מצביע על כך שלעזריאלי באמצעות גרין מונטיין, יש יתרון מסוים על פני שחקנים חדשים שנכנסים לתחום. החברה כבר מפעילה מתקנים, יש לה פרויקטים בהקמה ויש לה הקצאות חשמל שלא תלויות בהכרח באישור בקשות חדשות. בעולם שבו חיבור לרשת החשמל הופך למשאב מוגבל, הוותק והנוכחות בשטח יכולים להיות יתרון תחרותי משמעותי.

היתרון הזה יכול להיות משמעותי עוד יותר אם מגבלות החיבור לרשת יישארו בתוקף או יתרחבו כי בעוד ששחקנים חדשים יצטרכו לעבור את כל מסלול האישורים ולמצוא קיבולת פנויה, גרין מונטיין מגיעה למצב הזה עם פעילות קיימת, פרויקטים שכבר נמצאים בהקמה והקצאות חשמל שכבר הובטחו לה.

גם זיגלמן מבנק הפועלים מדגיש את ההבדל בין הפעילות הקיימת לבין הצבר העתידי. הוא מציין את הקמפוס של גרין מונטיין בהספק של 90 מגה-ואט, שכבר פועל ומספק שירותים לטיקטוק, לצד אפשרות להרחבה של 60 מגה-ואט נוספים, שלפי הבנתו נמצאת כבר בתהליך אישורים. בנוסף, ישנו פרויקט חדש בהספק של 80 מגה-ואט עבור חברת טכנולוגיה בינלאומית, עם חוזה ל-15 שנה והכנסה שנתית ממוצעת של כ-117 מיליון אירו בקיבולת מלאה.

החברה כבר דיווחה על דחיות בלוחות הזמנים בעקבות שינויים במפרט שביקש הלקוח. אבל מבחינת זיגלמן, אלה פרויקטים שכבר נמצאים על המסלול ולא דומים לקרקע שממתינה כעת לאישורי חשמל חדשים.

• בזק שוברת שיאים: הרווח הנקי זינק ב-44%, yes חוזרת להרוויח ומסתכלת לעבר הדאטה סנטרים
• איי.סי.אל: המכירות עלו ב-3% ל-1.9 מיליארד דולר והתחזית לשנה נשמרה

גרין מונטיין מחזיקה בצבר קרקעות שמיועדות להקמת מרכזי נתונים בהיקף פוטנציאלי של כ-1 גיגה-ואט. חלק מהפרויקטים בצבר כבר קיבלו אישורים, ואחרים עדיין ממתינים להם. זיגלמן מודה שאין לו כרגע תמונה מלאה לגבי החלוקה בין הפרויקטים המאושרים לאלה שעדיין תלויים באישורים.

"אני הייתי רוצה לראות ודאות. הייתי רוצה לדעת על הגיגה-ואט של הקרקעות שלהם כמה מתוך זה יש אישורים וכמה כבר מחכה לאישור", הוא אומר. מבחינתו, זאת אחת השאלות המרכזיות שיקבעו כיצד אפשר להעריך את פוטנציאל הצמיחה העתידי של הפעילות.

60 מגה-ואט בשנה כבר לא מובן מאליו

זיגלמן מסביר שהערכת השווי שלו לעזריאלי נשענה על צמיחה משמעותית בפעילות מרכזי הנתונים בשנים הקרובות. במודל שלו, החברה אמורה להגיע להספק של כ-150 מגה-ואט בשנת 2026, להמשיך להתרחב ולהגיע לכ-355 מגה-ואט בשנת 2029. המשמעות הכספית  לפי המודל שלו, הרווח התפעולי הנקי (NOI) מפעילות מרכזי הנתונים צפוי לעלות מכ-610 מיליון שקל השנה לכ-1.8 מיליארד שקל ב-2029.

אלא שהתחזית הזאת לא נשענה רק על הפרויקטים שכבר נמצאים בהקמה. זיגלמן לקח בחשבון גם אפשרות שעזריאלי תצליח להוסיף כ-60 מגה-ואט חדשים בכל שנה באמצעות עסקאות נוספות.

"על ה-60 מגה-ואט האלה עכשיו יש אי-ודאות גדולה", הוא אומר. "אני לא יכול לקחת ולהגיד שבמודל הבא 60 מגה-ואט בשנה הם יכולים ליצור בעסקאות חדשות. הידיעה מהיום כן מצננת את זה".

זה שינוי לא קטן. גם אם הפרויקטים שכבר חתומים ימשיכו להתקדם, היכולת להוסיף בכל שנה פרויקטים חדשים בקצב דומה היא חלק משמעותי מהסיפור שעליו נשענות הציפיות מהחברה. אם קצב ההתרחבות יאט, גם קצב הצמיחה העתידי של ההכנסות וה-NOI כנראה יהיה נמוך יותר מהתחזיות הקודמות.

עין אלי מצביע גם על הסיכון הזה. לדבריו, בשוק כבר היו ציפיות להמשך חתימה על עסקאות חדשות, וההקפאה מוסיפה סימן שאלה לגבי היכולת לממש אותן. הוא מזכיר שזו לא רק נורבגיה, אלא גם מגבלות חשמל וקשיים רגולטוריים שעולים במדינות נוספות.

אבל הוא לא רואה פה הכרזה על מלחמה בענף. "צריך להגיד שבסוף הם לא באים להרוג את התחום. הם רוצים להמשיך לשתף פעולה איתו, לא לשתק אותו. הם עושים את המגבלות האלה בגלל שהביקוש עולה על היצע החשמל".

ממשלות פשוט מתחילות לברור איזה פרויקטים יקבלו קדימות, את התנאים ובאיזה לוח זמנים.

האם הירידות כבר מגלמות את החששות?

למרות סימני השאלה, זיגלמן לא ממהר להפוך את ההמלצה שלו לשלילית. בבנק הפועלים נוקבים במחיר יעד של 460 שקל למניה, משקף פוטנציאל עלייה של כ-40% ממחיר של כ-333 שקל, עם המלצת תשואת יתר.

הוא מדגיש שעזריאלי היא עדיין חברת נדל"ן איכותית, עם פיזור בין מרכזי מסחר, משרדים, דיור מוגן ופעילות מרכזי נתונים. לדבריו, הנכסים שלה איכותיים, התפוסות טובות והפעילות המסחרית והמשרדית מספקת בסיס עסקי שלא תלוי כולו בהצלחת תחום מרכזי הנתונים של ה-AI.

"כרגע השוק, לדעתי, מחמיר מאוד עם החששות", הוא אומר. להערכתו, במחיר הנוכחי השוק כבר מגלם תרחישים מחמירים למדי לגבי הפעילות העתידית, אבל לא פוסל שיידרש לעדכן את המודל שלו בעקבות ההתפתחויות.

גם מ-IBI לא נשמעת בהכרח תמונה של פגיעה מיידית בעסקי החברה. היתרון של גרין מונטיין הוא שהיא כבר נמצאת בשטח, מפעילה מתקנים ויש לה פרויקטים והקצאות חשמל. זה עשוי להגן עליה טוב יותר משחקנים חדשים שעדיין צריכים לעבור את כל תהליך האישורים.

עם זאת, עין אלי אומר שהסיכון מתבטא בחוסר הוודאות שעלול להקשות על החברה לקדם עסקאות חדשות ולגבש את מבנה הפעילות העתידי שלה, כולל הכנסת שותף. אלה לא בהכרח דברים שיפגעו בהכנסות מחר בבוקר, אבל הם עשויים להשפיע על הדרך שבה המשקיעים מעריכים את פוטנציאל הצמיחה של הפעילות.

אבל יש כאן גם שאלה שהמשקיעים עדיין לא יכולים לקבל עליה תשובה ברורה: עד כמה ההחלטה הנורבגית היא אירוע נקודתי, ועד כמה מדובר על מציאות חדשה בתחום. אם מדינות נוספות יתחילו להגביל חיבורי חשמל או להעדיף פרויקטים בעלי חשיבות לאומית, גם חברות מבוססות עם צבר קרקעות גדול יכולות להיתקל במחסומים שלא תלויים בהן בכלל.

אז כמובן שעזריאלי לא איבדה ביום אחד את מרכזי הנתונים שלה, את החוזים או את הלקוחות. גם הביקוש לתשתיות מחשוב עבור הבינה המלאכותית ממשיך להיות חזק מאוד. אבל מתחת לסיפור הצמיחה הגדול של הענף מתגלה צוואר בקבוק חדש- בלי חשמל אין דאטה סנטר ובלי אישור לחיבור אין משמעות גדולה לקרקע שעליה הוא אמור להיות מוקם.