"ג'נסן הוא אנבידיה": האנליסט שמזהיר ממחיקה של 1.3 טריליון דולר במידה והמנכ"ל המיתולוגי יפרוש

כמה שווה מנכ"ל אחד לחברה? כמה שווה מנכ"ל שמזוהה יותר מכל עם ענקית השבבים כמו אנבידיה? במקרה של ג'נסן הואנג ואנבידיה התשובה עשויה להגיע ליותר מטריליון דולר. האנליסט דן אייבס, שותף בבית ההשקעות Yorkville Ives, מעריך שאם הואנג ייאלץ לעזוב את תפקידו בעקבות הסקנדל שמסעיר את וול סטריט, שוויה של ענקית השבבים עלול להיחתך ב-25%-30%. בהתחשב בשווי השוק של אנבידיה זו מחיקה אפשרית של כ-1.1-1.3 טריליון דולר - מה שממחיש עד כמה השוק קושר בין הצלחתה של אנבידיה לבין האדם שמנהל אותה מאז הקמתה.

"אנחנו מאמינים שאם ג'נסן יודח מתפקיד המנכ"ל, אנבידיה תהיה שווה הרבה פחות, בין 25% ל-30%", כתב אייבס בסקירה שפורסמה היום. לדבריו, עזיבה כזאת תשנה את הכיוון העתידי של החברה ותיצור מציאות תחרותית שונה לחלוטין בשוק מעבדי הבינה המלאכותית, הן בארה"ב והן בעולם, ובמיוחד מול סין.

אייבס אינו מעריך שהדחתו של הואנג היא התרחיש הסביר ביותר. הוא מציין כי הסיכוי שהמנכ"ל יודח או יפרוש נמוך, אבל עצם האפשרות מחייבת את המשקיעים להביא בחשבון סיכון שלא היה במוקד התמחור של החברה עד לאחרונה. למרות האזהרה, הוא ממשיך להחזיק בהמלצת תשואת יתר ובמחיר יעד של 300 דולר למניית אנבידיה.

"ג'נסן הוא ה-DNA המרכזי של אנבידיה, והצלחתה ושאיפותיה בתחום הבינה המלאכותית קשורות במידה רבה להישארותו בתפקיד המנכ"ל", כתב אייבס. "אין לו תחליף. אין אף אדם אחר בשדרת ההנהלה שיוכל להיכנס לתפקיד בצורה חלקה". לדבריו, הסיכון הזה, המכונה בוול סטריט סיכון איש מפתח (Key Man Risk), הופך כעת לשיקול ממשי בתמחור המניה.

"ג'נסן הוא אנבידיה, אנבידיה היא ג'נסן"

אייבס אינו היחיד שמזהיר מהתלות החריגה בהואנג. סטייסי רסגון, אנליסט השבבים של ברנשטיין, אמר בראיון ל-CNBC כי "ג'נסן הוא אנבידיה, ואנבידיה היא ג'נסן". בסקירה שפרסם בית ההשקעות נכתב כי אנבידיה אינה חברה רגילה, והואנג אינו מנכ"ל רגיל. הוא קובע את האסטרטגיה ארוכת הטווח, מרכז בידיו חלק ניכר מההחלטות ומעורב באופן ישיר בניהול פעילות החברה.

המבנה הארגוני של אנבידיה מסביר חלק מהחשש. בניגוד לחברות ענק שמפעילות שכבות הנהלה רבות, הואנג בנה לאורך השנים ארגון שטוח יחסית, שבו עשרות בכירים מדווחים ישירות אליו. הוא עצמו סיפר בעבר כי היו לו כ-60 מנהלים המדווחים אליו, ולפי דיווחים עדכניים המספר עומד על כ-33. המשמעות היא שאין בהכרח מנהל אחד שמרכז תחתיו את מלוא הפעילות העסקית, הטכנולוגית והאסטרטגית, ויכול להחליף את הואנג ללא תקופת מעבר משמעותית.

גם במליוס ריסרץ' מצביעים על אותה בעיה. "אין יורש ברור לג'נסן, וציפינו שהוא יישאר בתפקיד לפחות עוד עשר שנים", כתבו האנליסטים. סמנכ"לית הכספים קולט קרס היא אחת הדמויות המוכרות ביותר בהנהלת אנבידיה, אבל לא ברור אם היא או מנהל אחר בחברה יוכלו להיכנס לנעליו של הואנג, במיוחד בכל הקשור לפיתוח הטכנולוגי, ליחסים עם הלקוחות הגדולים ולפעילות מול הממשל האמריקאי.

בברנשטיין אף טוענים כי הנהנית העיקרית מעזיבתו של הואנג תהיה סין. התפקיד של הואנג חורג מניהול חברת שבבים: הוא אחד הקולות המרכזיים בדיון על מדיניות היצוא האמריקאית, מקיים קשרים עם ראשי מדינות ומנהלי חברות הטכנולוגיה הגדולות, ומוביל את האסטרטגיה שבאמצעותה אנבידיה מנסה לשמור על יתרונה בתחום ה-AI.

האנליסטים חותכים מחירי יעד - אבל לא מוותרים על המניה

החשש כבר משפיע על סקירות האנליסטים, אף שאין הסכמה באשר לעוצמת הפגיעה האפשרית. מיזוהו הוריד את מחיר היעד למניית אנבידיה מ-315 ל-250 דולר, הפחתה של כ-21%, אך הותיר את המלצת תשואת היתר. האנליסט ויג'אי ראקש מעריך שהפרשה תמשיך להעיק על המניה בטווח הקצר, אבל מצביע על הביקוש למעבדי ה-AI החדשים ועל הדוחות הקרובים כגורמים שעשויים לתמוך בהתאוששות.

• מה הסתיר ג'נסן הואנג מהמשקיעים? פרשת הריגול מגיעה לבית המשפט
• מלך ה-AI הוא בסה"כ בן אדם - איך נפל הואנג לרומן עם חשודה בריגול לטובת סין

גם וולס פארגו הפחית היום את מחיר היעד, מ-315 ל-300 דולר, תוך שמירה על המלצת תשואת יתר. בבית ההשקעות מצביעים על החקירות המתנהלות ועל התלות במנכ"ל כגורמים שיוצרים אי-ודאות, אך ממשיכים להעריך שהביקוש לתשתיות הבינה המלאכותית יתמוך בצמיחת החברה.

מנגד, בבנק אוף אמריקה ממשיכים להחזיק בהמלצת קנייה ובמחיר יעד של 350 דולר. האנליסט ויווק אריה מציג שלושה תרחישים אפשריים: הראשון, שהבדיקות יסתיימו ללא ממצאים מהותיים והפרשה תדעך; השני, שהחקירות יתמשכו ויכבידו על מכפיל השווי של החברה גם ללא פגיעה ישירה בפעילות; והשלישי, שתהיה הסלמה שתדרוש הערכה מחודשת של תחזיות הרווח. "לא נכון להשוות בין טענות לבין נזק עסקי מוכח", הדגיש אריה.

גם האנליסט מאט ברייסון מוודבוש שומר על המלצת תשואת יתר ומחיר יעד של 345 דולר. לדבריו, אם הבדיקה תקבע שמדובר בפרשה אישית ללא פגיעה בפעילות העסקית, אין סיבה שהמנכ"ל ייאלץ לפרוש. בבית ההשקעות ריימונד ג'יימס סבורים כי הירידה האחרונה במניה מוגזמת ביחס לפעילות העסקית, וממשיכים להחזיק בהמלצת קנייה חזקה.

הפרשה הפכה מסיכון תדמיתי לסיכון עסקי

הדיון סביב עתידו של הואנג מגיע לאחר חשיפת החשדות לקשריו עם אליס הואנג, בכירה לשעבר בחברת מרכזי הנתונים מגהספיד מסינגפור, שגורמי מודיעין אמריקאיים חושדים כי פעלה עבור סין. המנכ"ל הודה בקיומו של קשר מחוץ לנישואיו, וביום ראשון הודיע דירקטוריון אנבידיה על פתיחת בדיקה עצמאית שתבחן אם היה ניסיון להשיג דרכו מידע רגיש או להשפיע על פעילות החברה.

אתמול נוספה לפרשה גם חזית משפטית, כאשר בעלי מניות הגישו תביעה נגד אנבידיה והואנג, בטענה שהחברה הסתירה מהמשקיעים מידע מהותי על קשריו של המנכ"ל ועל הסיכונים שנבעו מהם. התובעים טוענים כי ההסתרה השפיעה על תמחור המניה, ודורשים פיצויים בגין הנזק שנגרם להם.

• נץ הולנדי מול יונה ספרדית: מי יחליף את לגארד כשהאינפלציה ב-4%
• האינפלציה בארה"ב גבוהה מהצפוי: המדד עלה ב-0.4% - מה זה אומר על הריבית?

מניית אנבידיה איבדה אתמול 4.3% משוויה, ירידה שמחקה כ-190 מיליארד דולר משווי השוק שלה, דווקא ביום שבו מדד השבבים זינק בכ-6.9%. הפער בין ביצועי אנבידיה לשאר הענף ממחיש עד כמה הפרשה הפכה לשיקול עצמאי בהחלטות המשקיעים, מעבר לחששות הרחבים יותר מהיקף ההשקעות בתשתיות AI.

החשש אינו מסתכם באפשרות שהמנכ"ל יעזוב. הפרשה עלולה להחריף את הביקורת בוושינגטון על מכירת שבבים מתקדמים לסין, תחום שגם כך נמצא תחת מגבלות. רק לאחרונה הרחיבה אנבידיה את ההגבלות על השכרת כוח מחשוב לחברות סיניות דרך מרכזי נתונים מחוץ לסין, על רקע החשש מעקיפת מגבלות היצוא.

בבנק אוף אמריקה מעריכים שאם אנבידיה תידרש להקדיש יותר משאבים לניהול המשבר, מתחרות כמו AMD, ברודקום ומארוול עשויות לנצל את ההזדמנות ולהתחזק. מדובר בחברות שממילא מנסות להגדיל את נתח השוק שלהן בתחום מאיצי הבינה המלאכותית, כאשר AMD זכתה השבוע לשדרוג המלצה מאופנהיימר ולמחיר יעד של 600 דולר. עם זאת, בבנק מדגישים שהחמרת מגבלות היצוא לסין עלולה להשפיע גם על חברות שבבים אמריקאיות נוספות.

האם הדוחות יצליחו להסיט את תשומת הלב?

בדירקטוריון אנבידיה הבהירו כי בשלב זה אין להם סיבה להאמין שסודות מסחריים או אינטרסים של הביטחון הלאומי האמריקאי נפגעו, וכי הם ממשיכים להביע אמון בהואנג ובהנהלה. הואנג עצמו התחייב לשתף פעולה עם הבדיקה. החשדות לריגול לא הוכחו, ולא פורסמו ראיות לכך שהמנכ"ל העביר ביודעין מידע רגיש לגורמים זרים.

ב-17 בנובמבר תפרסם אנבידיה את דוחותיה לרבעון השלישי של שנת הכספים 2027. עד לא מזמן התמקדו המשקיעים כמעט לחלוטין בשאלות הנוגעות לביקוש לשבבים, לקצב הקמת מרכזי הנתונים ולרווחיות החברה. כעת נוסף משתנה משמעותי: האם מי שהוביל את החברה משווי של מיליארדים בודדים לשווי של טריליוני דולרים ימשיך לנהל אותה.

מבחינת האנליסטים, הדוחות הקרובים עשויים לספק תזכורת לעוצמת הפעילות העסקית של אנבידיה, אבל הם לא בהכרח יפתרו את שאלת ההנהגה. גם אם המכירות והרווחים ימשיכו לצמוח, המשקיעים יצטרכו להחליט כמה הם מוכנים לשלם על חברה שהצלחתה תלויה במידה כה גדולה באדם אחד.