מנכ"ל או פי סי: "אי אפשר להשוות את המכפיל שלנו למתחרות" - ומאיפה הם יגייסו עוד 6 מיליארד דולר?

או פי סי או פי סי אנרגיה -1.76%   דיווחה אתמול על תוצאות הרבעון השלישי עם זינוק ברווח, בעיקר הודות לפעילות בארה"ב, שם העלייה בביקוש לחשמל ממשיכה לתמוך במרווחי האנרגיה ובהכנסות מזמינות. ה-EBITDA המאוחד של החברה עלה ב-54% ל-237 מיליון דולר, ה-FFO גדל בכ-60% ל-194 מיליון דולר, והרווח הנקי המתואם יותר מהכפיל את עצמו והגיע ל-126 מיליון דולר. הרווח הנקי החשבונאי הסתכם ב-133 מיליון דולר, לעומת 67 מיליון דולר ברבעון המקביל. במקביל, החברה ממשיכה לקדם תוכנית השקעות בהיקף של כ-13 מיליארד דולר בישראל ובארה"ב, עם תחנות כוח חדשות בהספק של גיגה-ואטים, שחלקן צפויות להיכנס לפעילות רק לקראת סוף העשור.

גם המניה משקפת את הציפיות הגבוהות. היא עלתה אתמול בכ-5%, ומשלימה עלייה של יותר מ-25% מתחילת השנה. בראיון מיוחד מסביר גיורא אלמוגי, מנכ"ל OPC, למה הוא משוכנע שהמחסור בחשמל בארה"ב יימשך עוד שנים, גם אם מהפכת ה-AI תאט. מתייחס גם להשפעה של הגדלת האחזקות בתחנות הכוח על הרווח, לתלות של הפרויקט המתוכנן עם אינטל בהקמת המפעל בישראל, ואיך ההתחזקות של הדמוקרטים בארה"ב תשפיע על החברה.

המניה טיפסה אתמול, היום היא מעט יורדת. איך אתה רואה את המציאות לעומת הציפיות?

"אני חושב שמעריכים אותו נכון. לפעמים יש איזו עננה או סימני שאלה סביב ה-AI, האם זו בועה או לא בועה, אבל זה לא בהכרח קשור לתחום החשמל. אני חושב שזה בעיקר דיון על השוויים של חברות הטכנולוגיה האלה.

"אבל בנגזרת שלנו, שזה תחום החשמל, אני יכול להגיד שני דברים. קודם כול, העלייה בביקושים היא אמיתית. אלה לא תחזיות, ורואים את זה דרך התוצאות הרבעוניות. שוק החשמל באמריקה הוא שוק ספוט, ומרווחי האנרגיה מגיבים מיד לביקוש ולהיצע. לכן, כשאתה רואה את התוצאות שלנו ברבעון השלישי, ואת העלייה במרווחי האנרגיה בארה"ב כבר ארבע שנים ברציפות, זו תוצאה של עלייה בביקושים. זה מסוג הדברים שעליהם אין עוררין.

"אגב, הביקושים בארה"ב לא עולים רק בגלל AI. הם עולים גם בגלל החזרה של תעשייה לארה"ב ובגלל חשמול התחבורה. אבל פקטור מאוד משמעותי הוא כמובן הביקוש הנוכחי של חוות השרתים, וזה מביא בסוף לתוצאות מאוד חזקות בעוד רבעון.

"יותר מזה, אני חושב שיש ודאות מאוד גבוהה לגבי הביקוש לפחות בשלוש השנים הקרובות. זה נכון גם לגבי ישראל. אנחנו חתמנו על הסכם מכירת חשמל עם יזם מוביל של חוות שרתים בישראל, בהיקף של עד 460 מגה-ואט. אלה דברים שכבר עובדים, נמצאים בהקמה או שיש להם יכולת חיבור לרשת. כלומר, זה לא משהו שנמצא רק על הנייר.

"בארה"ב מדובר כמובן במספרים הרבה יותר גבוהים. אבל אם אתה מסתכל על השווקים שבהם אנחנו פועלים, בעיקר טקסס ו-PJM, העלייה בביקושים לפחות בשלוש השנים הקרובות היא כמעט מובטחת. הלקוחות האלה כבר מקימים את המתקנים, כבר התחייבו להתחבר לחשמל. לכן סביבת המאקרו מאוד חזקה, וזה בא לידי ביטוי בתוצאות.

"אנחנו לא רואים שום עננה בצד שלנו של ה-AI. אנחנו רואים עלייה משמעותית בביקושים שמתבטאת בתוצאות המיידיות, ואנחנו רואים עלייה בביקושים בשלוש השנים הקרובות שתחייב הקמה של תחנות כוח חדשות.

• מתי ייגמר עידן הנפט? התחזיות לעשור, לשני עשורים ול-2050
• נפט, גז ופחם מול שמש ורוח: היתרונות שהדלקים המסורתיים עדיין מחזיקים

"מעבר למה שאנחנו עושים עכשיו, אנחנו מתרכזים בשתי תחנות מאוד גדולות בארה"ב, בהשקעה כוללת של כמעט 8 מיליארד דולר, שיגדילו את כושר הייצור שלנו בכ-3.5 גיגה-ואט.

"אם יש אי-ודאות, היא נוגעת לשאלה מה יקרה אחרי 2030. לא האם שוק חוות השרתים ימשיך לצמוח, אלא באיזה קצב הוא ימשיך לצמוח. אבל כמות החשמל החסרה עד 2030 כל כך גדולה, שאנחנו חושבים שהוודאות לגבי המרווחים הנוכחיים שלנו וגם לגבי התחנות החדשות גבוהה מאוד.

"אני לא חושב שיש כאן בועה. בעולם של ה-AI שאנחנו רואים, כלומר בביקוש לחשמל, יש מחסור אדיר שאנחנו לא רואים אותו נפתר אפילו ב-2032 ואילך."

אם מפרקים את תוצאות הרבעון, רואים שחלק מהגידול ברווח נובע מהגדלת האחזקות בתחנות Shore ו-Maryland, לצד שיפור במרווחי החשמל. כמה מהצמיחה שלכם היא אורגנית, וכמה ממנה מגיע מרכישות ומהגדלת האחזקות?

"זה די קל לראות, כי יש לנו כמה מנועי צמיחה. מנוע צמיחה אחד הוא שאנחנו פשוט קונים עוד, מגדילים את המגה-ואטים שלנו על ידי רכישת חלקם של בעלי מניות המיעוט בתחנות. זה מגדיל את ההספק שמיוחס לנו, וכמובן מגדיל את בסיס הרווח.

• עוד לפני שנפתחה החנות הראשונה: השותפות של קסטרו ורנואר מתפרקת
• טבע מעלה את הרף: מכוונת להכנסות של עד 7 מיליארד דולר מתרופות חדשניות עד 2030

"בצד השני, ויש לנו שקפים שמראים את זה, אתה רואה את מרווח החשמל שקפץ מכ-20 דולר לכמעט 50 דולר למגה-ואט-שעה. אז כמובן שגם זה משפיע.

"הייתי אומר שאם מסתכלים על הצמיחה שלנו ב-EBITDA משנה לשנה, אני לא יודע אם המספר הוא בדיוק כזה, צריך להסתכל בדיוק על הנתונים, אבל בסדר גודל מדובר בערך בחצי-חצי. חצי מהצמיחה מגיעה מרכישות ומהגדלת האחזקות, וחצי מהשיפור במרווחי החשמל.

"אלה שני מנועי הצמיחה הראשונים שלנו: עלייה במרווחים והגדלת ההספק באמצעות רכישות. המנוע השלישי הוא ההספק שנמצא היום בהקמה. ב-2029 ייכנס לפעילות Basin Ranch בטקסס, וב-2030 תיכנס הרחבת חדרה. אלה כבר פרויקטים שמומנו ונמצאים בהקמה.

"המשך הצמיחה אחרי 2030 יהיה מהפרויקטים שדיברתי עליהם - אינטל, Shay ו-Walker. אלה שלושה פרויקטים שמגדילים את ההספק ביותר מ-4 גיגה-ואט. הם ייכנסו לפעילות כמובן בשלב מאוחר יותר.

"אז יש לנו מנועי צמיחה מאוד חזקים, ואפשר לפרק מתוך הדוחות כמה מהרווח עלה בגלל השיפור במרווחים וכמה בגלל הגדלת האחזקות."

אלמוגי גם מבקש להבחין בין הצמיחה הכלכלית של הפעילות לבין ההשפעה החשבונאית של הגדלת האחזקות בתחנות. לדבריו, כאשר OPC רוכשת את יתרת האחזקות בתחנה ועוברת לאיחוד מלא בדוחות, השינוי בהצגת ההכנסות והרווחים עשוי להיות משמעותי יותר מהשינוי הכלכלי בפועל.

"נניח שקנינו את ה-11% האחרונים בתחנת Shore. מבחינה כלכלית, ה-EBITDA שלנו עלה בעוד 11% מה-EBITDA של אותה תחנה. זה השינוי הכלכלי. אבל אם אתה מסתכל על הדוחות הכספיים, יש מעבר מרווח מחברות כלולות לאיחוד מלא. בגלל ש-Shore ו-Maryland עברו לבעלות מלאה, התוצאות שלהן נכנסות עכשיו באופן מלא לדוחות המאוחדים. לכן בדוח החשבונאי אתה רואה קפיצה הרבה יותר גדולה.

"ברמת ה-EBITDA שאנחנו מציגים, לעומת זאת, אנחנו עושים איחוד יחסי גם קודם לכן. כלומר, ספרנו את החלק היחסי שלנו עוד לפני שהגענו ל-100% בעלות. לכן רכישת ה-11% הנוספים לא משנה באופן דרמטי את ה-EBITDA הכולל של החברה, למרות שההשפעה על הדוח החשבונאי יכולה להיות משמעותית."

"אם אינטל תעצור את המפעל, זה בוודאי לא יהיה אירוע חיובי"

אחד הפרויקטים שהחברה מקדמת בישראל הוא תחנת כוח בהספק של כ-600 מגה-ואט, שנועדה בין היתר לספק את צריכת החשמל של מפעל אינטל. OPC מנהלת משא ומתן מתקדם עם אינטל על הסכם מכירת חשמל ארוך טווח, אולם הקמת התחנה תלויה גם בהתקדמות הפרויקט התעשייתי עצמו.

אתם מנהלים עם אינטל משא ומתן מתקדם על הסכם PPA לתחנת כוח בהספק של כ-600 מגה-ואט. עד כמה הפרויקט הזה תלוי בהמשך ההשקעות של אינטל בישראל ובהקמת המפעל שלה? לכאורה יש כאן תלות משמעותית.

"ברמה הפורמלית של העניין, אין תלות. אנחנו מתקדמים איתם במשא ומתן ובחתימה. אבל ברמה המהותית, התחנה של 600 מגה-ואט נועדה לספק חשמל למפעל שיצרוך כ-500 מגה-ואט. אז ברור שיש קשר למפעל.

"אם מחר אינטל תודיע שהיא עוצרת את המפעל, בוודאי שזה לא יהיה אירוע חיובי. אבל אני חושב שכל מה שקורה הוא בדיוק הפוך.

"אינטל היום, לאור כל מה שקורה בעולם, נמצאת במקום שבו יש ביקוש עצום לשבבים. הרי בסוף צווארי הבקבוק של חוות השרתים הם חשמל ושבבים. ומכל מה שאנחנו מבינים, אינטל הולכת מאוד חזק על הגדלת הייצור, בין אם זה לצרכים הפנימיים שלה ובין אם זה לייצור שבבים עבור לקוחות צד שלישי. הם גם אומרים את זה בעצמם.

"אז אני מתקשה לראות, בעולם שיש בו ביקוש כל כך גדול לחוות שרתים, ל-GPU ולשבבים בכלל, שהמפעל הזה לא יגיע לידי הקמה. זה גם מה שאנחנו מבינים מהדברים שאנחנו שומעים מאינטל. אנחנו בהחלט מניחים שהמפעל יקום ויתקדם."

"הדמוקרטים רגישים יותר לכך שהציבור לא ישלם את המחיר של חוות השרתים"

לצד הביקוש הגובר לחשמל, הסביבה הפוליטית בארה"ב עוברת שינוי בעקבות בחירות האמצע. ההתחזקות של הדמוקרטים מעלה שאלות בנוגע למדיניות האנרגיה, ובעיקר בנוגע למחירי החשמל ולחלוקת העלויות בין חברות הטכנולוגיה לבין משקי הבית.

בוא נדבר על הגל הכחול בארה"ב. על פניו, אפשר לחשוב שההתחזקות של הדמוקרטים דווקא טובה לכם, בהתחשב בתמיכה שלהם בפיתוח תשתיות ובתחום האנרגיה.

"למה טובה? אני חושב שזה דווקא הפוך.

"תראה, קודם כול צריך להבין משהו שבישראל לא כל כך רואים. חוות שרתים ו-AI הם חלק מהמאבק בין סין לארה"ב. אין אמריקאי, לא רפובליקאי ולא דמוקרט, שחושב שארה"ב צריכה לעצור את הפיתוח של התחום הזה.

"יש כמובן זרמים שטוענים שה-AI מסוכן ויכול להרוס את העולם, אבל זה לא הנושא שמעסיק את הבוחר בטקסס או באוקלהומה. האמריקאים רואים בחוות שרתים וב-AI נושא של ביטחון לאומי.

"איפה בכל זאת יש הבדל בין הדמוקרטים לרפובליקאים? בעיקר בנושא של מחירי החשמל. וזה חלק מהביקורת הכללית שאנחנו רואים גם אצל הרפובליקאים.

"מה שקורה הוא שמרווחי החשמל שלנו עולים מאוד, כמו שתיארתי קודם. אבל בסוף, זה קורה משום שיש עלייה במחירי החשמל. ואחד הנושאים הכי חמים בבחירות בארה"ב הוא Affordability, כלומר יוקר המחיה והיכולת של משקי הבית לעמוד בהוצאות.

"החשש הגדול של האמריקאים הוא שהמשך הפיתוח של חוות השרתים ייצור עוד לחץ על מחירי החשמל ויעלה את החשבונות של משקי הבית.

"ואז הציבור אומר: מי ייהנה מזה? גוגל, אמזון, מיקרוסופט וכל ענקיות הטכנולוגיה, שגם ככה לא בהכרח פופולריות במיוחד בארה"ב. ומי ישלם את המחיר? האזרח דרך חשבון החשמל שלו.

"אני חושב שהדמוקרטים רגישים יותר לנושא הזה. הם רוצים לוודא שהעובדה שגוגל מקימה עוד שלושה גיגה-ואט במקום מסוים לא תגרום לתושבים לשלם יותר על החשמל. זה נכון גם אצל הרפובליקאים וגם אצל הדמוקרטים, אבל אצל הדמוקרטים הרגישות לכך גבוהה יותר."

הסנאט האמריקאי הצביע ברוב של 73 מול 25 בעד קידום חקיקה להאצת אישורי תשתיות ואנרגיה. מצד אחד זה יכול לעזור לכם להקים תחנות מהר יותר, אבל מצד שני זה גם עלול להגביר את התחרות ולהכניס עוד יצרני חשמל לשוק. איך אתם מסתכלים על זה?

"זו נקודה מאוד חשובה. אבל לפני שאני עונה על התחרות, אני רוצה להשלים את הנקודה הקודמת.

"גם הרפובליקאים, ובוודאי הדמוקרטים, לא מתווכחים על השאלה האם צריך להקים חוות שרתים. הדיון הוא מי ישלם את המחיר של צריכת החשמל הנוספת הזאת. רוצים לוודא שהעלויות שקשורות לחוות השרתים יתגלגלו לחברות הטכנולוגיה עצמן ולא לצרכן הסופי.

"זה בא לידי ביטוי גם במה שדיווחנו ברבעון הזה. מכרז הזמינות של PJM, שהיה אמור להתקיים השנה, נדחה למרץ. הרגולטור הפדרלי, FERC, נתן אישור עקרוני למנגנון, אבל רצה לוודא שהעלות העודפת של המכרז תוטל על חוות השרתים ולא על משקי הבית.

"אז אין באמת דיון על הצורך בפיתוח תשתיות ועל הצורך בייצור חשמל נוסף. הדיון הוא איך לוודא שיזמי חוות השרתים ישלמו את חלקם ולא יגרמו לעלייה כללית במחירי החשמל."

"פעם קיבלת טורבינה בתוך 18 חודשים; היום אתה מחכה יותר מארבע שנים"

אלמוגי מסביר כי אף שהביקוש לחשמל תומך כיום ברווחיות של יצרני החשמל בארה"ב, לא כל החברות יכולות לנצל אותו כדי להקים תחנות חדשות. לדבריו, החסמים המרכזיים אינם רק רגולטוריים, אלא גם פיזיים ותפעוליים: מחסור בחיבורי רשת, זמני אספקה ארוכים של טורבינות גז ומספר מצומצם של קבלנים בעלי יכולת לבצע פרויקטים בהיקפים כאלה.

"כל מי שיש לו היום תחנות כוח פעילות בגז בארה"ב נהנה ממרווחים גבוהים מאוד, בעיקר אם הוא חשוף לשוק הספוט. בחברות האנרגיה המתחדשת זה קצת שונה, משום שהן בדרך כלל חותמות על הסכמי PPA ארוכי טווח. מצד אחד יש להן הכנסות יציבות, אבל מצד שני הן לא נהנות באותה מידה מהעלייה במחירי השוק.

"כל מי שמחזיק בתחנות כוח בגז נהנה היום מהמצב. זו גאות רוחבית. אני חושב שהיתרון היחסי המאוד משמעותי שלנו הוא ביכולת הפיתוח, ובעובדה שאנחנו כבר פיתחנו תחנות כוח בשנים האחרונות, בזמן שאחרים כמעט לא עסקו בזה.

"בחמש השנים האחרונות כמעט אף אחד בארה"ב לא עסק בפיתוח תחנות כוח חדשות בגז. זה לא נראה רלוונטי, לא הייתה הסביבה הרגולטורית המתאימה ולא היה הביקוש שיצדיק את זה.

"אם אתה מתחיל היום לפתח תחנת כוח בארה"ב, אתה קודם כול צריך צוות שיודע לפתח תחנות כאלה, וזה דבר שכמעט אין. אתה צריך קרקע, אתה צריך היתרים, ואתה צריך חיבור לרשת.

"נכון, יש לחץ גדול לקצר את זמני ההיתרים, והחוק הזה יכול לעזור. אבל צווארי הבקבוק האמיתיים נמצאים בכמה מקומות אחרים.

"הראשון הוא רשת ההולכה עצמה. רשת החשמל בארה"ב היום לא מסוגלת לתת מענה מלא לעלייה בביקושים. הזמן והעלות של חיבור תחנות חדשות לרשת הם משמעותיים מאוד. וזה לא משהו שייפתר במהירות, גם אם יקלו את תהליכי הרישוי.

"יש הבדל בין הקמת תחנת כוח לבין הקמת קווי הולכה. תחנת כוח גדולה, בסופו של דבר, תופסת שטח מוגבל יחסית, ואתה יכול לבחור שטח שמתאים לך. קו הולכה יכול לעבור מאות או אלפי קילומטרים, דרך אזורים מאוכלסים, ולכן התהליך הרבה יותר מורכב. הקמת קווי הולכה יכולה לקחת גם 10 עד 15 שנה.

"זה אחד החסמים המרכזיים להקמת תחנות כוח חדשות. אנחנו ציינו בדוחות שפרויקט Shay במערב וירג'יניה צפוי לחתום על הסכם חיבור מחייב לרשת בתחילת השנה הבאה, ויש לנו ודאות גבוהה מאוד לגבי זה. Walker נמצא בשלב קצת יותר מוקדם, אבל גם שם אנחנו מתקדמים.

"צוואר הבקבוק השני הוא אספקת הציוד. בעבר, כשביקשת להזמין טורבינת גז, זמן האספקה היה 18 או 24 חודשים. היום אתה מדבר על יותר מארבע שנים לאספקת טורבינה.

"גם בהיבט הזה יש לנו יתרון משמעותי. בארה"ב אנחנו עובדים בשיתוף עם GE בפיתוח התחנות, ולכן יש לנו גישה טובה יותר לציוד.

"הדבר השלישי הוא קבלני EPC, כלומר הקבלנים שאחראים להקמה של תחנות הכוח. יש מעט מאוד חברות בעולם, ובארה"ב בפרט, שיודעות לבצע פרויקטים כאלה. הסיבה היא שלא בנו הרבה תחנות כוח במשך תקופה ארוכה.

"אגב, חלק מהבעיות האלה קיימות גם בישראל. אולי פחות בנושא ההולכה, אבל בהחלט בציוד ובקבלני EPC.

"היתרון שלנו הוא שב-13 השנים האחרונות בנינו בארה"ב שבע תחנות כוח כאלה. אנחנו מכירים את התהליך, עובדים עם אותם ספקים ועם אותם קבלנים, ויש לנו צוותים שיודעים לעשות את זה שוב ושוב."

למה זה בעצם קורה? מה היתרון התחרותי שלכם שמאפשר לכם להתקדם בקצב הזה, כשחברות גדולות מכם בארה"ב מקדמות פחות פרויקטים?

"אני חושב שזה שילוב של כמה דברים. אולי זה ה-DNA שלנו. זו הייתה האסטרטגיה שלנו מלכתחילה. אנחנו בסוף חברה מאוד יזמית.

"כשנכנסנו לארה"ב ב-2020, המטרה שלנו הייתה צמיחה. לא קנינו פלטפורמה עם נכסים מתוך כוונה רק להחזיק בהם וליהנות מהתזרים. היה לנו ברור שאנחנו רוצים לצמוח, גם באמצעות רכישת חלקם של בעלי מניות המיעוט בתחנות קיימות, אבל בעיקר באמצעות פיתוח תחנות חדשות.

"זה דבר שהחברות האמריקאיות האחרות לא עשו. הן לא עשו את זה משום שכמעט אף אחד לא צפה את העלייה הזאת בביקוש לחשמל. הן קצת נרדמו בשמירה. לא צפו שיצטרכו עוד חשמל, ושאנרגיות מתחדשות לבדן לא יוכלו לתת את כל המענה.

"החברות האלה הפסיקו לפתח תחנות חדשות, שחררו את צוותי הפיתוח שלהן, ובחלק מהמקרים גם המשקיעים שלהן מאוד ממוקדים בדיבידנדים ובתשואה שוטפת. הם לא בהכרח רוצים שהחברות ישקיעו הרבה כסף בתחנות חדשות, בין היתר משום שבעבר השקעות כאלה לא תמיד היו מוצלחות.

"אני חושב שיש לנו יתרון משמעותי. אנחנו לא היחידים בשוק האמריקאי, אבל CPV נחשבת בשווקים התחרותיים של PJM ו-ERCOT לאחת החברות המובילות בפיתוח תחנות כוח חדשות, בכל קנה מידה אמריקאי.

"יש שחקנים שמחזיקים הרבה יותר מגה-ואטים מאיתנו, אבל כשאתה מסתכל על צבר הפרויקטים בפיתוח, התמונה שונה.

"קח למשל את NRG, שהיא חברת ענק בארה"ב ונחשבת לחברה דינמית מאוד שמכוונת לצמיחה. בטקסס היא מקימה פחות מגה-ואטים מאיתנו.

"או קח את פרויקט Shay. מדובר בתחנה של כ-2 גיגה-ואט, מתוך כ-8 גיגה-ואט של פרויקטי גז שנמצאים בתהליכי חיבור לרשת PJM. כלומר, הפרויקט שלנו מהווה בערך רבע מההיקף הזה.

"אני חושב שזה שילוב של מיקוד, יכולת וגם קצת מזל. אני לא יכול להגיד שלפני שש שנים ידענו שתבוא מהפכת ה-AI. לא ידענו. אבל האמנו שיצטרכו עוד חשמל, והאמנו שצריך לקדם עוד תחנות כוח.

"זה גם ה-DNA שלנו. ככה עשינו בישראל וככה אנחנו עושים בארה"ב. זו הפלטפורמה שהקמנו שם.

"מהפכת ה-AI באמת זעזעה את השוק. היום כל השחקנים מנסים למצוא דרכים לקנות פרויקטים חדשים, לפתח ולהקים תחנות כוח. אבל כל התהליכים שתיארתי - קרקע, היתרים, חיבור לרשת, הזמנת ציוד - לוקחים זמן.

"אתה יכול להגיע היום ל-GE ולהגיד שאתה רוצה טורבינה בעוד שנתיים. הם לא ייתנו לך, פשוט משום שאין להם טורבינה זמינה לספק לך. לכן היתרון שלנו הוא שפעלנו בזמן."

"לא יכול להתחייב שלא יהיה גיוס הון, אבל אם נידרש להון נוסף הוא יהיה זניח יחסית לתוכנית"

ההתרחבות הזאת דורשת הון בהיקפים משמעותיים. OPC מציגה תוכנית השקעות של כ-13 מיליארד דולר בישראל ובארה"ב, במונחי 100% מהפרויקטים, שמתוכה כ-7 מיליארד דולר כבר מוגדרים כממומנים במלואם. יתרת התוכנית אינה בהכרח פער מימון בהיקף של 6 מיליארד דולר עבור החברה עצמה, שכן חלק מההשקעה צפוי להיות ממומן באמצעות חוב פרויקטלי ושותפים. ועדיין, היקף ההון העצמי שיידרש בשנים הקרובות הוא שאלה מהותית עבור בעלי המניות, במיוחד לנוכח העובדה שחלק גדול מהפרויקטים יתחילו להניב תזרים רק לקראת סוף העשור.

אתם מציגים תוכנית השקעות בהיקף של כ-13 מיליארד דולר, במונחי 100% מהפרויקטים, שמתוכה כ-7 מיליארד דולר כבר ממומנים במלואם. עדיין נשאר היקף פרויקטים של כ-6 מיליארד דולר שצריך להשלים עבורם מימון. איך אתם מתכוונים לעשות את זה? האם נראה הכנסת משקיעים נוספים או אפילו גיוסי הון שידללו את בעלי המניות?

"נתנו על זה עדכון במצגת הרבעונית, ואני חושב שזה קודם כול מתחיל מהדוחות הכספיים ומהתזרים שאנחנו מייצרים.

"תסתכל על ה-FFO שלנו ברבעון הזה - 194 מיליון דולר. זה לא בהכרח מספר מייצג לכל רבעון. אני לא אומר שתכפיל אותו בארבע וזה בדיוק מה שנייצר בשנה. אבל החברה מייצרת הרבה מאוד תזרים מזומנים.

"דבר שני, תקופת ההקמה של הפרויקטים האלה אינה קצרה. לכן אתה יכול להניח שבמהלך תקופת ההקמה החברה מסוגלת לייצר חלק גדול מאוד, ואולי אפילו את כל ההון העצמי הנוסף שיידרש למימון התוכנית.

"העניין הוא שיש הבדל משמעותי בין המימון בישראל למימון בארה"ב.

"בישראל, כשאנחנו בונים את חדרה, את רמת בקע ובעתיד את אינטל, אנחנו מתקדמים עם הבנקים במימון פרויקטלי, עם יחסים של 70% חוב ו-30% הון עצמי, או 80% חוב ו-20% הון עצמי. אנחנו מזרימים את ההון העצמי במקביל למשיכות מהבנקים, לאורך תקופת ההקמה.

"בארה"ב אפשר לעשות את זה, אבל שם יש דרישה אחרת. הבנקים רוצים לוודא כבר ביום הסגירה הפיננסית שיש לך התחייבות מלאה להעמדת ההון העצמי הנדרש להשלמת הפרויקט.

"קח לדוגמה את פרויקט Shay. הוא צפוי לעלות כ-4 מיליארד דולר לפני עלויות מימון. תניח שעם עלויות המימון מדובר בכ-5 מיליארד דולר. יהיה מימון פרויקטלי, הלוואות בנקאיות בהיקף משמעותי, אבל עדיין נדרש רכיב של הון עצמי.

"אם אתה מסתכל על התזרים שלנו לאורך ארבע או חמש שנים, יש לנו יכולת לייצר את ההון הזה. הבעיה היא שבמועד הסגירה הפיננסית הבנק רוצה לראות שיש התחייבות להעמדתו.

"לכן, כפי שציינו באחד השקפים, אנחנו עובדים על פתרון שנקרא Standby Letter of Credit. המשמעות היא שגופים פיננסיים נותנים לבנק שמממן את הפרויקט התחייבות להעמדת ההון העצמי בעת הצורך.

"אנחנו לא חייבים להזרים את כל ההון העצמי ביום הראשון, משום שאנחנו יכולים לייצר אותו לאורך השנים הקרובות, אבל הבנק מקבל את הביטחון שההון הזה יהיה זמין.

"אז האם אני יכול להגיד בוודאות שלא נעשה גיוס הון או שלא יהיה דילול? לא, זה יכול לקרות. אבל מתוך תוכנית ההשקעות של 13 מיליארד דולר, חלק משמעותי כבר ממומן במלואו, ולגבי היתרה אנחנו מעריכים שחלק משמעותי מצורכי ההון העצמי יוכל להגיע מהתזרים הפנוי של החברה."

אפשר גם להסתכל על יחס המינוף שלכם, שירד משמעותית. אני מניח שאתם לא מתכוונים להישאר ברמת המינוף הנוכחית, אלא לנצל אותה כדי לממן את ההתרחבות. אתם עשויים לחזור לאזורי מינוף של 3 ואפילו יותר?

"נכון. אנחנו לא מתכוונים בהכרח להישאר ברמת המינוף הנוכחית. אנחנו ננצל את המזומנים ואת היכולת הפיננסית כדי לבצע את ההשקעות.

"כן, אנחנו יכולים לחזור לאזורים האלה. היינו בעבר גם באזור של 4. אנחנו נשתמש במזומנים וביכולת המימון שלנו לצורך הצמיחה.

"צריך גם לזכור שלא מדובר רק במזומנים שכבר נמצאים היום בקופה. במהלך תקופת ההקמה אנחנו ממשיכים לייצר תזרים.

"ב-2029 נכנס Basin Ranch לפעילות, ואז קצב ייצור המזומנים שלנו עולה עוד יותר. במקביל, מחירי הזמינות ומרווחי האנרגיה נראים חזקים מאוד. מחירי הקיבולת נותנים לנו ודאות לתקופה ארוכה קדימה, והמרווחים בשוק נראים טוב.

"לכן יכולת ייצור המזומנים שלנו גבוהה מאוד, וגם אם נידרש להון נוסף, אנחנו מעריכים שהוא יהיה זניח יחסית להיקף תוכנית ההשקעות."

"בתחנות החדשות אנחנו רוצים להיות הרבה פחות חשופים לשוק הספוט"

לצד תוכנית ההשקעות, עולה השאלה כיצד תיראה הרווחיות של OPC במקרה שמחירי החשמל בארה"ב יתחילו לרדת. כיום החברה נהנית ממחסור בכושר ייצור ומעלייה במרווחים, אבל ככל שייכנסו לשוק תחנות חדשות, ייתכן שהתנאים ישתנו. אלמוגי מסביר כי החברה בונה את הפרויקטים החדשים כך שחלק משמעותי מההכנסות וממרווחי האנרגיה שלהם יובטח מראש בחוזים ארוכי טווח.

יש לכם כבר בסיס משמעותי של תחנות כוח פעילות שמייצרות רווחים, ואתם לא רק חברה שמציגה פוטנציאל עתידי. מה יהיה מבחינתך הסימן שהשוק מתחמם יותר מדי, ושאולי הגיע הזמן להפסיק להתרחב ולהתמקד בהתבססות ובהתייעלות? ירידה במרווחי החשמל, למשל?

"בעולם הכלכלי התיאורטי, אתה אמור לראות ירידה במחירי החשמל. אבל כשאתה כבר רואה ירידה במחירים, זה מאוחר מדי, משום שזמן ההקמה של תחנת כוח הוא מאוד ארוך.

"אנחנו עוקבים כל הזמן אחרי השוק, ואני חושב שצריך להסתכל עליו בשלושה טווחי זמן.

"הטווח הראשון הוא היום. אנחנו רואים מחסור דרמטי בהיצע החשמל, והוא משפיע על המרווחים ועל הרווחיות של התחנות הקיימות.

"הטווח השני הוא שלוש או ארבע השנים הקרובות. כאן אתה כבר יכול לדעת בוודאות גבוהה יחסית מה יהיה היחס בין הביקוש להיצע.

"אתה יכול לדעת את זה משום שתחנת כוח שלא נמצאת היום בהקמה, לא תתחיל לייצר חשמל בעוד שלוש או ארבע שנים. בצד הביקוש, חוות שרתים מוקמות מהר יותר, אבל גם שם חלק גדול מהביקוש כבר נמצא בהקמה. אתה יכול לראות את המתקנים, את בקשות החיבור ואת הזמנות הציוד.

"לכן יש לנו ודאות גבוהה מאוד לגבי הביקוש וההיצע בשנים הקרובות.

"הטווח השלישי הוא מה שיקרה אחרי 2030 או 2032. שם השאלה היא האם הביקוש לחשמל ימשיך לצמוח בקצבים שמדברים עליהם היום, של עשרות ומאות גיגה-ואטים נוספים לאורך זמן. זו כבר שאלה שצריך לתת עליה את הדעת."

יכול להיות שהטריגר שיגרום לכם לעצור או להאט את ההשקעות יגיע דווקא מעלויות המימון, עוד לפני שנראה ירידה במחירי החשמל?

"אני חושב שהשאלה הגדולה יותר היא מה יקרה לביקוש בטווח הארוך, אחרי 2032. האם השוק ימשיך להאיץ את הצמיחה שלו בקצבים שאנחנו רואים היום? אף אחד לא באמת יכול לדעת אם הביקוש לחשמל ולחוות שרתים ימשיך לגדול לנצח באותו קצב.

"לכן מה שאנחנו עושים, ואגב גם שחקנים אחרים עושים את זה, הוא להעביר את הפרויקטים החדשים שלנו למודל שבו הם הרבה פחות חשופים לשוק הספוט.

"זה מאוד בולט בפרויקט Shay. ציינו בדוח שחתמנו על הסכם לעשר שנים עם EQT, שהיא חברה ציבורית גדולה ואחת ממפיקות הגז הגדולות בארה"ב.

"ההסכם הזה, במבנה של Gas Netback, מאפשר לנו לגדר את מרווח האנרגיה של התחנה לעשר שנים. כלומר, אנחנו מקבעים חלק משמעותי מהכלכלה של הפרויקט לתקופה ארוכה מאוד.

"במקביל, בכל מה שקשור להכנסות מזמינות, אנחנו בוחנים השתתפות במכרז הזמינות של PJM או חתימה על הסכם PPA עם צרכן חשמל גדול, למשל אחת מענקיות הטכנולוגיה.

"המשמעות היא שבתחנה כמו Shay, אנחנו שואפים לכך שהמרווח הגולמי יהיה מגודר לעשר שנים ויותר, החל מסביבות 2031-2032. זו כבר תקופה ארוכה מאוד שבה אתה הרבה פחות חשוף לשאלה מה יקרה למחירי החשמל בשוק הספוט, משום שסגרת את המחירים בחוזים ארוכי טווח.

"אותו דבר נכון גם לגבי Walker. שם אנחנו מנהלים משא ומתן עם Hyperscaler על הסכם רכישת חשמל ארוך טווח. גם זה נועד להבטיח את הכלכלה של הפרויקט לתקופה ארוכה.

"זו הדרך שלנו להתמודד עם חוסר הוודאות לגבי הביקוש בעתיד. אנחנו רוצים שהתחנות החדשות יהיו מגובות בהסכמים ארוכי טווח ובמחירים קבועים, וכך יהיו הרבה פחות חשופות לשוק הספוט.

"הדבר השני הוא תהליך הקונסולידציה שאנחנו מבצעים. הגדלת האחזקות והשליטה בנכסים מאפשרת לנו גם התייעלות.

"כשאתה מאחד נכסים ומגדיל את השליטה שלך בהם, אתה יכול להגיע למימון הרבה יותר יעיל ברמת הפורטפוליו. אתה יכול להתייעל גם בתפעול, בניהול, בעלויות הביטוח ובפעילות המסחרית.

"לכן הקונסולידציה מבחינתנו היא לא רק רכישה של עוד מגה-ואטים. המאמץ שלנו הוא לפשט את מבנה הפעילות, לשלוט בנכסים ולהפיק יתרונות משמעותיים של יעילות, לרבות בתחום המימון."

"אי אפשר להשוות את המכפיל שלנו למתחרות - אנחנו משלשים את כושר הייצור"

אחת השאלות המרכזיות עבור המשקיעים היא האם הצמיחה העתידית כבר מגולמת במחיר המניה. OPC נסחרת במכפיל רווח היסטורי גבוה, בסביבות 80, בעוד שחלק מיצרניות החשמל הגדולות בארה"ב נסחרות במכפילים נמוכים משמעותית. אלמוגי טוען שההשוואה למכפילים ההיסטוריים אינה משקפת את השינוי הצפוי בהיקף הפעילות של החברה בשנים הקרובות.

המניה עלתה משמעותית, והמכפילים שלכם גבוהים יחסית, גם בהשוואה לחברות מקומיות וגם בהשוואה ליצרניות חשמל בארה"ב. מכפיל הרווח ההיסטורי שלכם נמצא באזור 80. האם אתה חושב שיש עוד מקום להתרחבות בתמחור, ומה בעצם מצדיק את הפרמיה שהשוק נותן לכם?

"אני חושב שלהסתכל על המכפילים שלנו ולהשוות אותם באופן ישיר למכפילים של המתחרות זה לא הדבר הנכון.

"קודם כול, צריך להסתכל קדימה. המכפיל ההיסטורי הוא דבר אחד, אבל כשאתה מסתכל על הרווחיות העתידית, זה כבר נראה אחרת לגמרי.

"אני חושב שכשאתה מסתכל על חברות כמו Vistra, Constellation Energy וחברות אחרות, אתה צריך להסתכל על המכפילים קדימה, לשנים 2027, 2028 ו-2029, ולא רק על הנתונים ההיסטוריים.

"צריך גם להבין שהחברה שלנו נמצאת בתהליך צמיחה מאוד שונה מהמתחרות שלה.

"קח רק את ישראל. היום יש לנו בערך גיגה-ואט של כושר ייצור, ובעוד מספר שנים מצומצם יהיו לנו כשלושה גיגה-ואט.

"בארה"ב אנחנו נמצאים היום באזור של קצת יותר משני גיגה-ואט, ואנחנו צפויים להגיע לכ-9 גיגה-ואט.

"זאת אומרת שב-2028 אנחנו אמורים להיות חברה עם כ-13 גיגה-ואט של כושר ייצור, בתחנות שכבר עובדות או שנמצאות בהקמה.

"אם אתה לוקח את הנתונים האלה ומסתכל על המכפילים העתידיים, אז אתה מקבל תמונה אחרת לגמרי.

"אני לא רוצה להיכנס עכשיו לניתוח של מחיר המניה או לתת איזושהי המלצה לגבי התמחור שלה, אבל אני חושב שצריך להבין שפרופיל הצמיחה שלנו לא קצת שונה מהמתחרים שלנו, אלא שונה באופן דרמטי.

"זו חברה שמשלשת את כושר הייצור שלה בתוך מספר שנים מצומצם. ויש לה גם את הרקורד שמוכיח שהיא יודעת לבצע פרויקטים כאלה.

"השוק מאמין בזה, ולדעתי בצדק, משום שעד היום עמדנו במה שאמרנו שנעשה. הוכחנו שאנחנו יודעים להוציא את הפרויקטים לפועל.

"אני חושב שבסופו של דבר זה מה שמסביר את התמחור. אי אפשר להסתכל רק על מכפיל של שנה אחת, למשל 2027, ולהסיק ממנו לגבי החברה. צריך להבין מה החברה צפויה להיות בעוד מספר שנים."