הבנקים המרכזיים מתרחקים מהדולר: 220 מיליארד דולר זרמו ליורו ברבעון אחד
הנתונים הרשמיים של קרן המטבע הבינלאומית הציגו ברבעון השני של 2026 נסיגה מתונה בלבד של הדולר ביתרות הבנקים המרכזיים, אבל לפי ניתוח חדש של בנק אוף אמריקה, התמונה בפועל חדה הרבה יותר. בסקירה שפרסמו מעריכים האסטרטגים קמאל שארמה, אוליבר לבינגסטון וספיה סלים כי מנהלי היתרות בעולם העבירו ברבעון קרוב לנקודת אחוז שלמה מהדולר אל היורו, בערך פי שניים ממה שמשתקף בנתונים ללא התאמות.
לפי נתוני קרן המטבע (IMF), שפורסמו ביום רביעי, 30 בספטמבר, חלקו של הדולר ביתרות המט"ח המוקצות ירד ברבעון השני ל-56.70%, מ-57.18% ברבעון הראשון. חלקו של היורו עלה באותה תקופה מ-20.04% ל-20.60%. סך יתרות המט"ח בעולם עלה לכ-13.22 טריליון דולר, מכ-13.10 טריליון דולר ברבעון הקודם.
בבנק טוענים שהמספרים האלה מסתירים חצי מהסיפור, כי שינויי השווי משכו את הדולר ואת היורו בכיוונים מנוגדים. העליות במחירי אג"ח ממשלת ארה"ב ניפחו את שווי האחזקות הדולריות, ואילו היחלשות היורו והירידה במחירי האג"ח הממשלתיות באירופה הקטינו את שווי האחזקות ביורו בכ-122 מיליארד דולר, לפי חישובי הבנק. אחרי נטרול ההשפעות האלה, חלקו של הדולר ירד ל-56.24% וחלקו של היורו עלה ל-21.39%.
בלי העליות באג"ח האמריקאיות, שהוסיפו לחלקו של הדולר 0.46 נקודת אחוז, הירידה בחלקו הייתה מגיעה ל-0.94 נקודת אחוז, כפליים מהירידה המדווחת. ביורו הפער גדול עוד יותר: היחלשות המטבע והירידה במחירי האג"ח גרעו 0.79 נקודת אחוז מהחלק המדווח, כך שהעלייה הבסיסית הסתכמה ב-1.35 נקודות אחוז, ולא ב-0.56. "נתוני הכותרת גורמים למעבר מהדולר להיראות צנוע. במונחים בסיסיים, ואחרי התאמה לתנועות השוק, הוא לא צנוע", כותבים האנליסטים.
220 מיליארד דולר נכנסו ליורו, והדולר עבר ליציאה נטו
כדי להגיע להערכה, גלגלו האנליסטים קדימה את האחזקות בכל מטבע מסוף הרבעון הראשון, לפי תנועת שער החליפין שלו מול הדולר ולפי התשואה על תיק של 95% אג"ח ממשלתיות מקומיות ו-5% מזומן. מה שנשאר אחרי החישוב משמש אומדן לפעילות היזומה של מנהלי היתרות. לפי הבנק, היתרות המוקצות עלו ברבעון ב-119 מיליארד דולר, לכ-13.2 טריליון דולר, אבל השפעות השווי גרעו מהן כ-85 מיליארד דולר, כך שהצבירה הבסיסית, הרכישות בפועל, הגיעה לכ-204 מיליארד דולר.
כמעט כל הסכום הזה הלך ליורו. לפי הערכת הבנק, המטבע האירופי קלט כ-220 מיליארד דולר, יותר מסך הצבירה הבסיסית ברבעון, כשמטבעות אחרים נמכרו. האחזקות בדולר רשמו יציאה נטו קטנה של כ-8 מיליארד דולר, תפנית חדה לעומת רכישות של כ-49 מיליארד דולר ברבעון הראשון. ביורו התהפכה המגמה בעוצמה רבה עוד יותר, אחרי יציאה של כ-43 מיליארד דולר ברבעון הראשון. חשוב לזכור שמדובר באומדנים של הבנק, ולא בנתוני תזרים רשמיים: קרן המטבע מפרסמת אחזקות ונתחים, לא את היקף הקניות והמכירות.
גם הקרן עצמה הצביעה על אותו כיוון, אם כי בלי לכמת את הרכישות. לפי הקרן, האחזקות ביורו עלו ברבעון השני בכמעט 100 מיליארד דולר, הגידול הגדול ביותר מבין המטבעות המדווחים, ובעיקר בזכות רכישות יזומות, בזמן שהאחזקות בדולר כמעט לא השתנו. בקרן ציינו שתנועות שערי החליפין ברבעון נעו בטווח של כ-2% לכל כיוון, ולכן השפעתן הייתה מוגבלת, והשינויים בנתחים שיקפו בעיקר שינויי מחירים אחרים או הקצאה מחדש של התיקים. הפער בין כ-100 מיליארד דולר לבין כ-220 מיליארד דולר תואם בקירוב את השווי שלפי בנק אוף אמריקה נשחק מהאחזקות ביורו.
בבנק מוצאים תמיכה להערכה גם בשוק האג"ח האירופי. לדבריהם, הרכישות הגדולות של נכסים ביורו עולות בקנה אחד עם ההקצאות הגבוהות לבנקים מרכזיים ולמוסדות רשמיים ברוב ההנפקות הסינדיקטיביות של אג"ח ממשלתיות באירופה השנה, ועם הרכישות הנטו של אג"ח ממשלת גרמניה בידי בנקים מרכזיים, לפי נתוני המסחר המשני של סוכנות החוב הגרמנית. לפי הבנק, הנתונים האלה רומזים על המשך הביקוש ליורו גם ברבעון השלישי, עם האצה נוספת ברכישות האג"ח הגרמניות, במיוחד בספטמבר.
הבנקים המרכזיים מגדילים חשיפה ליואן ולדולר האוסטרלי
ביחס לגודל האחזקות, הקניות הבולטות ביותר נרשמו דווקא במטבעות הרזרבה הקטנים. לפי הבנק, הזרימות הבסיסיות לבדן הגדילו את האחזקות בפרנק השווייצרי ב-12%, ביואן הסיני ב-4.8% ובדולר האוסטרלי ב-4.2%. במונחים דולריים, הבנק מעריך רכישות נטו של יואנים בכ-12.6 מיליארד דולר, של דולרים אוסטרליים בכ-11.7 מיליארד דולר ושל פרנקים בכ-3.8 מיליארד דולר.
הדולר האוסטרלי בלט במיוחד. הרכישות בו היו הגדולות ביותר מבין מטבעות ה-G10 מחוץ ליורו, ויותר מפי 2.5 מהרכישות בליברה הבריטית, שהסתכמו בכ-4.3 מיליארד דולר. ובכל זאת, על רקע היקף הזרימות ליורו, חלקו ביתרות עלה במונחים מותאמים ב-0.06 נקודת אחוז בלבד. בבנק מסבירים את המגמה בעודף ביקוש לאג"ח אוסטרליות: לדבריהם, משוב ממשקיעים ונתוני מנפיקים מצביעים על ביקוש גובר מחו"ל, בעיקר מגופים רשמיים זרים באירופה, במזרח התיכון, באפריקה ובאסיה, כשאוסטרליה נהנית מדירוג AAA ומיחס חוב לתוצר נמוך יחסית.
הין היפני, לעומת זאת, נמכר זה הרבעון השני ברציפות. לפי הבנק, מנהלי היתרות מכרו נכסים ביין בכ-33 מיליארד דולר, כ-4.6% מהאחזקות, וגם הדולר הקנדי רשם יציאה של כ-7 מיליארד דולר. קרן המטבע ייחסה את הירידה בחלקו של הין, ל-4.96% מ-5.43%, לשילוב של מכירות יזומות, עליית התשואות באג"ח ממשלת יפן והיחלשות המטבע. בליברה התמונה הפוכה מזו של היורו: העלייה של 0.16 נקודת אחוז בחלקה הרשמי נבעה כולה משינויי שווי, ואחרי ההתאמה חלקה דווקא ירד ב-0.04 נקודת אחוז, אף שנרשמו בה רכישות.
בנק אוף אמריקה מזהה שינוי במגמה - האם הדולר מאבד את מעמדו כמטבע הרזרבה המוביל?
הממצאים משתלבים בעמדה השלילית המבנית של בנק אוף אמריקה כלפי הדולר. אחד הטיעונים המרכזיים שלו, כך כותבים האנליסטים, הוא שמנהלי יתרות ימשיכו לגוון את אחזקותיהם הרחק מהדולר בגלל שורה של אתגרים, ובהם דומיננטיות פיסקלית, שחיקת ערך הדולר וגיאופוליטיקה. להרחבה: הדולר איבד 10% בשנה - בנק אוף אמריקה: זו רק התחלה
האנליסטים מודים שהנושא זוכה לתשומת לב בעיקר ברגעי לחץ על הדולר, למשל כשהמתאם בין הדולר לאג"ח ממשלת ארה"ב הופך שלילי, סימן אפשרי למכירה של נכסים אמריקאיים בבת אחת. לדבריהם, "יום השחרור", הכרזת המכסים של הנשיא דונלד טראמפ באפריל 2025, היה רגע מכונן אך חולף בוויכוח על "מכירת אמריקה", ומאז נדחק הנושא לרקע כשהבינה המלאכותית משתלטת על תשומת הלב בשווקים. גם המסחר סביבו מוגבל, בהיעדר נתונים עדכניים ושקיפות מצד מנהלי היתרות. על הרקע הזה, לדבריהם, נתוני הרבעון השני מציגים את המעבר המשמעותי הראשון מהדולר אל מטבעות רזרבה מסורתיים אחרים, ובראשם היורו והדולר האוסטרלי.
לניתוח יש גם מגבלות, והבנק מציג אותן בעצמו. החישוב נשען על ההנחה שכל מטבע מוחזק ב-95% אג"ח ממשלתיות וב-5% מזומן, והשארית סופגת את כל מה שההנחה מחמיצה, כמו פערי מח"מ, נכסים שאינם ממשלתיים ומזומן במטבעות אחרים. נתוני הרבעון הראשון מבוססים על הגרסה המעודכנת של קרן המטבע ולכן שונים מעט מאלה שפורסמו במקור, והמטבעות שבסעיף "אחרים" לא הותאמו, משום שהקרן אינה מפרסמת את הרכבם. בנוסף, הנתונים מתייחסים ליתרות המט"ח המוקצות בלבד, כלומר לחלק שהרכבו המטבעי מדווח לקרן, ואינם כוללים את הזהב, שגם הוא משמש בנקים מרכזיים לגיוון. להרחבה: הבנקים המרכזיים ממשיכים להסתער על הזהב - ובשוק צופים שיאים חדשים
- דיסני מזנקת 20% תחת המנכ"ל החדש - ומשאירה את נטפליקס מאחור
- מנכ"ל הוגו בוס עוזב, ופרייזרס מציבה איש שלה בראש מותג האופנה
וגם אחרי ההתאמות, הדולר עדיין מחזיק ביותר ממחצית יתרות המט"ח המוקצות בעולם, יותר מפי 2.5 מחלקו של היורו. מדובר גם בנתונים על אפריל עד יוני, שמתפרסמים באיחור של כשלושה חודשים, ומאז השתנתה הסביבה בשוק המט"ח: בנובמבר הדולר דווקא מתחזק, על רקע הציפיות להעלאת ריבית של הפדרל ריזרב בדצמבר. להרחבה: הדולר בדרך לעלייה החדה ביותר מאז ספטמבר
