הדולר איבד 10% בשנה - בנק אוף אמריקה: זו רק התחלה

הדולר ירד לשפל של ארבע שנים והתייצב בשבוע האחרון. האם זה שפל שממנו הדולר יחזור לעלות מול האירו ומטבעות העולם?  בבנק אוף אמריקה סבורים שלא. בבנק ממשיכים לצפות נסיגה הדרגתית מתונה של המטבע לאורך 2026-2027. במחקר חדש כותבים: אלכס כהן ומיכאליס רוסאקיס, כי למרות שהם שומרים על תחזית שלילית לדולר, חלק מהנרטיבים הקיצוניים בשוק - כמו "פיחות" (debasement) או "מכירת אמריקה" (sell America) - הם מוגזמים בשלב זה.

"אנו נותרים דוביים לגבי הדולר אך סבורים שחלק מההייפ סביב קונספטים כמו 'פיחות' ו'מכירת אמריקה' מוגזמים בשלב זה," כותבים האנליסטים. "הראיות עד כה אינן תומכות בטענות אלו, אם כי אנו נותרים קשובים להתפתחויות".

נתוני הפוזיציות והזרימות בשוק אינם מאשרים את החששות הקיצוניים. למרות שפרמיית הסיכון של הדולר עלתה, בנק אוף אמריקה רואה בגידור מטבע חוץ (FX hedging) תוצאה סבירה יותר מאשר בריחה המונית מנכסים אמריקאיים. המוסד מחזיק בתחזית בנויה של ירידה הדרגתית - לא מהירה - של הדולר, הן מסיבות אמריקאיות והן מסיבות שאינן אמריקאיות.

מדוע הדולר התייצב? שלושה גורמים מרכזיים

האנליסטים מזהים שלושה גורמים עיקריים שתרמו להתייצבות הדולר בשבוע האחרון:

• סגירה בת"א: מחזור ענק - 15.8 מיליארד שקל; .נפילה של 5.4% בטבע, מדד ת"א 35 איבד כ-2%
• בנק ישראל חושף: המוסדיים הם הכוח המניע מאחורי התחזקות השקל
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

ראשית, שר האוצר בסנט חזר על המנטרה ארוכת השנים של ארצות הברית לגבי "דולר חזק", ואישר שארצות הברית לא התערבה בשער הדולר-ין. "זה היה מספיק כדי להרגיע את השווקים, גם אם זה לא הגיע כהפתעה או ייצג מידע חדש מהותי," כותבים האנליסטים.

שנית, המינוי של קווין ורש לתפקיד היו"ר הבא של הפד, ותשומת הלב המיוחדת של השוק לעמדתו הידועה והנצית בנוגע למאזן הפד. "אנו חושבים שהמושבעים עדיין בחוץ בעניין זה, בהתחשב ברצונו המוצהר לריביות נמוכות יותר, אך זה היה די בכדי לעורר התייצבות של הדולר, גם כשתשואות לשנתיים היו נמוכות יותר," מציינים האנליסטים.

שלישית, נתון ה-ISM Manufacturing שהיה גבוה במיוחד מהציפיות, שנרשם ברמתו הגבוהה ביותר מזה 3.5 שנים.

• "שער הדולר ימשיך לרדת" - אסטרטג השווקים שחזה את הנפילה צופה המשך ירידות
• ירד 15% בשנתיים; ומה צפוי השנה בשווקים?
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• "שער הדולר ימשיך לרדת" - אסטרטג השווקים שחזה את הנפילה צופה...

הראיות בשטח: אין עדויות למכירה המונית

למרות תשומת הלב שנוצרה לכיוונים קיצוניים, בנק אוף אמריקה מציג נתונים שמראים כי הפאניקה אינה מתורגמת לפעולות קונקרטיות. "למרות תשומת הלב האחרונה, היה רק יום אחד של מכירה משמעותית משותפת של הדולר וה-S&P השנה, והסטייה של הדולר למטה ממרווחי הריבית הנומינליים (מדד לפרמיית סיכון המט"ח) נותרה בכ-1% בלבד," מציינים האנליסטים.

באשר לפוזיציות השוק, מדדי הפוזיציות של הדולר אינם שונים הרבה לעומת לפני שלושה חודשים. "באופציות, הדולר למעשה נראה פחות שורט מאשר לפני שלושה חודשים, כולל מול האירו," מדגישים האנליסטים.

באופן דומה, זרימות היציאה היחסיות במניות ובאג"ח אינן מציעות שמשקיעים זרים ממהרים לצאת מהחשיפות שלהם לארה"ב. "זה עולה בקנה אחד עם הדינמיקה של הזרימה לאחר שהאבק של 'יום השחרור' שקע," כותבים האנליסטים.

בקצרה, בעוד שהאי-ודאות הקשורה למדיניות החוץ, המט"ח והמוניטרית של ארה"ב היא ללא ספק גבוהה יותר, חלק מנרטיבים אלו של השוק נראים מוגזמים בשלב זה. החששות הקשורים לפיסקל האמריקאי ידועים היטב ותחזיות האינפלציה לא התנתקו באופן שהיה צפוי אילו סיכוני הפיחות עלו במהירות.

גידור מטבע חוץ: הגורם שיכול להכביד על הדולר

עם זאת, בנק אוף אמריקה ממשיך לצפות שמנהלי נכסים אירופאים יגדילו את יחסי הגידור שלהם לדולר השנה. "למרות בדיקה רבה ב-2025, הייתה עדות מוגבלת ליחסי גידור מט"ח גבוהים יותר במידה משמעותית, כאשר ההתאמות התרכזו ברבעון השני ויותר בדנמרק מאשר במקומות אחרים," כותבים האנליסטים.

בהיסטוריה, יחסי הגידור של הדולר של קרנות הביטוח והפנסיה הדניות היו גבוהים עד 81%, ובשווקים אחרים הם עדיין נמוכים יחסית. "קרנות הפנסיה ההולנדיות ככל הנראה העלו את יחס הגידור שלהן בדולר בכ-1 נקודת אחוז ברבעון השלישי," מעריך המחקר.

בנק אוף אמריקה לא יודע בוודאות את העיתוי המדויק וצופה אי-לינאריות. אלה עשויות לבוא מעלויות הגידור - שמונעות במידה רבה על ידי הפד - או מתהליך הגידור עצמו. "למשל, מנהלים נורדיים פועלים בדרך כלל עם שיקול דעת רב יותר מאשר עמיתיהם בהולנד או בגרמניה. מתאמים בין האירו והמניות האמריקאיות יישארו מפתח, כאשר אתגרים מתמשכים עלולים לאלץ התאמות רבות ומהירות יותר," מציינים האנליסטים.

בעוד שהשוק התמקד לאחרונה בצד הדולר, בנק אוף אמריקה חוזר על מספר גורמים שוריים לאירו, שלדעתו השוק עשוי להמעיט בערכם.

ראשית, הכלכלנים של בנק אוף אמריקה מצפים שהצמיחה הרציפה באזור האירו תגבר בהמשך השנה ותשתווה לזו האמריקאית, בחלקה עקב תחילת ההשפעה של חבילת הגירוי הפיסקלי הגרמנית. "האירו יכול גם ליהנות מגירוי סיני פוטנציאלי בתחילת הרבעון השני. חבילת הפיסקל של גרמניה נתפסת כמתומחרת בחסר על ידי המשקיעים, יותר במניות ובמט"ח מאשר בריביות," כותבים האנליסטים.

שנית, עם אינפלציה שעלולה לרדת מתחת ליעד הבנק המרכזי האירופי באופן מתמשך, דומיננטיות מוניטרית היא מה שמדאיג את בנק אוף אמריקה עבור אזור האירו - לא דומיננטיות פיסקלית או פיננסית. שלישית, בנק אוף אמריקה רואה סיכונים כלפי מעלה סביב רפורמות אירופיות. עסקאות סחר של האיחוד האירופי עם הודו ושיחות עם אוסטרליה הן סימבוליות מאוד, לדעת האנליסטים. הפסקת אש פוטנציאלית באוקראינה יכולה גם לתמוך באירו, אם כי היא עשויה להיות מתומחרת טוב יותר מאשר לפני מספר שבועות.

רביעית, החוזק האחרון של האירו מהווה סיכוני ירידה לאינפלציה לטווח הבינוני. וחוזק מהיר של האירו היה לא פרודוקטיבי לשני הצדדים.

לסיכום, בנק אוף אמריקה רואה את 2026-2027 כתקופה של התחזקות הדרגתית של האירו מול הדולר, תוך שהוא דוחה תרחישים קיצוניים של קריסת הדולר. הגורמים התומכים באירו כוללים את חבילת הגירוי הגרמנית, את פער הריביות המצטמצם בין הפד והבנק המרכזי האירופי, ואת הצפי לגידור מוגבר של נכסי דולר על ידי משקיעים אירופיים.

עם זאת, האנליסטים מדגישים כי הנסיגה של הדולר תהיה מבוקרת ומתונה, ולא מהירה ודרמטית. "אנו רואים שהדולר סביר לקחת נתיב הדרגתי יותר למטה דרך 2026-27," מסכמים האנליסטים. המסר למשקיעים ברור: להימנע מרדיפה אחר חוזק לרמות של 1.1765-1.1800 שבהן התגמול לסיכון מידרדר, ולהתייחס ל-EUR/USD כקניה בירידות, לא כמכירה או החזקה ניטרלית.

ומה הסקירה הזו בעצם רומזת על שער הדולר ביחס לשקל? האנליסטים לא מתייחסים לשקל באופן ספציפי, אבל הם מדברים על חולשה קבועה של הדולר ביחס לשערי המטבעות. השקל מסיבות של תנועות הון וסחר חזק ביחס לאירו, אז אפשר לקבל מכאן הערכה שגם היחס של השקל דולר ינטה לטובה השקל - השקל צפוי על פי אותן הנחות להתחזק והדולר להיחלש. רק נזכיר שוב - שערי חליפין הם מאוד קשים להערכה ותחזית.