שיחה עם מי שמנהל את כספי הפנסיה שלכם בנדל"ן האמריקאי - "כשבלקסטון מכרו, אנחנו קנינו"

אולי אתם לא יודעים, אבל אתם מחזיקים, בין אם תרצו ובין אם לא תרצו, בחלק מבניין משרדים במנהטן ובמקבץ דיור בבוסטון. הרבור גרופ (Harbor Group International) שמנהלת כיום נכסים בשווי של כ-21 מיליארד דולר, הפכה בעשורים האחרונים לאחד היעדים המרכזיים להשקעה עבור כמעט כל גוף מוסדי גדול בישראל.

אין זה סוד שהישראלים אוהבים נדל"ן, גם המוסדיים נחשפים לאפיק הזה בסכומים לא מבוטלים אבל מה שמושך את הכסף הישראלי לשם הוא לא רק "חשיפה לנדל"ן בארה"ב", שוק הנדל"ן ביבשת הצפונית לא נהנה מאותה רמת יציבות או "קשיחות" שיש בשוק המקומי בישראל, ומבלי לדבר על הירידות שנרשמו במחירי הדירות כאן בשנתיים האחרונות והקפאון בשוק.

אם בישראל אנחנו רואים מיתון, או לכל הפחות דשדוש, (וכאן זה באמת תלוי את מי אתם שואלים) בארצות הברית כוחות הביקוש וההיצע פועלים בצורה חזקה ומהירה הרבה יותר. השוק מגיב לשינויים בריבית, לגלי הגירה פנימית בין מדינות, לשינויים במבנה התעסוקה ואפילו לתנודות בשוק ההון, הכל משפיע על הכל. התוצאה היא סביבת השקעה היא הרבה יותר תנודתית, כזו שמייצרת הזדמנויות, אבל גם דורשת התמחות בניהול נכסים. אין כמעט "שגר ושכח" או "קנה והחזיק", צריכים להבין בכל שוק, צריכים לשלוט במדיניות של המדינה ביחס להגנת הדיירים, אבל מי שיודע לעשות את זה טוב מביא תשואות מדהימות.

כאן נכנסת לתמונה הרבור גרופ שהצליחה לבסס את מעמדה כזרוע הביצועית של הכסף המוסדי הישראלי מעבר לים. החברה, מעסיקה כ-1,600 עובדים, לא רק רוכשת את הנכס, אלא גם מנהלת אותו פיזית דרך חברת ניהול פנימית. 

• איך Zillow הפכה למפלצת הנדל"ן הדיגיטלית של אמריקה - והאם היא עומדת להתרסק?
• הזדמנויות בנדל"ן? החברה שמובילה מהפכה בתעשייה
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

אבל הרבור גרופ לא נשענת רק על שוק המגורים. אחד ההבדלים בינה לבין שחקנים אחרים בשוק הוא העובדה שהיא פועלת בשני צידי המאזן. לצד החזקות האקוויטי בנכסים עצמם, היא מפעילה גם זרוע חוב משמעותית, שמנהלת מיליארדי דולרים בהלוואות ליזמים אחרים וברכישת אג"ח מגובות נדל"ן. זה אומר שיש להם את הגמישות כשהם מגיעים לעסקה לבצע אותה גם כמימון או לקחת את הסיכון ולרכוש את הנכס לבד.

בעוד שקרנות השקעה רבות מתבססות על מנהלים חיצוניים שינהלו עבורן את הנכסים (Property Management), הרבור נמצאת לאורך כל שרשרת הערך. היא זו שאחראית על התחזוקה השוטפת, על השבחת הדירות, על גביית שכר הדירה ועל אכלוס הנכסים. השליטה הזו ב"שטח" מעניקה להם יתרון כפול: היא מאפשרת להם לזהות בעיות תפעוליות בזמן אמת ולייעל את ההוצאות, ומאידך, היא מייצרת מאגר נתונים עצום על מצב השוק, המהגרים (והמאגרים) והביקושים, שמשמש אותם כשהם באים לבחון את הרכישה הבאה.

אבל למה כל זה פתאום מעניין עכשיו? הסיבה היא השינוי במחזוריות של השוק האמריקאי שקורה ממש בחודשים האחרונים. השנתיים האחרונות, 2024 ו-2025, עמדו בסימן של המתנה. הריבית הגבוהה לא רק ייקרה את עלויות המימון, אלא יצרה פער בציפיות בין קונים למוכרים ששיתק את השוק. אבל זה נראה שב-2026 הסכר נפרץ; הריבית בכיוון מטה וזה גם משתלב עם העובדה שהיצע הדיור החדש בארה"ב צנח לשפל של שנים (בשל עצירת פרויקטים בתקופת הריבית הגבוהה), מה שיוצר חלון הזדמנויות שלפי החברה הוא מהטובים שנראו בעשור האחרון.

• משבר בשוק העבודה: הפיטורים בארה"ב בשיא של 17 שנה
• מניית אסתי לאודר נופלת: הרווח הנקי נחתך כמעט בחצי בגלל התייעלות ומכסים
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• מרים אדלסון הפסידה היום 3 מיליארד דולר: מניית לאס וגאס סנדס...

אגב זה אמור לעניין אותכם כמשקיעים ישראלים, כי אנחנו מקבלים כאן הצצה לשוק בו פועלות חברות ציבוריות כמו אלקטרה נדלן . הרבור גרופ אולי אינה נסחרת, (וגם על זה שאלנו...) אבל בפועל היא מתמודדת על אותם נכסים, באותם אזורים ובאותם תנאי שוק, ולעיתים גם מול אותם שותפים ומוכרים. כדי להבין איך נראה השוק הזה מבפנים, ואיך נראית מפת הדרכים לשנה הנוכחית, שוחחנו עם ג'יי צביבל, מנכ"ל הרבור גרופ ישראל.

לפני שנצלול ל-2026, בוא נתחיל מהבסיס. הרבה מכירים את השם 'הרבור גרופ', אבל פחות מבינים איך זה נראה מבפנים. מי אתם היום כחברה?

"הרבור גרופ הוקמה ב-1985 כחברת ניהול נדל"ן, ובשלב די מוקדם, בתחילת שנות ה-90', התחלנו גם לרכוש נכסים בעצמנו. מהר מאוד הפעילות התמקדה כמעט כולה בארצות הברית. היום אנחנו מנהלים נכסים בהיקף של כ-21 מיליארד דולר. עיקר הפעילות שלנו הוא במגורים להשכרה, אבל חשוב להבין שאנחנו לא גוף חד-ממדי. אנחנו פועלים גם כאקוויטי, כלומר כבעלי נכסים, וגם כחוב, דרך קרנות אשראי. יש לנו קרן חוב של כ-1.6 מיליארד דולר, ובמקביל קרנות אקוויטי שבהן אנחנו מחזיקים בנכסים עצמם. השילוב הזה הוא חלק מה-DNA של החברה.

"לחברה יש בערך 1,600 עובדים מעבר לרכישת הנכסים ולניהול ההשקעה, יש לנו גם חברת ניהול נכסים פנימית שמנהלת בפועל את כל הנכסים. אנחנו אחראים על התפעול היומיומי, התחזוקה, האכלוס והגבייה. זה נותן לנו יתרון, קודם כל כבעלי נכסים, אבל גם כמלווים. אם נכס נקלע לבעיה, אנחנו לא תלויים בגורם חיצוני. יש לנו את היכולת להשתלט עליו ולנהל אותו בעצמנו. כל הפלטפורמה הזו, שמחברת בין ניהול נכסים לניהול השקעות, נותנת לנו מרחב תמרון גדול מאוד, גם בנכסים שלנו וגם בנכסים שאנחנו מלווים עליהם".

בוא נדבר על שוק המולטי-פמילי (מבני מגורים להשכרה). איך נראתה 2025? ראינו לא מעט טלטלות בשוק האמריקאי בשנתיים האחרונות.

"אחרי כמה שנים שבהן קצב התחלות הבנייה בארצות הברית היה יחסית גבוה, התחלנו לראות ב-2025 שינוי מגמה. ברמת השווי וברמת התפעול של הנכסים ראינו שיפור. חלק מזה נובע מירידת הריבית, שמשפיעה ישירות על הוצאות המימון של הנכסים עצמם, אבל לא פחות חשוב מזה הוא הפער שנוצר בין רכישה לשכירות. 

"היום העלות החודשית של רכישת דירה בארצות הברית כמעט כפולה מעלות השכירות. זו אחת התחרויות המרכזיות של שוק ההשכרה, וכרגע השכירות מנצחת בצורה ברורה. זה מייצר רוח גבית מאוד משמעותית למגורים להשכרה.

"בארבע השנים האחרונות יש ירידה של בערך 50% בהיתרי הבנייה, ובין 2024 ל-2025 ראינו ירידה נוספת של כ-50% בקצב התחלות הבנייה. אבל זה לא אחיד. יש אזורים כמו אוסטין או דנבר שבהם נבנה הרבה, ושם עודף ההיצע לוחץ על השוק. ויש אזורים שבהם כמעט ולא נבנה, ושם נוצר מחסור אמיתי. ברגע שיש הרבה היצע זה משפיע לרעה על ביצועי הנכסים, וברגע שאין היצע זה מייצר הזדמנויות. לכן אנחנו מאוד מודעים לכל שוק ספציפי. באופן כללי הייתה ירידה בהיצע, אבל הכול תלוי איפה".

ירידת הריבית בארה"ב היא בשורה טובה לכם כלווים, אבל האם היא לא עלולה להפוך ל"חרב פיפיות"? הרי אם המשכנתאות יוזלו, דיירים ששוכרים אצלכם היום עשויים להחליט שמשתלם להם יותר לרכוש בית ולעזוב את שוק השכירות.

"בתיאוריה כן, אבל בפועל אנחנו לא שם. גם היום, מי שלוקח משכנתה משלם סביב 6.5%–7%. זה לא מצב שבו רכישת דירה הופכת פתאום לזולה. צריך לזכור מה קרה ב-2007. אז אנשים קיבלו הלוואות בריבית משתנה, עם יותר מ-110% מימון, בלי הון עצמי ובלי יכולת אמיתית לעמוד בתשלומים. הריבית אז הייתה כמעט אפסית, כי ה-LIBOR היה סביב 0.7%. היום התנאים שונים לגמרי. גם אם הריבית תרד, העלויות עדיין גבוהות, ואנחנו לא רואים תחרות משמעותית מצד רכישת דירות. זה משהו שאנחנו כל הזמן מנטרים, אבל כרגע זה לא שם.

"צריך לזכור מה קרה במשבר של 2007. אז, שוק הדיור התנפח, אנשים קיבלו הלוואות במימון של 110%, בלי הון עצמי ובלי שבדקו להם באמת את יכולת ההחזר. הריבית אז הייתה אפסית - מדד הליבור (LIBOR) היה באזור ה-0.7. היום התנאים בשוק האשראי שונים. הבנקים הרבה יותר שמרנים, דרישות ההון העצמי גבוהות, והעלויות הכוללות של אחזקת בית, כולל מיסי מקרקעין וביטוחים שהתייקרו מאוד, נותרו גבוהות".

"אנחנו מנטרים את הנתונים האלו כל הזמן, אבל כרגע אנחנו לא רואים תחרות ממשית מצד שוק הרכישה. גם אם הריבית תמשיך לרדת ב-2026, הפער לטובת השכירות נותר כל כך גדול, שייקח הרבה מאוד זמן עד שהמשוואה הזו תשתנה. עבור רוב האמריקאים, המגורים במתחמי המולטי-פמילי הם עדיין הפתרון הכלכלי הכי הגיוני."

המודל שלכם ייחודי בכך שאתם פועלים ב"שני צידי המאזן" גם כרוכשי נכסים (Equity) וגם כמלווים (Debt). איך אתם מחליטים מתי נכון להיות הבעלים של הבניין ומתי עדיף להיות הגוף שמממן את הרכישה עבור מישהו אחר?

"בסופו של דבר השוק מחליט. אנחנו רואים עסקה ורוצים לקנות אותה, אבל אם המחיר לא מתאים לנו כבעלי אקוויטי, יכול להיות שניכנס אליה כלנדר (מלווה). 

"כמלווים, ארגז הכלים שלנו רחב מאוד. אנחנו נותנים משכנתאות בדרגה ראשונה (Senior Debt), הלוואות מזנין וגם 'פרפרד אקוויטי' (Preferred Equity). חלק גדול מהפעילות שלנו בחוב מופנה ליזמים שנמצאים בתהליך של השבחה (Value-Add) אלו יזמים שצריכים מימון גמיש, בדרך כלל בריבית משתנה לתקופות קצרות של כשלוש שנים, עם אפשרות לפירעון מוקדם ברגע שהם מסיימים את השיפוץ ורוצים למכור או למחזר את החוב.

"היתרון הגדול שלנו הוא בסינרגיה. אצלנו, אותו צוות שעושה את האנדרייטינג (Underwriting) לרכישת נכסים, מבצע לעיתים קרובות גם את החיתום להלוואות. למה זה חשוב? כי בסוף, בין אם אתה הבעלים ובין אם אתה המלווה, אתה חייב להכיר את הנכס לעומק – את ההנחות הכלכליות, את פוטנציאל עליית השכירות באזור ואת המודל העסקי".

הקשר שלכם עם הגוף הפדרלי פרדי מאק (Freddie Mac) הוא מנוע משמעותי בפעילות החוב. מה זה מאפשר לכם לעשות ששחקנים אחרים בשוק לא יכולים?

"אנחנו עובדים הרבה עם פרדי מאק, וזה נותן לנו יתרון בעיקר במהירות וביכולת להבין עסקאות. אנחנו מקבלים תנאים טובים יותר משחקנים קטנים, אבל לא משהו חריג ביחס לשוק. היום אנחנו נועלים עסקאות בריבית סביב חמישה אחוזים. בקרן החוב שלנו, בעבר היינו מקבלים לפני האיגוח תיק של כ-70 הלוואות, עוברים אחת-אחת ומוציאים הלוואות שלא אהבנו. זה נתן לנו שליטה משמעותית, כי כשאנחנו מחזיקים את הטרנש הזה, כל שינוי בנכס דורש אישור שלנו.

כשאתם בוחרים להחזיק בשכבות חוב תחתונות או מורכבות יותר בתיקי ההלוואות, אתם לא חושפים את עצמכם לסיכון גבוה מדי?

"זה תלוי הזדמנות. היו תקופות שבהן קנינו דווקא את החלקים הבטוחים יותר והגענו לתשואות של סביב 8%. היו גם מקרים שהיינו מלווים במזנין, ואז פרדי מאק מכרו את החוב הבכיר, וקנינו גם אותו כי הכרנו את העסקה. אחר כך היה refinancing, וקנינו בדיסקאונט. זה לא עניין של מסוכן או בטוח, אלא של תמחור ושל היכרות עם נכסי הבסיס".

ג'ון גריי, נשיא בלקסטון, אמר לפני כמה ימים בשיחת הוועידה ש"זמן ההמתנה נגמר" ושהם חוזרים להסתער על השוק. זה לא מדליק אצלך נורת אזהרה? כניסה של שחקן בסדר גודל כזה עלולה להקפיץ את המחירים ולייצר לכם תחרות על כל נכס איכותי.

"ב-2025 בלקסטון הייתה דווקא מהמוכרים הגדולים. גם ריטים אחרים מכרו, ואנחנו קנינו מהם. עשינו ב-2025 שתי עסקאות גדולות ועוד כמה קטנות. אחת הייתה פורטפוליו בדרום ארצות הברית בהיקף של כ-625 מיליון דולר, עם שותף ישראלי. עסקה נוספת הייתה חמישה נכסים בבוסטון בכ-700 מיליון דולר, יחד עם CBRE, כשהמוכר היה ריט. 

"החזרה של שחקנים גדולים לשוק היא לאו דווקא איום; היא מייצרת ודאות, מעלה את רף הנזילות ומתקפת את השווי של הנכסים שאנחנו כבר מחזיקים. התיאבון לעסקאות אכן עולה בגלל הריבית היורדת, אבל היתרון שלנו הוא היכולת לפעול גם כשהשוק היה בקיפאון.

"אני קורא ל-2026 'שנת האקוויטי'. אחרי תקופה ארוכה שבה ההתמקדות המרכזית שלנו הייתה בניהול החוב ובהמתנה לשינוי במגמת הריבית, אנחנו רואים כעת הרבה יותר הזדמנויות ברכישה ישירה של נכסים".

אתם חוגגים 40 שנה, הגעתם ל-21 מיליארד דולר מנוהלים. שוק ההנפקות בארה"ב מתעורר האם יש מחשבה להפוך לציבוריים? אולי להנפיק את זרוע ניהול הנכסים בנפרד או להפוך לקרן ריט (REIT) ציבורית גדולה?

"אני לא אגיד שאין סיכוי לעולם, אבל כרגע הסיכוי נמוך מאוד. המודל הנוכחי שלנו עובד מצוין ואנחנו לא מרגישים צורך לשנות אותו. כשאתה הופך לציבורי, המודל משתנה אתה עובר לניהול לפי רבעונים ולפי ציפיות השוק הציבורי, בעוד שבנדל"ן פרטי יש לנו את אורך הרוח לבצע מהלכים ארוכי טווח. כרגע, זה לא משהו שעל הפרק בעתיד הקרוב".

אפשר לומר שההימנעות מהנפקה קשורה גם למוסדיים? יש תחושה שברגע שחברה הופכת לציבורית, היא מאבדת את הסטטוס של "שותף אינטימי" עבור המוסדיים,

"תראה, אנחנו כבר מזמן לא גוף "אינטימי" במובן המצומצם של המילה. אנחנו מנהלים כסף עבור קרנות הפנסיה הגדולות ביותר בצפון אמריקה ועבור מנהלי עושר בארה"ב. אנחנו שחקן גלובלי משמעותי. כרגע המודל הפרטי מאפשר לנו לייצר ערך למשקיעים המוסדיים בצורה של השקעות ישירות (Co-Investments) ומבנים שקשה יותר לייצר בתוך חברה ציבורית".

אלקטרה נדל"ן, הייתה שותפה שלכם בעבר במספר עסקאות. מה טיב היחסים כיום?

"נכון, אלקטרה נדל"ן אכן הייתה שותפה שלנו לפני מספר שנים בכמה פרויקטים. כחלק מהאסטרטגיה העסקית השגרתית שלנו, החלטנו בשלב מסוים לרכוש את החלק שלהם בנכסים הללו ('לקנות אותם החוצה'). הדרכים שלנו נפרדו בלי דרמה".

ובכל זאת, עבור מוסדי שמחפש חשיפה למולטי-פמילי בארה"ב, למה שיעדיף לעבוד איתכם ולא דרך ריטים או חברה ציבורית שמדברת את השפה שלו?

"אני לא חושב שזה נכון לערוך השוואות ישירות לאחרים, לכל גוף יש את היתרונות שלו. מה שאני כן יכול לומר זה שהערך המוסף שלנו נובע מה-DNA שלנו כחברה אמריקאית שחיה ונושמת את השטח. אנחנו לא רק מנהלי השקעות שיושבים במשרד; אנחנו חברה תפעולית עם 1,600 עובדים שמנהלים את הנכסים בעצמם".

משרדים מול מגורים, איפה אתה מזהה היום את האלפא? במשך שנים ההנחה הייתה שמשרדים מספקים תשואה עודפת גבוהה יותר, אבל בשנים האחרונות נראה שהמציאות השתנתה.

"לאורך הרבה שנים הייתה ציפייה שאלפא גבוהה יותר נמצאת במשרדים, וששם אפשר לייצר תשואות עודפות ביחס למגורים. אבל השנים האחרונות הוכיחו שהדינמיקה השתנתה. בסופו של דבר, ובוודאי בשוק הנוכחי, מגורים להשכרה מספקים אלפא גבוהה יותר עם רמת סיכון נמוכה יותר. זה שילוב שקשה להתחרות בו.

"זה לא אומר שאין עסקאות משרדים בכלל. יש, אבל הן מאוד מיוחדות, מאוד סלקטיביות, בדרך כלל נכסי Class A במיקומים מאוד חזקים, עם פרופיל שוכרים ברור ויכולת לשרוד גם שינויים מבניים בשוק העבודה. אבל אלה היוצאים מן הכלל, לא הכלל".

עד כמה הסיכון הרגולטורי נכנס לשיקולי ההשקעה שלכם, במיוחד סביב מדיניות 'פרו-דיירים' כמו שרואים במדיניות החוף המזרחי והמערבי, הקפאות שכר דירה והגבלות על פינוי?

"זה בהחלט שיקול מרכזי, אבל צריך להפריד בין הרמה הפדרלית לרמה המקומית. ברמה הפדרלית ראינו בשנים האחרונות שינוי כיוון, והמגמה של התערבות רוחבית בשוק השכירות נחלשה. לעומת זאת, ברמה המקומית התמונה הרבה יותר מורכבת. יש קאונטיז ועיריות שמקדמים מדיניות מאוד פרו-דיירים, עם מגבלות משמעותיות על העלאות שכר דירה, על פינוי דיירים, ולעיתים גם חובות נוספות שמוטלות על בעלי נכסים.

"אנחנו לא נכנסים לשווקים כאלה בצורה עיוורת. במקומות שבהם הרגולציה מקשה מאוד על ניהול נכסים, אנחנו מעדיפים להתרחק, לא מתוך עמדה אידיאולוגית אלא משיקול עסקי נטו. כשאין לך יכולת לנהל את הנכס בצורה סבירה, גם הניהול האקטיבי לא יכול לפצות על זה.

לסיום, אם אתה צריך להצביע על סיכון אחד מרכזי קדימה, כזה שמעסיק אתכם בניהול היום-יומי, מה הוא יהיה?

"הסיכון המרכזי שאנחנו עוקבים אחריו הוא מדיניות ההגירה בארצות הברית. זה נושא שפחות מדובר בשיח הכלכלי הרחב, אבל יש לו השפעה ישירה על שוק הדיור. כשמדיניות ההגירה מתהדקת, זה מוריד דיירים משוק השכירות, גם דרך גירוש בפועל וגם דרך עזיבה מרצון של אוכלוסיות שבוחרות לא להישאר. האנשים האלה צריכים לגור איפשהו, וכשהם יוצאים מהשוק, זה משפיע על הביקוש".