מחקר חדש של האוצר על הסכנה בחוב לתוצר גבוה - פגיעה בצמיחה

מחקר מקיף שפרסם אגף הכלכלן הראשי במשרד האוצר מעלה אזהרה חדה: התייצבות יחס החוב לתוצר ברמתו הנוכחית - כ-70% - צפויה לגרום לירידה של 2-3 אחוזי תוצר בטווח הארוך, תוך האטת הצמיחה בשנים הקרובות. לעומת זאת, הפחתה הדרגתית של החוב בהיקף של כ-10 נקודות אחוז לאורך עשור עשויה להאיץ את קצב הצמיחה ב-10-20 נקודות בסיס מדי שנה.

המחקר, שנערך על ידי גלעד ברנד וגל כץ מאגף הכלכלן הראשי, מתמקד בהשלכות של העלייה החדה ביחס החוב לתוצר בעקבות המלחמה בעזה - מרמה של כ-60% לקרוב ל-70%. לדברי החוקרים, "המלחמה וההאטה הכלכלית שהתפתחו בעקבות אירועי השביעי באוקטובר הובילו לעלייה חדה ביחס החוב–לתוצר. סקירה זו בוחנת את השלכותיה של עלייה זו ומראה כי, בתנאי הרקע הנוכחיים, התייצבות יחס החוב–לתוצר ברמתו הנוכחית צפויה להאט את קצב הצמיחה בשנים הקרובות."

כיצד החוב הגבוה פוגע בצמיחה

המחקר מזהה מספר ערוצים מרכזיים שבאמצעותם חוב ציבורי גבוה פוגע בצמיחה הכלכלית. ראשית, עליית יחס החוב מ-60% ל-70%, בשילוב מח"מ ממוצע של כ-10 שנים, מחייבת מחזור שנתי של כ-10% מהחוב הממשלתי. כתוצאה מכך, היקף החוב השנתי הנדרש למחזור עלה מכ-6% לכ-7% מהתוצר.

"בהינתן הרצון לשמור על יחס יציב בין רכיבי החוב הפנימי והחיצוני, המשמעות היא גידול של כ-15% בהיקף גיוסי החוב הממשלתי מהשוק המקומי", נכתב במחקר. "מהלך הצפוי להתבטא בריבית גבוהה יותר ולצמצם את היקף ההשקעות במגזר העסקי."

• החוב לתוצר עלה ב-0.9% בלבד ל-68.6%; ביקושי שיא לחוב ממשלתי
• החשב הכללי: עליה של 7.7% בחוב-תוצר ב-2024
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

תופעה זו מכונה "דחיקת השקעות פרטיות" (crowding out) - הרחבת גיוסי החוב הממשלתיים מתחרה על אותם מקורות מימון בשוק ההון, ובכך מפחיתה את נגישות המימון למגזר העסקי. במקביל, עולות הוצאות המימון של הממשלה עצמה.

אמידה אקונומטרית שערכו החוקרים מצביעה על תמסורת של כ-5% עד 7.5% בין יחס החוב לתוצר לבין הריבית הריאלית הממשלתית ל-10 שנים. כלומר, עליית יחס החוב-תוצר מ-60% ל-70% תרמה לכל הפחות לעלייה של כחצי נקודת אחוז בריבית הריאלית הממשלתית ל-10 שנים.

נוסף על כך, נמצא כי עליית יחס החוב לתוצר מובילה גם להתרחבות המרווח בין אג"ח ממשלתיות לאג"ח קונצרניות, כאשר עוצמת ההשפעה גוברת ככל שדירוג האג"ח נמוך יותר. מכאן שמעבר להשפעה הישירה של יחס החוב לתוצר על הריבית שמשלמת הממשלה, נרשמת גם השפעה נוספת על הריביות במגזר העסקי.

• הפרסומות של הבנקים הן נפלאות - אבל מה לגבי מה שנחתך בעריכה?
• הברחות לעזה במיליונים: כתבי אישום ראשונים בפרשה חמורה
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• ​הכנסת ביטלה את הדרישה לייפוי כוח נוטיוריוני לצורך רישום...

החוקרים ביצעו סימולציה המבוססת על מודל מסוג Ramsey, המתאר כיצד יחס החוב לתוצר משפיע על הפעילות הכלכלית דרך ערוץ הריבית. המודל בחן שני ערוצי השפעה עיקריים: השפעת יחס החוב לתוצר על הריבית, והשפעת הריבית על הפעילות הכלכלית.

תוצאות הסימולציה מראות כי התייצבות על יחס חוב-תוצר של כ-70% תוביל לאובדן של כ-2-3 אחוזי תוצר פוטנציאלי לאחר התכנסות לשיווי-המשקל החדש, בהשוואה למצב המוצא שבו יחס החוב-תוצר עמד על כ-60%.

המנגנון פועל כך: הריבית קובעת את רמת ההון לעובד בשיווי המשקל. לכן, בתרחיש של עליית יחס החוב-תוצר ועליית ריבית כתוצאה מכך, המשק צפוי להתכנס לשיווי משקל חדש ונמוך יותר של הון לעובד. במהלך תהליך ההתכנסות צפויה האטה בצמיחה, הנובעת מירידה בהשקעות ושחיקה הדרגתית במלאי ההון לעובד.

"בסביבת הריבית הנוכחית, לעלייה ביחס החוב-לתוצר השפעה מהותית על הפעילות הכלכלית", מסכמים החוקרים. "העלייה ביחס החוב-לתוצר מרמה של 60% לרמתו הנוכחית – כ-70% – צפויה לעגן סביבת ריבית גבוהה יותר, להביא לירידה בהיקף ההשקעות ובטווח הארוך – לגרום לשחיקה במלאי ההון לעובד ולירידה בתוצר הפוטנציאלי של המשק."

הפחתת החוב: האצה של עד 20 נקודות בסיס בשנה

מנגד, תוצאות הסימולציות מצביעות על כך שיישום מדיניות של הפחתה הדרגתית ביחס החוב-לתוצר, בהיקף של כ-10 נקודות אחוז לאורך עשור, צפוי להביא לירידה בריבית הריאלית הארוכה, ובכך לתמוך בהרחבת ההשקעות ובהגדלת מלאי ההון לעובד.

כפועל יוצא, מדיניות זו צפויה לתרום להאצה של כ-10 עד 20 נקודות בסיס בקצב הצמיחה השנתי במהלך העשור הקרוב. "מנגד, בתנאי הרקע הנוכחיים, ההשפעה המרסנת של צעדי ההתכנסות הפיסקלית צפויה להיות מתונה, כל עוד צעדים אלו אינם כרוכים בפגיעה משמעותית בתמריצים לעבודה או להשקעה", נכתב במחקר. "במצב זה, להפחתת החוב צפויה תרומה חיובית נטו לצמיחה."

מעבר לפגיעה בצמיחה, המחקר מצביע על כך שעלייה ביחס החוב מצמצמת את המרחב הפיסקלי - היכולת של הממשלה להתמודד עם צרכים עתידיים ולנקוט במדיניות פיסקלית מרחיבה בעת משבר. החוקרים חישבו "יחס החלפה" - שיעור המקורות הנותרים לאחר עשור, כאשר מביאים בחשבון את צעדי ההתכנסות הנדרשים לייצוב יחס החוב-לתוצר ברמתו החדשה.

התוצאות מראות כי בתרחיש סביר שבו העלות השולית לגיוס מקורות עולה, עליית יחס החוב-לתוצר מצמצמת את המקורות התקציביים בקצב גובר עם העלייה ברמת החוב. סביב רמות חוב של 85%, רק כ-50% מהתוספת למקורות התקציביים נותרת לאחר עשור, משום שהעלייה בהוצאות המימון וההאטה בצמיחה מפחיתות חלק משמעותי מהתוספת המקורית.

מנגד, ירידה ביחס החוב-לתוצר מרחיבה את המרחב הפיסקלי: כאשר יחס החוב מופחת ל-60%, כ-20% מהמקורות שהוקצו להפחתת החוב "חוזרים" למשק בהמשך העשור - כתוצאה מירידה בהוצאות המימון ומהאצה בצמיחה.

למה עכשיו זה הזמן הנכון להפחית חוב

המחקר מדגיש כי תנאי הרקע הנוכחיים יוצרים הצדקה מיוחדת לאימוץ צעדים מדורגים להפחתת יחס החוב-לתוצר. ישראל פועלת כיום בשוק עבודה הדוק ובסביבה מוניטרית מרסנת, כאשר ברקע ניכרים סימנים לכך שהחסמים הנוכחיים על הפעילות הכלכלית נובעים בעיקר מצמצום בצד ההיצע.

"הספרות הכלכלית מלמדת כי בתנאים אלה, כאשר שוק העבודה הדוק והמדיניות המוניטרית מרסנת, ההשפעה של צמצום פיסקלי על הפעילות הריאלית מתונה יחסית", נכתב במחקר. "זאת בין היתר משום שמצב זה מאפשר לרשות המוניטרית להקל בהמשך את המדיניות ולקזז את השפעת הריסון הפיסקלי."

נוסף על כך, בשנים האחרונות חל מפנה משמעותי בסביבה המאקרו-כלכלית, שהתבטא בעלייה חדה ברמות הריבית בעולם - בפרט בריבית לטווח הארוך. התרחקותה של הכלכלה הגלובלית מעידן הריבית האפסית מגבילה את מרווח התמרון של קובעי המדיניות להתמודדות עם זעזועים עתידיים, ומגבירה את השפעת היקף החוב הממשלתי על הפעילות הכלכלית.

מכפיל המס המאזן: תמיכה בהעלאת מס רכוש

החוקרים ערכו תרגיל המשווה בין שני כוחות מנוגדים: ההשפעה השלילית של המיסוי על הצמיחה מול ההשפעה החיובית של הפחתת יחס החוב-לתוצר על הצמיחה. הם חישבו את "מכפיל המס המאזן" - ערך המכפיל שמביא לשוויון בין שתי ההשפעות המנוגדות.

החישוב מעלה כי מכפיל המס המביא לאיזון בתנאי הרקע הנוכחיים מצוי סביב ערך של 1 ואף מעט מעליו. במילים אחרות, עבור כל מכפיל שקטן מ-1, התרומה החיובית של הפחתת החוב גוברת על הפגיעה הנובעת מהעלאת המס.

"ניתן להעריך על בסיס הממצאים בספרות כי ערך המכפיל נמוך במיוחד במקרה של מס רכוש על קרקעות פנויות", נכתב במחקר. "לעומת זאת, מיסי הכנסה ומסי חברות מלווים בהשפעה שלילית מתמידה על הצמיחה, מאחר שהם פוגעים ישירות בתמריצים לעבודה ולהשקעה."

לפיכך, המחקר תומך בהעדפת העלאת מיסים המתאפיינים במידת עיוות נמוכה, כגון מסי רכוש על קרקעות פנויות, לצורך הפחתת החוב הציבורי, תוך הימנעות מהעלאת מסי הכנסה על היחידים ומסי חברות.

למה אי אפשר לסמוך על חזרה מהירה כמו אחרי הקורונה: המחקר דוחה את התקווה כי ניתן יהיה לשחוק את יחס החוב-תוצר באמצעות צמיחה מהירה, כפי שקרה לאחר משבר הקורונה. במהלך משבר הקורונה עלה יחס החוב-לתוצר בשיעור דומה, אך הודות לצמיחה מהירה נשחקה עלייה זו במהירות, וכבר ב-2022 שב יחס החוב לרמתו ערב המשבר.

אולם החוקרים מציינים מספר סיבות לכך שהסבירות של תרחיש זה נמוכה למדי: ראשית, הצמיחה החריגה של 2021 הייתה אירוע קיצון במונחים היסטוריים. בשנת 2021 עלה התוצר בישראל ב-9.3%, והתוצר לנפש - ב-7.6%. שיעורים אלו הם מהגבוהים שנרשמו בעשרות השנים האחרונות. רק פעם אחת נוספת נרשמה צמיחה שנתית לנפש מהירה דומה - בשנת 2000.

שנית, הצמיחה החריגה הייתה בעיקרה תיקון לירידה החדה בתקופת הקורונה. בשנת 2020 ירד התוצר לנפש ב-3.4% - הירידה החדה ביותר מזה עשורים רבים - ולאחריה נרשמה עליית התוצר החריגה של 2021, ששיקפה למעשה חזרה מלאה לרמת המגמה טרום המשבר. חישוב המבוסס על הנחה שקצב הצמיחה ארוך הטווח של המשק עמד על כ-3.7% מלמד כי אמנם רמת התוצר כעת נמוכה מהמגמה ארוכת הטווח, אך הפער קטן משמעותית מהפער שנוצר בתקופת הקורונה.

שלישית, ייתכן שהמשק לא יתכנס חזרה למגמת הצמיחה שקדמה למלחמה. המשק צפוי להתמודד עם "צלקות" מתמשכות, בפרט כתוצאה מפגיעה בפריון של עשרות אלפי עובדים כתוצאה מהמלחמה וכתוצאה מהגדלת נטל המס לאורך זמן שנדרשת לצורך מימון צרכי הבטחון המוגברים.

לבסוף, גם הצמיחה המהירה של 2022 הייתה תוצר של גורמים ייחודיים שאינם צפויים לחזור כעת. ההתאוששות המהירה מהמשבר הייתה חלק מגל יציאה גלובלי מהסגרים, מה שהוביל להתאוששות חדה בסחר העולמי וביצוא הישראלי. במקביל, הכנסות המדינה ממסים צמחו בשיעור חד במיוחד - מעבר לעלייה בפעילות הכלכלית עצמה.

מיקום בינלאומי: ישראל באמצע הדרך

נכון לשנת 2025, יחס החוב-תוצר של ישראל עומד על כ-69%, מה שממקם אותה במקום ה-19 מבין 31 מדינות OECD מתקדמות. מדינות כמו אסטוניה, לוקסמבורג, דנמרק ואירלנד מחזיקות ביחסי חוב נמוכים משמעותית (מתחת ל-50%), בעוד שמדינות כמו איטליה, יוון וארצות הברית מתמודדות עם רמות חוב גבוהות יותר מישראל (מעל 100%).

עם זאת, המחקר מדגיש כי ההשוואה הבינלאומית אינה מספקת, שכן המשק הישראלי ניצב בפני סיכון של האטה בפוטנציאל הצמיחה של המשק, בין היתר עקב מגמות דמוגרפיות ונטל בטחוני מוגבר. שילובם של שני גורמים אלה - סביבת ריבית גבוהה והאטה אפשרית בצמיחה הפוטנציאלית - מצמצם את המרווח הפיסקלי ומעצים את ההשפעות השליליות של עליית יחס החוב-תוצר.

נוכח הממצאים, החוקרים ממליצים לאמץ תוואי מדיניות אמין שיביא לירידה הדרגתית ביחס החוב-לתוצר. "תוואי כזה צפוי למתן את ההשפעה המרסנת של הצעדים הפיסקליים הנדרשים לכך, ולחזק את עמידותו של המשק בפני משברים עתידיים", נכתב בסיכום המחקר.

"ככל שמדיניות זו תיתפס כאמינה בעיני השווקים, היא צפויה לתרום לירידה נוספת בפרמיית הסיכון ובעליית דירוג האשראי, ובכך להפחתת הריביות במגזר העסקי ולתמיכה בצמיחה הכלכלית כבר בטווח הקצר", מוסיפים החוקרים.

המחקר מסכם כי "אימוץ תוואי מדיניות אמין של הפחתה הדרגתית של יחס החוב-לתוצר צפוי לחזק את עמידות המשק בפני משברים עתידיים, לתמוך בצמיחה בת-קיימא, ולאפשר הפחתה של נטל המס בתנאים פיסקליים נוחים יותר."