אנלייט מעלה תחזית ומזנקת - אבל מה מסתתר מאחורי הצמיחה?

השוק אוהב את הדוחות של אנלייט אנלייט אנרגיה 4.42%  והמניה זינקה בפתיחה דו-ספרתי רק שהעליה קצת נרגעת כעת לכ-9%. מלמעלה הדוח באמת טוב. ההכנסות צמחו ב-55%, הרווח הנקי הגיע ל-31 מיליון דולר, התזרים השתפר ואנלייט העלתה את התחזית השנתית. זה דוח שמעיד שהפרויקטים החדשים, בעיקר בארה"ב, מתחילים לבוא לידי ביטוי במספרים.

אנלייט צופה כעת הכנסות של 790-820 מיליון דולר ב-2026, לעומת 755-785 מיליון דולר בתחזית הקודמת, ו-Adjusted EBITDA של 565-585 מיליון דולר, לעומת 545-565 מיליון דולר קודם לכן. לאחר שהמניה כבר עלתה בכ-73% מתחילת השנה וכ-200% בתוך 12 חודשים, המשקיעים מקבלים מהחברה אישור נוסף לכך שהצמיחה שעליה בנו מתחילה להתממש.

אבל אי אפשר לומר שהדוח הזה חיובי מכריכה לכריכה. קודם כל צריך לקחת בחשבון שלא כל ההכנסות הגיעו ממכירות חשמל - כחמישית מההכנסות במחצית הראשונה הגיעו מהטבות מס אמריקאיות, ויש כאן בעייתיות, כפי שנוכחנו בעבר לראות לקרדיטים האלה הממשל האמריקאי יכול לחתוך די מהר. 

אבל יש נקודה נוספת שכדאי להתעכב עליה. אנלייט מציגה EBITDA מתואם של 160 מיליון דולר, אבל האבטידה הזה כולל גם תרומה של 17 מיליון דולר ממכירת 15% נוספים מהצבר של סאנלייט. אם ננטרל את המכירה הזאת נקבל את זה שה-EBITDA ב-142 מיליון דולר. במחצית כולה הנתון המדווח על 314 מיליון דולר, אבל 30 מיליון דולר מתוכו הגיעו ממכירת 26% מסאנלייט, כך שה-EBITDA בנטרול המימושים הוא 284 מיליון דולר.

חשוב להדגיש שהסכומים האלה לא כלולים ברווח הנקי של 2026. אנלייט איבדה את השליטה בסאנלייט כבר ב-2025, אז רשמה רווח חשבונאי של כ-81 מיליון דולר בעקבות המכירה והשערוך של ההחזקה שנותרה. המכירות הנוספות השנה כמעט שלא יצרו רווח חשבונאי חדש, אבל החברה בחרה להוסיף את "הרווח הכלכלי" מהן ל-Adjusted EBITDA. אנלייט מסבירה שמכירת נתחים מפרויקטים היא חלק מהמודל העסקי שלה, אבל למשקיע שמבקש לבחון את הפעילות השוטפת עדיף להסתכל גם על הנתון בנטרול סאנלייט.

גם תזרים המזומנים דורש הסבר. אנלייט מציגה במחצית תזרים של 185 מיליון דולר מפעילות שוטפת, עלייה של 48%. אלא שהחברה מסווגת את תשלומי הריבית בפעילות המימון ואת תקבולי הריבית בפעילות ההשקעה. במחצית היא שילמה ריבית של 61.8 מיליון דולר וקיבלה ריבית של 15.5 מיליון דולר. אם כוללים את הריבית נטו בחישוב, התזרים התפעולי יורד לכ-139 מיליון דולר. הסיווג מותר לפי כללי החשבונאות והחברה התאימה גם את נתוני ההשוואה, אבל המספר בכותרת אינו כולל עלות מזומנית מהותית של החוב.

וזה מוביל לנקודה נוספת - אנלייט צומחת במהירות, אבל הצמיחה הזאת דורשת משאבים רבים ויקרים. במחצית הראשונה השקיעה אנלייט 1.33 מיליארד דולר ברכישה, בפיתוח ובהקמת פרויקטים, מול תזרים תפעולי מדווח של 185 מיליון דולר. כדי לממן את הפער היא לקחה הלוואות חדשות של 1.39 מיליארד דולר, הנפיקה אג"ח בכ-346 מיליון דולר וגייסה 419 מיליון דולר בהנפקת מניות. החוב הפיננסי גדל בתוך חצי שנה בכ-1.26 מיליארד דולר לכ-6.14 מיליארד דולר.

כאן חשוב לומר שרוב החוב הוא חוב פרויקטלי וחלקו ללא זכות חזרה לחברה האם, ולכן לא נכון להתייחס אליו כמו לחוב תאגידי רגיל. אבל הוא עדיין מגיע עם מחיר: הוצאות המימון במחצית עלו ב-27% ל-104.6 מיליון דולר ותשלומי הריבית במזומן גדלו ב-53%. במקביל, מספר המניות הממוצע עלה בכ-15%, כך שחלק מהצמיחה ברווח מתקזז בדילול בעלי המניות.

אנלייט אנלייט אנרגיה 4.42%   בראלי חזק, שאמנם התמתן בשלושת החודשים האחרונים, אבל המניה עדיין מציגה תשואה של כ-73% מתחילת השנה וכ-200% ב-12 החודשים האחרונים. בשווי של כ-35 מיליארד שקל, החברה נסחרת במכפיל גבוה של כ-180 על הרווח ההיסטורי. גם במבט קדימה התמחור לא זול: אם נניח שהרווח של 69 מיליון דולר במחצית הראשונה לקצב שנתי של כ-138 מיליון דולר, מייצג נתקבל מכפיל של כ-83. זה חישוב גס שכולל גם תרומות ממימושים בסאנלייט, ולכן המכפיל על הרווח השוטף גבוה אפילו יותר. שזה אומר שהשוק כבר מגלם חלק משמעותי מהצמיחה הצפויה ומההפעלה העתידית של הפרויקטים.

• עסקת חשמל של כחצי מיליארד שקל: אנלייט ורפק חתמו ל-12 שנה
• השלב הבא של אנלייט: עסקה באירופה במאות מיליוני יורו

במחצית הראשונה כבר רשמה אנלייט הכנסות של 409 מיליון דולר ו-Adjusted EBITDA של 314 מיליון דולר. כלומר, החברה השלימה כ-51% ממרכז תחזית ההכנסות וכ-55% ממרכז תחזית ה-EBITDA. כדי לעמוד במרכז הטווח היא צריכה להציג במחצית השנייה הכנסות של כ-396 מיליון דולר ו-Adjusted EBITDA של כ-261 מיליון דולר.

עדי לויתן, מנכ"לית אנלייט: "אנו מסכמים רבעון נוסף של צמיחה משמעותית בכל הפרמטרים. ביצועי המחצית הראשונה, לצד התקדמות הפרויקטים והרחבת פעילות אגירת האנרגיה, מאפשרים לנו להעלות את תחזית ההכנסות וה־Adjusted EBITDA לשנת 2026 ואת קצב ההכנסות הצפוי לסוף 2028. השלמת המימון בהיקף של 2.6 מיליארד דולר למתחם CO Bar ואבני הדרך הנוספות שהושגו ברבעון משקפות את יכולות הביצוע והמימון שלנו ואת האמון מצד שותפינו. על רקע הביקוש הגובר לחשמל ותנאי השוק הטובים ביותר בעשור האחרון, אנלייט נמצאת בעמדה החזקה בתולדותיה, עם פורטפוליו רחב, מאזן חזק ויכולת ביצוע מוכחת, המאפשרים לנו להאיץ את צמיחת החברה."

הפורטפוליו ממשיך לגדול

רוצים מידע נוסף על אנלייט?

• השלמת עסקת ההשקעה של מיטב בנופר ישראל לפי שווי של כ-2.3 מיליארד ש"ח אחרי הכסף
• טאואר נכנסת לייצור סדרתי של רכיבי תקשורת ל-AI; הדור הבא יעביר פי 4 יותר נתונים

הפורטפוליו הכולל של אנלייט גדל ב-4.6% לעומת הרבעון הקודם והגיע ל-43.1 FGW, בעוד שהמרכיב הבשל, הכולל פרויקטים מניבים, בהקמה ולקראת הקמה, צמח ב-6% ל-12.3 FGW. החברה צופה כי עד סוף 2028 יגיע ההספק המניב לכ-12 FGW, עם קצב הכנסות שנתי של 2.2-2.3 מיליארד דולר.

בארה"ב השלימה אנלייט מימון של 2.6 מיליארד דולר למתחם CO Bar וחתמה עם גוגל על הסכם ל-15 שנה לרכישת החשמל מפרויקט Solstice באוקלהומה. במקביל, היקף הפרויקטים שהשיגו מעמד Safe Harbor הגיע ל-17.9 FGW, יותר מפי שניים מהרף העליון שהעריכה החברה לאחר חקיקת ה-OBBBA.

החברה הרחיבה גם את פעילות האגירה באירופה באמצעות רכישת פרויקטים בהיקף של 1.44 GWh בפינלנד ו-848 MWh ברומניה. בישראל המשיכה אנלייט להעביר פרויקטים לשלבים מתקדמים יותר בפורטפוליו ולקדם את תוכנית חוות השרתים באשלים.